最近对物业服务公司比较感兴趣，关注到港股不同物业公司之间的估值差距极大，好的可以给到50倍，差的甚至连10倍都给不到，想要深究一下原因，以蓝光嘉宝为例，进行对比分析。
先说结论，我觉得估值差距主要来源于几个方面：一是扩张模式，内生和招标外拓模式远好于并购模式，并购模式目前没有做出来的玩家，而且积累下了商誉风险；二是社区增值服务提供了长期的想象空间，这一点上面不同物业公司已经做出了明显的差距；三是物业公司的管理水平的好坏，可以透过应收账款展现出来，物业管理水平差即使落实到了业绩，却无法落实到现金流，潜在风险较大。
一、行业情况
1、市场分散空间大
物业市场是两个万亿级市场，一是物业服务市场，二是社区生活服务市场。从物业企业分布来讲，目前还是高度的分散化，集中化程度还比较低。
物业百强企业，整个市场占有率超过30%，但成熟的行业应该是“二八原则”，20%的头部企业获取市场80%以上的资源。在物业服务行业，上市企业、头部企业未来的市场空间很大、成长性很高。
2、业务的模式
物业公司业务其实是比较简单的，就是分三块：基础物业管理，物业管理咨询以及社区服务增值服务，这三块。物业管理其实就是简单的秩序维护、保洁、绿化、园艺，或者维修和维护服务。咨询服务和母公司是有很大关系的，它包含物业开发前期规划，然后协助销售、物业承接查验服务等，主要就是协销和物业承接查验服务，也就是验房。第三块就是社区增值服务，为业主提供一些社区的增值服务，通过多渠道提供一系列产品和服务。
二、公司介绍
蓝光嘉宝其实就是蓝光发展独立出来的一个物业公司。蓝光嘉宝是四川地区最大的物业公司，成立于2000年。截止到20年上半年，公司在管面积6300万方。根据中国指数研究院的数据，蓝光嘉宝在四川省是名列第一的，在全国名列第11位。当然他现在的业务不仅仅是在四川省，拓展到全国的60多个城市。
物业公司是属于轻资产行业，ROE和ROIC都非常高的一个行业。公司主要是通过4个方面来获得物业，第一个就是接收母公司的物业；第二个就是收并购，收购一些小的物业公司；第三个是第三方的招投标,就是一些旧物业更换物管公司时进行的招投标；第四个就是接收一些小的地产公司的物业，就是一些小的地产公司开发了物业之后，直接交给蓝光嘉宝来做管理。
蓝光嘉宝服务自成立以来就提出了符合自身需求的经营逻辑和商业逻辑：以物业服务为原点，纵向延伸产业链价值，横向整合客户资源，实现经营价值。目前发展的三大业务，包括物业管理服务、咨询服务、社区增值服务，也是遵循上述逻辑。
公司策略是跳出物业看经营，不简单依赖于物管费。蓝光嘉宝服务已经围绕产业链做了大量相应的工作。包括大力拓展社区增值服务，打造O2O生态圈。
社区增值服务是社区天然的流量入口，还可以拉近物业服务企业与业主关系。持续提供多元化、差异化的增值服务，可以成为新的盈利增长点，助推企业快速发展。
公司的收入构成如下：
1、物业管理服务
2017-2019年间，蓝光嘉宝的物业管理服务的收入增速分别高达51.6%、55.4%、26.6%。2020年上半年，蓝光嘉宝服务的物业管理服务营业收入达6.73亿元，同比增长22.5%，增速有放缓的趋势。
价格方面，与来自蓝光集团的业务相比，蓝光嘉宝服务来自第三方物业开发商的物业管理费保持在低水平上。蓝光嘉宝年报显示，2017年-2019年间，第三方物业开发商的平均物业管理费一直保持在1.6元/平方米/月，低于同期蓝光集团不低于2.4元/平方米/月的平均物业管理费水平。
2、咨询服务收入
咨询服务收入这一块主要就是两块，就是为开发商提供协销以及验房服务，这两块收入占比超过了99%，这两块的收入实际上来说也就是涉嫌利益输送。历史来看，公司咨询服务输入80%以上来自于集团，只有10%左右来自于第三方，行业大部分公司咨询服务这一块中的大部分是来自于集团的。
