中国国贸1985年成立，中外股东分别为中国世贸投资有限公司与嘉里兴业有限公司（各占50%股份），主要从事位于北京国贸CBD板块的写字楼、商城、公寓等投资性物业的出租和管理以及酒店经营等。旗下拥有国贸写字楼1-3期、国贸商城1-3期及东楼、国贸大酒店、新国贸饭店等高档商办酒店物业（注：另有中国大酒店产权不属于上市公司）。中国国贸于1999年3月上市，上市以来共募资20.84亿元。
我们用“优质企业画像”模型，对中国国贸进行初步分析。
特征一.行业格局清晰，长期前景明朗。公司业务简单且行业地位稳固。
从营收构成方面来看，物业租赁与管理占主要营收比重为92%（其中写字楼业务占比45%，商业物业占比34%，公寓业务占比5%，其他占比8%），酒店业务为8%；从毛利润来看，由于酒店业务近三年持续亏损，主要以物业租赁与管理贡献为主。
北京甲级写字楼过去10年从短缺到过剩，过去三年受疫情管控的影响，写字楼空置率有所上升，但国贸写字楼所在的CBD区域，甲级写字楼韧性和抗风险能力较强，空置率相对较低，平均租金基本平稳。国贸写字楼过去三年出租率从93.6%增长至96.3%，超过2019年的水平，租金在627～639元/平米/月，与疫情前基本持平。
商业物业市场竞争始终存在，如三里屯太古里等新兴商圈分流商家及消费力。但是国贸所在的CBD高端商圈地位稳固，国贸商城过去三年出租率由94.3%提升至98.8%，租金从899元/平米/月提升至1159元/平米/月，出租率与租金双双提升，均超过2019年水平，体现出强大的市场地位。
国贸国际公寓总建筑面积4.67万平方米，2018年～2020年装修升级改造，2022年出租率73.5%，出租单价376元/平米/月，出租率基本回到疫情前水平，租金创出新高。
中国国贸酒店业务（国贸大酒店、新国贸饭店）在疫情期间受到的影响较大，三年持续亏损。2022年毛利亏损1.6亿元，费用率按照7%计算，费用合计0.2亿元，扣除税收因素净亏损约1.35亿元。在疫情之前，酒店业务的毛利率基本在个位数徘徊，考虑到运营费用及税费，酒店业务对利润的贡献非常有限。
特征二.提供的产品和服务具有较高的进入门槛
中国国贸提供的是CBD商圈的高端商办、酒店等服务，由于历史开发较早，获取土地的成本极低，建筑重置成本较高。中国国贸持有的物业总占地面积17公顷，总建筑面积约110万平方米（其中大部分属于上市公司所有），经过连年折旧及摊销，目前中国国贸投资类房地产、无形资产合计70亿元左右，按照这个价格不可能复制国贸持有的资产。
除地段之外，高端商圈对长期经营能力也是很大的要求。以三里屯为例，早期盈科中心、世贸工三、三里屯VILLAGE等项目，最后成功的仅有三里屯VILLAGE，后者是太古地产于2007年以48亿元的代价从北京国峰置业手中购入，并通过持续的改造、并购扩张，才形成目前总建筑面积约为20万方的潮玩集中地。
北京国贸持续的周期更长，中国国际贸易中心(简称“国贸中心”)于1985年2月注册成立，1990年8月30日，建筑规模44万平方米的国贸一期全面开业，国贸二期工程于1999年的建成投入运营，国贸中心总建筑规模达到了56万平方米。2005年6月，国贸三期工程动工兴建，项目规划总建设规模为54万平方米，国贸三期A阶段已于2010年8月30日建成并投入运营，建筑规模近30万平方米。其中高度为330米的国贸大厦A座包含了国际水准的甲级写字楼和超豪华五星级国贸大酒店；裙楼为新扩建的国贸商城北区西段。国贸三期B阶段于2017年4月起陆续投入使用，建筑规模逾23万平方米。其中高度为296米的国贸大厦B座包含写字楼和新国贸饭店。裙楼为新扩建的国贸商城北区东段，增加了更多餐饮、购物体验和文化休闲娱乐业态。
地段、中国国贸高端商办的持续投资与经营能力，是中国国贸的核心竞争优势。
特征三.拥有可靠的客户群体。
对中国国贸而言，客户群体有B端和C端之分。写字楼面向的跨国公司、金融企业、科技企业等，国贸商城面向的全球首店、中高端商家等，为B端客户。而商家吸引的消费者，是C端客户。
由于经济环境的变迁，以及潮流时尚的改变，B端客户有一定的流动性，但高端商圈的形成，是由选址、规模、设计、建筑质量以及管理等组成，基于国贸的地段和品牌优势，其仍是北京高端办公、消费的首选平台之一。
那么，C端高端消费者，疫情解封之后会不会到国外消费，分流国内高端奢侈品市场？陈启宗在2021年年报中的解答非常专业：国内奢侈品市场环境逐步接近国外，为客户提供的效率更高，会创造持续的需求粘性，摘录如下：
