华创地产研究团队感谢您的关注与支持！
袁豪 鲁星泽 曹曼 邓力
点 评
1 3Q19业绩同比-83%、扣非后同比+18%，地产业务萎缩、物管增长良好
3Q19营业收入39.2亿元，同比-2.3%；归母净利润1.4亿元，同比-83.4%；扣非后1.23亿元，同比+17.6%；基本每股收益0.21元，同比-83.4%；毛利率和归母净利率分别为19.1%和3.5%，同比-3.1pct和-17.2pct。业绩同比大降源于18年同期公司转让贵阳中航房地产70%股权、惠东康宏发展51%股权等确认投资收益8.9亿元，3Q19投资收益同比-98.2%。此外，3Q19公司销售费用同比-38.0%，说明房地产开发业务正在逐步剥离，并考虑到19H1地产业务为亏损拖累业绩状态，剔除地产业务后，物业管理业绩预计仍保持良好增长。
2规模：合并后在管1.5亿方、非住宅物管龙头成型，后续规模望保持高增
19H1末，中航善达、招商物业管理面积分别达7,634、7,292万平米，分别较18年末+43.8%、+5.5%，合并后在管面积达1.49亿方。中航善达管理面积获得跨越式增长，显示出较强的物管拓展能力，并考虑到招商蛇口16-18年新开工面积同比增速持续维持高位，有望推动后续竣工高增，预计招商物业未来的管理面积有望稳定快速增长。中航善达深耕机构类物管，招商物业服务业态丰富（住宅、非住宅面积分别占比68%、32%），并且招商系拥有大量的商办物业，中航善达与招商物业强强联合，合力打造非住宅物业管理龙头。
3 业绩：预计19年业绩4.3亿、同比+40%，合并后业绩将实现量质齐升
我们按14-18年上、下半年管理面积与收入对应关系，并考虑到19H1管理面积大增，预计19年中航物业业绩为3.0亿元，但鉴于公司重组进程或影响业绩释放节奏，因而仍维持预计19年中航物业业绩2.3亿，但将推动20年业绩超预期。预计招商物业19年业绩2.0亿元，合计物管业绩预计4.3亿元，同比+41%，并存在超预期可能。考虑到招商蛇口16-18年新开工面积同比增速分别为23%、65%、60%，将推动销售、竣工持续高增，预计后续营收稳步增长。目前中航善达、招商物业物管利润率较行业仍有较大提升空间，考虑到后续毛利率提升、费用率改善等，预计合并后利润率望逐步修复，业绩有望实现量质齐升。
4 估值：20PEG 0.85倍、PE 35倍对应物管市值221亿，合理总市值255亿
估算2019-22年业绩CAGR达41.6%，预计20、21年业绩分别为6.3、8.8亿元。考虑到物管行业的高成长性，以及后续业态重定义、增值服务爆发带来的二次空间，并参考6家主流物管公司（3家海外、3家H股）平均PEG0.85倍，考虑到合并后公司背靠招商局集团的强大央企开发背景，并具备A股龙头物管及非住宅物管公司的双重稀缺性，我们按20年PEG0.85倍、PE35倍，对应物管市值221亿元，估算地产及其它业务对应市值约34亿元，合并后公司合理市值约255亿元，按扩股后总股本约10.6亿股，对应合理股价为24.04元。
5 地产业务逐步剥离，物管业务表现良好，重申“强推”评级
中航善达逐步剥离地产开发业务，战略聚焦物业管理优质赛道，并深耕机构类物管，与招商物业强强联合，合并后在管面积达1.49亿方，将有望成为非住宅类物管龙头，并且新增招商局集团背景，后续规模扩张得以较强保障。招商物业定位提升，将逐步从“成本中心”转向“利润中心”，同时后续或通过组织架构改革提升人均效能，有望推动利润率提升，实现量质提升。考虑到中航善达19年中期规模超预期增长，我们上调19年、20年合并后物管业绩预测合计分别为4.3、6.3亿（原预测值4.2、5.5亿），考虑到公司双重稀缺性，按20年目标PE35倍，上调目标价至24.04元，重申“强推”评级。
6 风险提示：物业管理拓展不及预期、利润率提升不及预期。
一、3Q19业绩同比-83%、扣非后同比+18%，地产业务萎缩、物管增长良好
公司3Q19实现营业收入39.2亿元，同比-2.3%；归母净利润1.4亿元，同比-83.4%；扣非后归母净利润1.23亿元，同比+17.6%；基本每股收益0.21元，同比-83.4%；毛利率和归母净利率分别为19.1%和3.5%，较3Q18分别下降3.1pct和17.2pct。公司业绩同比大幅下降，主要源于18年同期公司转让贵阳中航房地产开发有限公司70%股权、惠东县康宏发展有限公司51%股权等确认投资收益8.9亿元，3Q19公司投资收益同比-98.2%。此外，3Q19公司销售费用同比-38.0%，说明房地产开发业务正在逐步剥离，并考虑到19H1地产业务为亏损拖累业绩状态，剔除地产业务后，物业管理业绩预计仍保持良好增长。