这块属于集团输血，2.76/7/60=36.32%占比，还算可以。永升占比是12.8%。
3、社区增值服务收入
蓝光嘉宝主要是通过嘉宝生活家APP为业主和住户提供服务的。APP主要分了几大块功能，第一个特色是在线报修，用户可以将相关的照片上传维修人员在线抢单，随后预约上门，服务时间。维修人员到达后，签到完成后，用户可以对在线对相关服务作出评价。通过这样的竞争方式，用户可以得到优质的服务，而且表现好的员工可以获得更多的收入。蓝光嘉宝在收购一些小的物业公司之后，会相应地把这些小物业公司的维修人员集中起来进行集中管理，相对来说就是说更加有效率。
社区增值服务方面还有一个特色，构建了基于社区的一个生态的粮油送水上门、旅游出行、家政服务和快递收寄等服务。包括社区零售、拎包入住、住宅房屋经纪和居家安防服务等。下载下来，发现好像销量并不好，销量很低，唯一销量比较高的产品是空调，可能因为这个产品与安装也有很大的关系。
2017-2019年间，社区增值服务收入增速就已经出现了明显的波动，分别为43.2%、83.1%、34.9%；同期，该业务的毛利率水平也从2017年的36.4%微降至2019年的36.2%，在今年上半年则再降低至32.8%。
该业务的毛利率水平远低于同期头部物管企业社区增值服务的毛利率水平。截至6月末，碧桂园服务的该业务毛利率同比增长3.1个百分点至65.9%，时代邻里、永升生活服务的该业务毛利率也保持在55%左右。毛利率的差距表现出了业主对于服务的认可度。
三、未来发展
1、承接母公司的地产业务
蓝光发展这几年的竣工面积，也就是它的母公司这几年竣工面积平均在300~400万方左右。这个增速只能说还行，还不能说特别好的一个快速的发展。从母公司接收的物业2016年大概150万方，2017年520万方，2018年只有280万方。
未来来自母公司的合约面积/在管面积的潜力增速处于行业中间。
2、收并购扩大外管规模
公司的在管面积主要靠母公司注入和外部并购。2016年2400多万方，2017年4000多万，2018年6000多万方。19年增速比较慢，公司解释说为了准备IPO所以暂停了很多的收并购业务。
2020年是蓝光嘉宝服务新战略4.1版本实施的元年。今年10月12日，蓝光嘉宝服务发布一则公告，对日前收购两家上海物业公司的交易对价进行了补充说明。公告显示，蓝光嘉宝收购两家物业公司的总代价为2.13亿元，是据目标公司的财务状况、市盈率、未来发展机会等多种因素综合厘定。
据披露，蓝光嘉宝将以2.13亿元的总价收购上海益镇物业与上海华欣物业各自90%股权，共获得126项物业管理及服务项目，总在管面积806万平方米。
这距蓝光嘉宝披露上笔收购仅1个月时间。8月31日，蓝光嘉宝公告称，自2020年6月30日起及8月31日，其收购了3家于四川、江苏及山东的物管公司，总代价为1.23亿元，新增加在管建筑面积约502万平方米。
今年以来，蓝光嘉宝已经先后收购了13家物管企业，共斥资约5.3亿元，获得总在管面积超过2500万平方米。
据悉，蓝光嘉宝此前设定的2020年增长目标显示，在管规模增长方面，全年通过收并购获取规模不低于4200万平方米。以此计，蓝光嘉宝的目标完成率约为61%。
公司增加了华东和华南的比例：
目前蓝光嘉宝服务还是以住宅物业为主，基于做大市场规模的动力驱使下，也会去尝试进行多业态的突破。
因为蓝光嘉宝服务以前在很多业态上没有基因，比如说医院、学校，还有一些大型产业园区，但是通过股权合作一些细分领域比较优秀的物业公司，可以丰富蓝光嘉宝服务的基因。
