总结：个人判断分众短期的业绩底已经到了，长期来说梯媒的广告价值基本守得住。目前5.6的价格向下空间不大，但是业绩恢复时点还不好说。思考如下，希望能听到大家不同的观点，多拍砖。
分众的市值从18年2月的1800亿下跌到当前800亿，已经在底部盘整了10个月，负面逻辑已经简单呈现：
1. 中期来看，宏观依然不见回暖，公司收入是不是会继续下滑？品牌广告能不能恢复？拓展的传统客户能否弥补互联网客户的流失？拐点时间和营收恢复速度？
2. 新潮竞争，是不是会影响未来点位成本和广告单价？
3. 电梯广告面对高速增长的互联网广告还能否保持竞争力？个人认为这是最重要的长期逻辑
对于第一点，宏观是否好转与分众的营收恢复之间未必有强相关性，主要还是看传统客户的开发速度。
任意一篇研报都会先提宏观压力问题。宏观对广告的影响是存在的，但宏观消费放缓可能并不是分众过去一两年业绩下滑的主因。主要的直接原因是互联网行业客户的断崖式下跌。这是资本周期造成的，因为这两年国家层面的去杠杆政策引发一级市场的资本寒冬，驱动这些新经济公司背后的资本断了，导致这类客户的广告投放大幅减少。
如果剔除这互联网行业的客户，分众在其他传统行业的收入在2019年上半年同比增长了6%，并没有这么大幅的下滑，虽然仍有明显的增速放缓。互联网行业爆发是有窗口期的，移动互联网的红利期已经过了。或许资本市场重新活跃的时候，会有另一批新经济公司开始大量投放广告，但什么时候出现不好判断。因此，分众要拓展弱周期的传统行业客户来弥补此前失去的新经济客户，这样的客户拓展需要时间，只能判断大的方向性变化，具体速度也不容易判断。如果根据19H1的情况拍一个数的话，可能是6%以上的增速，具体还需要动态跟踪。
另一方面说，从4A公司专家处得知，今年广告大盘同比增速只有11%左右，是近些年来最慢的，去年有25%，品牌广告下滑是确实存在的，不过Q3出现了相对回暖的趋势。品牌广告过去3年在广告大盘中的占比，17年是45%，18年是42%，19年是35%。这不是一个自然下降过程，这种断崖式下跌是有外部因素的。经济不好确实是广告主会更多削减品牌广告，所以是跟宏观经济确实还是有关的。
宏观压力下，字节跳动和腾讯广告这样的头部媒体又在增加广告库存，导致19Q3的CPM价格是在下降的，Q4一般又是利好效果广告的季度，所以，虽然最差的时候已经过去了，但是什么时候营收能恢复目前还是不好说。
但是，虽然整体广告行业承压，对线上广告来说却并没有看到寒冬。按公开财报中的数字做统计，头部的16家互联网广告公司2019年上半年收入同比上涨41%，从1700亿增长到了2400亿，增量700亿，其中字节跳动贡献了约290亿的增量，阿里巴巴贡献了约210亿的增量，其余14家公司合计只贡献了余下的200亿增量。中国总体广告的盘子每年也就是单位数的增长率，线上广告和线下广告大约各占一半。如果线上广告增长41%，那线下广告必然受到压缩，其中电视报纸首当其冲，梯媒应该也是受到了影响。另外，抖音头条（YoY+170%）和阿里（YoY+31%）这两家公司拿走了2019年上半年70%的线上广告市场增量，或许这才是传统线下媒体以及其他线上媒体平台下滑的主要原因。同时可以看到行业往头部集中的趋势非常明显，百度阿里腾讯字节跳动（BATT）这4家公司已经占据线上广告市场75%的份额。
根据4A公司的估算数据，分众广告在一二线城市的价格优势并不明显，以下是分众与抖音的CPM价格比较供参考（分众是推算的数字，不像线上广告cpm那么准确）：
一二线：
单楼单屏单周是100块钱，一天300次轮播，一周1500次轮播，1.5元的cpm，基本上换算下来，一二的cpm大约是60，比抖音略贵。
三到五线：
大概是一二线价格的40%，24元左右，三无线城市到是跟抖音差不多。所以，相比分众的品牌广告资源，还是抖音在一二线更便宜。
从中短线的角度说，当前市场对19年的一致预期是基本上是120+亿营收和20+亿净利润，对应下半年营收增长-7%。虽然营收Q2是加速下跌的，但如果看公司单季现金形式的收入，其实Q2已经出现同比正增长了，所以个人的猜测是业绩底已经到了，或许Q3出来会比市场预期的好。但是什么时候营收和利润能恢复到17年的水平就不知道了。只能看个变化方向，然后跟踪吧。
公司在8月底做完了第一期员工持股计划，持股对象包括公司的董监高，锁定期3年，成交均价为5.159元。从博弈角度说，这个价格至少是管理层认为合适的。