二、规模：合并后在管1.5亿方、非住宅物管龙头成型，后续规模望保持高增
截至2019H1末，中航善达物业管理项目共613个，管理面积达7,634万平米，较2018年末+43.8%，获跨越式增长，显示出了公司较强的物业管理拓展能力。目前物管业务布局珠三角、长三角、华中、华北、华南各个区域，拥有庞大的机构物业客户服务群体。
截至2019H1末，招商物业管理项目共548个，管理面积达7,292万平米，较2018年末+5.5%。其中住宅总管理面积为4,988.7万平米，占比68.4%；非住宅业态管理面积为2,303.3万平米，占比31.6%。考虑到招商蛇口2016-2018年新开工面积同比增速持续维持高位，推动销售高增，并预计后续竣工高增，我们预计招商物业未来的管理面积和营收有望稳定快速增长。
中航善达深耕机构类物管，而招商物业同样服务业态丰富，并且招商系拥有大量的商办物业，包含国家级写字楼、高端商业中心等优质商办物业，未来招商物业有望继承招商系商办物业管理，成为潜在的商办物业管理巨头。另一方面，招商物业背靠国资委直管正部级央企招商局集团，由于集团本身具备政府行政级别属性，在国资兼并收购上拥有实力对等、对接机制成熟、沟通交流顺畅、审批流程迅速甚至特事特办等诸多优势，另外基于集团正部级地位，可在未来进一步支持公司获取政府、公众、办公总部等机构类物业，强化公司在机构类物业的龙头地位。中航善达与招商物业强强联合，合并后在管面积达1.49亿方，将成为非住宅类物管龙头，并且新增招商局集团背景，后续规模扩张得以较强保障。
三、业绩：预计19年业绩4.36亿、同比+41%，合并后中航善达业绩将实现量质齐升
（一）中航物业：预计19年业绩2.34亿、同比+43%，并19H1管理面积大增推动20年业绩超预期
2019H1，中航善达物业管理业务实现营收20.0亿元，同比+21.2%；实现净利润1.03亿元，同比+35.9%，物业净利率5.2%，同比+0.6pct，较2018年+0.8pct，根据公司2014-2018年上半年营收、业绩分别占比全年平均43%、44%，并且假设上下半年净利率保持稳定，同时考虑2019H1末管理规模大幅提升，我们估算中航善达全年物管业绩有望超2.34亿，同比超+43%。
另一方面，我们按照2014-2018年，上半年末管理面积对应下半年收入规模，全年末管理面积对应后一年上半年收入规模估算，并且假设上下半年净利率保持稳定，2019年全年业绩预计将达2.96亿元，但考虑到公司重组进程、2019H1管理面积大幅增长等因素或影响下半年业绩释放节奏，2019H2部分业绩或将推迟到2020年逐步释放，因此我们仍维持预计2019年中航物业全年业绩2.34亿，并预计2020年业绩有望超预期。
（二）招商物业：主流物管公司上市后净利率均明显提升，预计19年招商物业业绩2.0亿、同比+37%
2019H1，招商物业实现营收16.1亿元，归母净利润8.0亿元。2019H1招商物业归母净利率达4.9%，较2018年+0.3pct。我们参考中海物业、中航善达、绿城服务2014-2018年上半年营收分别占比全年平均43.7%、43.5%、44.0%，按上半年占比全年营收43.7%，并且参考主流物业公司上市后净利率均有明显提升，假设全年净利率提升0.7pct至5.4%，我们估算招商物业全年物管业绩有望达2.0亿元，对应同比+37%。
考虑到招商蛇口2016-2018年新开工面积同比增速分别为23%、65%、60%，新开工强劲将推动销售持续高增，并且招蛇2019年计划竣工翻番，预计后续营收稳步增长，同时考虑到公司后续毛利率提升、费用率改善，利润率有望逐步提升，我们预计招商物业后续业绩也将大概率超承诺完成。
（三）合并后：预计19年业绩4.3亿、同比+40%，合并后中航善达业绩将实现量质齐升
我们预计2019年中航物业业绩2.34亿元，招商物业2.0亿元，合计物管业绩预计4.3亿元，同比+40%，并存在超预期可能。目前中航善达、招商物业物管净利率分别为5.2%、4.9%，较行业百强平均8%仍有较大提升空间，较9家主流AH物管公司2018年净利率13.8%空间更大，鉴于主流物业公司上市后利润率均有明显提升，以及后续公司毛利率提升、费用率改善等积极因素，我们预计中航善达与招商物业合并后二者利润率也将逐步修复至百强行业平均8%，并考虑商办物管盈利性更强，后续有望提升至更高水平，业绩有望实现量质齐升。