“疫情来袭以来，海外旅游基本停摆，可以预期疫情前占奢侈品总销售额70% 以上的海外消费会回流国内，这确实发生了，就如本人之前所报告那样。 但是这种疫情 触发的飙升只会发生一次，并最多维持一年。此后 便建立了一个高得多的基数，而任何进一步的增长必须来自内部增长。自疫情受控、市场复苏以来，已过了20至21个月，但目前销售额增长依然强劲。若增长再持续一段时间，尤其是我们在二线城市的高端购物商场，本人不会感到意外。
“在此本人再多说一点。 疫情已大大促使高端消费回流国内，本人不相信海外旅游恢复后，已回流国内的销售额会大量外流。这种忧虑某些分析师近月总挂在嘴边，但并没有足够理据支持。要更好地评估 销售前景，我们要思考一个问题：为什么中国人的前要到外地购物？相信本人可在下文说服各位，就算是次疫情没有出现，消费回流国内迟早都必然会发生。
“直至数年前，同一件奢侈品，在内地比在巴黎 伦敦或东京卖贵得多，价钱可高20% 至30%。 现在情况不一样了。不同品牌都主动收窄价格差距， 而带头人正是世界最负盛名的奢侈品牌之一的香奈儿（Chanel）。该品牌的领导层向来以眼光独到 和审慎精明著称。
“第二个到外地购物的原因是以前内地对奢侈品征税非常高，推高内地奢侈品的定价。数年前，北京下调税率以鼓励国内消费。事实上，中国海关已开始在各国际入境关口审查从海外购入的奢侈品，并对此征收相当高的进口关税。”
“第三个原因是，从前与米兰或香港等地的门店相比，内地的奢侈品门店的商品线相当有限，许多 商品只能从外地购得。 现在情况逆转了。 顶级品牌意识到他们的产品在中国的市场比起其他地方的要 大得多，现时内地门店的产品款式和尺码已非常齐全，与外地的无异。 事实上，有些品牌甚至专门为中国市场设计尊属产品线，消费者只能从内地购得那些商品。
“另一个到海外购物的原因是更佳的消费体验。无论 在罗马、马德里、首尔还是纽约巿，商店里总见到训练有素又会说中文的销售员准备就绪，随时为顾客提供服务。不过时至今日，顾客可以放心， 现时在内地如我们的高端购物商场里的店员，同样训练有素，知识丰富，待客诚恳。今天在中国的 消费体验可说是首屈一指。
“此外，内地购物商场（而非单一商户）推广的会员计划成效卓著，实应记一功。 我们的「恒隆会」会员计划固然成功，我们竞争者的也不错。 一位来自 中国的尊贵顾客到巴黎消费时，可能要在店外排队 好一段时间才能进店，即使进去后，也不会被销售员认出。在我们的购物商场，不会有这种情况。我们与时尚品牌紧密合作，确保品牌（以及我们）的尊贵顾客能享受顶级的购物体验。我们更一起为某类特定的尊贵「恒隆会」会员提供独特、以体验为本的会员计划。 在我们购物商场的消费额度越高， 享受到的礼遇越佳，那还要到海外消费吗？！
“由于上述原因，我们租户的尊贵顾客变得非常黏附我们的购物商场。 他们不只是某个品牌的顾客， 也是我们购物商场的顾客。 综上所述，本人预计 这些销售一旦回流国内，流失的只会有限。”
特征四.产品和服务具有较低的技术过时风险
中国国贸提供的是高端办公及消费平台，且是线下的。那么，比阿然面临线上平台的竞争甚至替代。
那么，互联网平台对中国国贸的主营业务是否具有替代能力？
线上替代线下的核心驱动在于效率：为消费者及商家节省成本、提升效率，线上会不会完全取代线下，取决有其提供的效率是否有足够的吸引力。
在这个效率法则面前，传统零售商败下阵来，社区店、百货商场、购物中心、大卖场等受到的冲击尤其之大，但有些经营效率极高的生意如沃尔玛、Costco依然生存下来。
那么，高端生意线上的效率是否可以取得碾压线下的效果？欧美日韩一些高端商场，依然持续新生，港资商业地产商。依然在大陆拓展高端商业，这一点六六是行业外人士，相信行业内专家意见，在高端商办物业上，“只选好的，只选对的”，从太古地产、恒隆地产、国贸等高端商办的运营情况来看，高端商办物业被线上替代的风险相对较小。
特征五.维持现有盈利只需要较少资本开支。
这个特征补充一点：阶段性的资本开支能带来比较理想的投资回报。
中国国贸先后开发一期、二期、三期及东楼等附属物业，阶段性需要大量资本开支，同时，建筑、装修产生持续折旧。
从目前情况来看，中国国贸自2021年开始，大额资本开支暂时消失，2023年资本开支计划仅为1.1亿元（资产购置、物业改良与装修等），维持当前利润只需要少量资本开支。