第二点，目前看新潮竞争威胁不大，就不再具体展开。两家都没有扩张计划，在考虑收缩点位，布局上也有差异化。
第三点是最关键的，梯媒在网媒的冲击下是否能够保持竞争力？这是分众能够长期增长的逻辑基础，而市场对此是有怀疑的。个人认为所有类型的广告都可以在“流量x效率”这个框架下来分析。结论是，分众电梯媒体的广告价值量基本守得住。
一，流量。
广告本质上是注意力的变现，所以流量是它的基础资源，有效的流量=流量x看梯媒广告比例x观看时长。
二，效率。
广告资源变现效率问题，它跟广告形式和数据化程度有关。同样的流量，转化率高则带来的广告价值高，所能占据的广告市场份额也就更高。这里的转化率是指泛指实际的广告效果（不考虑广告价格），对互联网广告来说就包括浏览率、点击率、最终转化率等，对梯媒这种品牌广告来说指的是广告曝光对后期用户形成购买的概率带来的提升。
对于流量来说，个人判断是问题是不大的，因为：
1）做电梯的人数肯定只会多不会少。同时，电梯内外看广告的人数比例不会有明显下滑，虽然短视频和信息流的用户时长在不断增长，但大家抬头看几秒广告是因为拥挤、尴尬、需要看电梯到达情况等原因，并不是手机上缺乏内容。
2）可以参考美国的户外广告行业（OOH）的历史，OOH广告包括公路边、机场、公交站的广告牌等，它在过去十年都是同比正增长的，这是在美国互联网广告快速增长以及传统电视报纸广播类不断萎缩的背景下进行的。事实上这两年谷歌FB等科技公司也在大肆购买路边的广告牌资源。它给我们的启示是，对精准度要求相对不高的品牌广告来说，可能流量的重要性比精准度高得多，只要马路上的车流和街道上的人流不减少，那么这些OOH广告牌的价值基本牌就守得住，同样道理，只要电梯里看分众广告的人数不减少，那分众的基础价值就守得住。
对于效率来说，传统品牌广告的转化效率显然是比不上互联网广告的。效果广告就不用说了，即使是品牌广告，如果做简单的人群分类，也能有助于提高流量的价值转化。下面这个例子解释了基于数据模型带来的用户定向广告，对整体流量价值转化的提升作用。
这一点上包括分众在内的传统媒体是出于劣势的，梯媒的产品特点决定了它不能做太细的人群分类，基本上只能做到说以楼为单位的购买力水平分类，也即所谓的聚焦主流中产人群。所以，不同于互联网媒体可以通过数据和用户定向来提升流量价值的情况，对于分众的所拥有的广告资源价值来说，要从转化效率上来提升总价值量是很难的，只能是靠点位数的增长。
举例，下面是腾讯广告可以选择的标签类型。
当然，分众说是也在与阿里合作，把数据回流到天猫这样的电商平台。但这主要是挑了一些屏幕做case，给广告主一个参考案例，帮助公司的销售向客户解释梯媒的广告价值，而不是涉及到真正规模化普及和运营模式的升级。并且这里还有一个细节问题，就是怎么在阿里的ID体系里面去标记看过分众广告的人群？官方说的被动wifi探针个人认为应该是不行的，ios和很多安卓是用的随机mac地址做网络扫描；至于人脸识别之类就更不靠谱了。或许阿里有能力确认阿里系的用户曾经去过哪些写字楼吧，但如果是这样，实际能统计到多大比例也是个问题。总之，不仅仅是屏幕数字化的问题，要规模化的实现互联网广告那样的效果可验证还是很困难的，我怀疑这也并不是公司的战略重点。
因此，在转化效率上，分众这种媒体形式显然是劣势的，基本上没有效率提升的空间。4A公司有一个预测的说法是，到2022年效果广告占广告大盘的70%，品牌占30%。品效协同是趋势，未来纯品牌广告占比会越来越小，效果广告占比提升。用户的时间不断像线上转移，加上数据化营销对转化效率的提升，整体线上广告的占比肯定是会继续提升的，品牌广告与效果广告都会逐渐被线上化。
不过，基于此前对品牌广告的判断——流量的重要性远大于转化效率，因此虽然效率上落后，分众总体的广告价值量还是守得住的。后期还可以通过点位扩张实现一些增长。
为了说明流量比效率更重要的观点，我们可以参考一下拉马尔户外广告公司的历史。这是美国路边广告牌龙头，成立于1902年，净利润率近5年稳定在20%，营收近年来保持在个位数增长，但过去十年股价翻了20倍，目前市盈率23倍，代码LAMR。当然它跟分众不完全一样，他是重资产模式，扩张得慢，广告牌主要是建在20年以上的长租约土地和小部分自有土地上，每年固定成本上涨得少，然后租期又长，因此壁垒相对更高。公司的客户里有很多本地的餐饮服务业客户，因此对经济波动敏感性低一些。这里有一篇介绍 网页链接
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