注：9家主流AH物管公司为碧桂园服务、永升生活服务、新城悦服务、绿城服务、南都物业、中海物业、蓝光嘉宝服务、雅生活服务、彩生活。
四、估值：按20PEG 0.85倍、PE 35倍对应物管市值221亿，合理总市值255亿
1、物管部分：预计19-22年业绩CAGR 42%，按20PEG 0.85倍、PE 35倍对应市值221亿
一方面，考虑到中航善达上半年末管理面积超预期增长，我们预计2019年中航物业全年业绩为3.0亿元，大幅高于我们之前预测的2.3亿元，但考虑到公司重组进程或影响下半年业绩释放节奏，19H2部分业绩或将推迟到2020年逐步释放，因此我们仍维持预计2019年中航物业业绩预测2.3亿元，而仅考虑中航物业的业绩超预期部分，2020年业绩预计将由原来预计的5.5亿提升至6.2亿。另一方面，我们按25%收入增速，并考虑到中航善达和招商物业目前净利率较行业有较大提升空间，预计合并后净利率每年提升0.8pct，估算2019-2022年物管业绩CAGR达41.9%，对应2020、2021年物管业绩分别为6.3、8.8亿元。
考虑到物管行业的高成长性对于高估值的快速消化，以及后续业态重定义、增值服务爆发带来的二次空间，参考6家物管公司平均PEG0.85倍（其中，3家海外物管公司2016年平均PEG约0.69倍，3家H股主流物管公司2020年平均PEG1.0倍），我们认为具备较强开发背景的高成长物管公司合理PEG0.7-1倍，考虑到合并后公司背靠招商局集团，拥有强大的央企开发背景，我们按2020年PEG0.85倍，给予公司2020年物管业务PE35倍，对应物管市值221.3亿元，并且考虑到其A股龙头物管公司及非住宅物管公司的双重稀缺性，公司理应享受更高估值溢价。
2、地产部分：地产及其它业务部分净资产42亿，按0.8倍PB估算对应市值34亿
截至2019H1末，中航善达账面净资产47.7亿元，剔除物业管理部分净资产5.8亿元，则地产及除物业外的其它业务部分净资产合计41.9亿元，按照0.8倍PB折价，估算中航善达地产及其它业务部分对应合理估值约为33.5亿元。
3、合理估值：预计合理估值255亿、对应扩股后股价24.04元
我们估算公司物业管理部分对应合理市值约221.7元，地产及其它业务部分对应合理市值约33.5亿元，则公司合并后合理估值约为254.8亿元，按扩股后总股本约10.60亿股，对应合理股价为24.04元。
五、投资建议：地产业务逐步剥离，物管业务表现良好，重申“强推”评级
中航善达逐步剥离地产开发业务，战略聚焦物业管理优质赛道，并深耕机构类物管，与招商物业强强联合，合并后在管面积达1.49亿方，将有望成为非住宅类物管龙头，并且新增招商局集团背景，后续规模扩张得以较强保障。招商物业定位提升，将逐步从“成本中心”转向“利润中心”，同时后续或通过组织架构改革提升人均效能，有望推动利润率提升，实现量质提升。考虑到中航善达19年中期规模超预期增长，我们上调19年、20年合并后物管业绩预测合计分别为4.3、6.3亿（原预测值4.2、5.5亿），考虑到公司双重稀缺性，按20年目标PE35倍，上调目标价至24.04元，重申“强推”评级。
六、风险提示：物业管理拓展不及预期、利润率提升不及预期
关键词：华创地产小组重点报告系列
《2017年房地产投资策略：周期淡化，资产为王》（16/12/07）
《房地产及产业链对GDP的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先》（17/01/06）
《对于H股地产大涨及A股地产逻辑的思考：周期未完、城市分化，看好一二线资源和强三线开发》（17/02/09）
《对三四线城市成交持续性的分析：当鬼城不再，强三线逆袭，料量价齐升》（17/02/28）
《对三四线城市成交持续性的分析2：棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力》（17/03/29）
《北京等楼市政策点评：看淡调控的老生常谈吧，请重视棚改的投资主旋律》（17/03/30）
《国家设立雄安新区点评：雄起京津冀，安定百姓家，未来值期待》（17/04/05）
《房地产16年年报及17年1季报分析：行业基本面不差，但配置已降至历史新低》（17/05/02）
《三年棚改新规划点评：三四线短期棚改逻辑中期化，三四线住宅需求、下游消费和上游投资都将受益》（17/05/25）