最近10年折旧摊销完全可以覆盖资本投入，另外，从企业ROE及ROIC指标来看，呈现逐年抬升趋势，资本投入取得良好回报。
特征六.能够带来诱人的自由现金流
由于过去十年折旧摊销大于资本投入，企业净利润<自由现金流（企业利润+折旧摊销-资本投入+其他科目），且写字楼、商业均会产生大额预收账款及合同负债，导致企业经营性现金流净额也远高于企业净利润。
特征七.由利益一致且被历史证明有能力的管理团队管理。
中国国贸独特的产权结构，对国贸规模品质及效益兼顾的价值取向带来了保障。上市以来共融资两次（第二次大股东全额认购），募资总额20.84亿元，截止到2022年（含2022年预分配），中国国贸上市以来总计向A股流通股东派现54.36亿元，分红率提升至63.2%。
特征八.资产质量高，资本结构良好，负债率低。
难能可贵的是，中国国贸没有在房地产几轮周期中盲目扩张，资产质量极佳，财务结构良好，现金流非常稳健。鉴于近年无新增大额资本开支，有息负债呈逐年下降趋势。
2022年中国国贸资产负债率下降3.46个百分点至28.67%，有息负债旅下降4.92个百分点至16.29%，资产折让率92%，非常优异。
特征九.一个诱人的标价。
业绩回顾
2022年营业收入为34.42亿元，同比下滑4.01%，财报中披露一个指标：“商城基于销售额的可变租金”为1.35亿元，同比下降15.62%，基本反应了疫情影响。
同期太古地产国内商业销售额下降26%，租金收入以港币计价约增长2%。
恒隆地产国内商业租户销售额下降了9%，租金收入以港币计价下降了3%。
Soho中国2022年出租率从80%下降至76%，租金收入以人民币计价增长1.9%。
2022年毛利率为56.53%，同比上升2.97个百分点，主要贡献是物业出租及管理收入，毛利率为66.5%，同比增加1.5个百分点。而酒店业务毛利率依然为负值，为-59%，反映疫情之下酒店收入严重下滑，而刚性成本较难同比例减少（折旧及摊销、人员成本等）。
2022年净利润11.15亿元，增加9%。扣非归母净利润约为10.08亿元（差额部分主要为新冠停业保险费的收取），微幅下滑0.7%。
细分业务板块中：
写字楼出租率为96.3%，同比上升1.8个百分点。租金为627元/平米/月，同比上升1.3%，近10年租金复合增长率为3.77%。
商城出租率为98.8%，与去年同期持平，租金为1159元/平方米/月。同比下降1.36%，近10年租金复合增长率为1.56%。
公寓出租率为73.5%，出租价格为376元/平米/月。公寓总可出租面积约为4.67万平方米，对营收贡献有限。
业绩推演。
2.1近期业绩目标
中国国贸2022年年报披露，2023年，公司预计实现营业收入38亿元（增加10%），成本费用19.5亿元，税金及附加3.7亿元，利润总额14.8亿元。
按照25%的所得税率计算，净利润为11.1亿元（与2022年持平）。由于少数股东权益占比极低，归母净利润目标也可以此为标准。
从以下几点来看，实现该指标当无困难。
2.1.1酒店业务营收及毛利率恢复正常，2023年减亏1.35亿元。
2.1.2写字楼、酒店业务租金收入在疫情之后，租金补贴取消，租金实现正常增长，预计贡献1.5亿元以上的净利润。
2.1.3公寓出租率进一步上升。
按照上述测算，预估2023年中国国贸营业收入38亿元，盈利为13亿元左右。
2.2中期业绩目标
提价因素。商业、办公租金按照既往年份年化增长率3.5%计算。
量的因素。总可出租面积变化空间有限，商业及写字楼出租率提升的空间也比较有限。
成本费用因素：折旧及摊销总额将相对稳定，销售费用等在营业收入中的占比可能会有适当提升，财务费用有机会进一步降低。整体上讲，毛利率有小幅上升的空间、费用率占比将相对稳定。
基于上述分析，2025年中国国贸预计实现营收42亿元左右、归母利润15亿元左右。
3、估值
当前中国国贸市值约175亿元，静态市盈率为16倍，以2023年预期收益计算，市盈率约为13倍。
以2025年预期业绩测算，按照20～25倍的合理估值，则2025年中国国贸合理估值为350亿左右，国贸盈利质量极高，三年后合理估值的50%即175亿元左右为理想买入价。
注：三年后合理估值仅为测算，不代表三年后会达到该市值。
（全文完）
@unite_zhao @jiancai 请专家指点，非常感谢！