《H股房企大涨及对A股房企影响分析：棚改货币化及集中度提升赋予龙头房企增量空间》（17/05/31）
《对房地产行业集中度的分析：规模效应加剧、集中度大增、强者更强》（17/06/05）
《对反常周期下龙头房企的优势分析：集中度快增、MSCI纳A，龙头基本面和估值双双提升》（17/06/22）
《对房地产小周期的深度研究-周期反常、经验失效，重构投资逻辑》（17/07/03）
《对房地产投资的定性及定量研究-土地及低基数推动Q3投资增速或超10%》（17/07/13）
《蓝光发展首次覆盖-雄踞西南谋全国，改弦更张助成长（强烈推荐）》（17/08/18）
《房地产行业2017年中报分析：业绩高位放缓、利润率改善，预收锁定率再提升（推荐）》（17/09/03）
《北辰实业首次覆盖-资源优质、业绩反转，京国改优质标的（强烈推荐）》（17/09/12）
《长效机制猜想：实为住房制度改革，并重在长效和稳定（继续看多龙头）》（17/11/13）
《2018-20年房地产行业展望：供给盛世已至，龙头风鹏正举》（17/12/11）
《新城控股深度报告-秉持无周期拿地，铸就快周转典范（强烈推荐）》（18/03/23）
《风鹏正举系列之万科A：三十载行业领跑，九万里鲲鹏展翅（强烈推荐）》（18/04/04）
《房地产政策研究专题：人才新政加速户籍城镇化，推动购房需求释放、体量客观》（18/05/10）
《房地产2018中期策略：行至水尽处，坐看云起时》（18/05/23）
《非标专题：非标压缩总量影响可控，融资集中度提升更值关注》（18/06/13）
《风鹏正举系列之保利地产深度：积极变革启征程，鹰击长空薄云天（强烈推荐）》（2018/07/05）
《风鹏正举系列之中南建设深度：中流击楫，南山可移（强烈推荐）》（18/07/23）
《风鹏正举系列之融创中国深度：融汇九州挥洒宏图，创业四海鸿鹄志展（强烈推荐）》（18/08/09）
《房地产行业2019年投资策略：寒夜将尽，曙光在前》（18/11/22）
《房地产周期复盘研究专题：周期轮回，踏雪寻梅》（18/12/25）
《居民杠杆率空间研究专题：城镇化决定加杠杆空间，极限支撑需求中枢12亿平》（18/12/25）
《风鹏正举系列之招商蛇口：聚萃招商百年积淀，力铸蛇口卓越之道（强烈推荐）》（19/01/25）
《风鹏正举系列之金地集团：坚守核心城市，提效赋能、谋局未来（强烈推荐）》（19/01/30）
《风鹏正举系列之阳光城：雨后阳光，梦想绽放（强烈推荐）》（19/02/22）
《首开股份深度报告：首家千亿地方国资房企，北京国企改革重要标的（强烈推荐）》（19/03/12）
《估值深度：政策改善、信用宽松，突破行业估值枷锁》（19/03/22）
《绿地控股跟踪报告：量质齐升的低估巨头，深度收益长三角一体化（强烈推荐）》（19/03/27）
《旭辉控股深度报告：十八舞象，行者无疆（强烈推荐） 》（19/04/01）
《房地产2019年中期策略：回归本源，拾级而上》（19/05/03）
《物业管理深度报告：朝阳行业，黄金时代》（19/05/16）
《中航善达深度报告：央企物管强强联合，非住宅龙头扬帆启航》（19/06/20）
《物管行业专题报告：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场》（19/07/14）
《大悦城深度报告：商业地产运营典范，核心资产价值标杆》（19/07/16）
《三四线市场深度报告：棚改退坡但余音绕梁，城市独立周期正当时》（19/07/28）
《保利地产深度报告：央企龙头、优势凸显，被低估的核心资产》（19/08/14）
《蓝光发展深度报告：嘉宝服务上市在即，物管当红望增厚估值》（19/10/13）
华创地产研究团队
—-—-华创地产研究期待您的关注与支持!—---
袁 豪 房地产行业 首席分析师
复旦大学理学硕士
曾任职于戴德梁行、中银国际
2016年加入华创证券研究所
鲁星泽 房地产行业 研究员
慕尼黑工业大学工学硕士
2015年加入华创证券研究所
曹 曼 房地产行业 研究员
同济大学管理学硕士，CPA，FRM
曾任职于上海地产集团
2017年加入华创证券研究所
邓 力 房地产行业 研究员
哥伦比亚大学理学硕士
2018年加入华创证券研究所
袁 豪 首席分析师
13918096573
鲁星泽 研究员
18390086688
曹 曼 研究员
13816593032
邓 力 研究员
19928735949
长按二维码关注