2.1、并购后整合赋能
蓝光嘉宝服务自成立以来就提出了符合自身需求的经营逻辑和商业逻辑：以物业服务为原点，纵向延伸产业链价值，横向整合客户资源，实现经营价值。目前发展的三大业务，包括物业管理服务、咨询服务、社区增值服务，也是遵循上述逻辑。
公司策略是跳出物业看经营，不简单依赖于物管费。蓝光嘉宝服务已经围绕产业链做了大量相应的工作。包括大力拓展社区增值服务，打造O2O生态圈。
社区增值服务是社区天然的流量入口，还可以拉近物业服务企业与业主关系。持续提供多元化、差异化的增值服务，可以成为新的盈利增长点，助推企业快速发展。
2015年，蓝光嘉宝服务就已开发应用“嘉宝生活家”，以业主和住户的需求为起点，整合资源，深度服务，构建以买、装、住为一体的全生命周期住宅生活价值链。去年，蓝光嘉宝服务于拎包入住、定制精装创新业务录得销量突破，住宅物业代理、房屋经纪、车位销售业务同步壮大。
公司在做线下的服务线上化，线上和线下融合，去提升业主的服务体验感。平台还有社区商城，主要是解决业主的居家服务的便捷性，包括常规的生活服务需求、室内的一些服务保洁，还有维修类，以及生活日用商品的提供。蓝光嘉宝服务和京东联合，打造了京东精选，相同的商品比京东平台会便宜5%左右，能给业主带来实惠。
服务平台化，不是简单传统的线下服务，而是线上和线下融合的服务模式，能给业主带来很好的体验感。比如说进小区大门，有摇一摇开门、人脸识别开门，停车场的无人值守缴费，还有访客二维码进入等等。这一平台做好了以后，就是有别于其他对传统物业进行信息化、数字化改造的物管公司，通过前端的经营和服务，在后台也会通过大数据分析，形成真实的输入，从而不断去完善服务。
公司目前收并购的16家公司，其中运营两三年以上的，多数公司都实现了60%、70%以上的利润增幅。能实现如此高的投资回报的原因，是蓝光嘉宝服务不断为收并购公司赋能，植入蓝光嘉宝服务特有的“十六大经营法宝”，以及用20年物业经验总结凝练的“品牌优势、服务优势、培训优势、集约管理优势、人均效能优势、社区经营优势、科技数字化优势”等七大优势。
比如蓝光嘉宝服务第一家收并购公司国嘉物业，当时收购花了9000多万。在进驻以前，国嘉物业的利润差不多是700-800万，但蓝光嘉宝服务收购后第一年就有了2000多万利润、第二年3000多万、第四年4000多万，仅用不足四年的时间，就收回了投资资金，实现了超预期、有质量的增长。
2.2、逐步布局全国的物业公司
19年初的业绩发布会上，蓝光嘉宝服务副董事长孙哲峰表示，公司提出的“1+1+N”战略，即“巩固西南领先、战略聚焦华东、沿京九线和长江黄金水道全面拓展布局高价值区域”。其聚焦华东的战略和背后控股公司蓝光发展不无关系，2019年9月，蓝光发展（600466.
SH）启动上海总部，正式形成“上海+成都”双总部发展格局。
11月20日，四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司（2606.HK）发布公告，建议更改公司名称，将公司中文名称由四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司更改为蓝光嘉宝服务集团股份有限公司，及将公司英文名称由Sichuan Languang Justbon Services Group Co., Ltd.更改为Languang Justbon Services Group Co., Ltd.。
本次更名不是蓝光嘉宝第一次更名。2015年，蓝光嘉宝登陆新三板时简称为嘉宝股份。在港交所上市前，为强化与母公司的关联，并借助母公司的品牌知名度实现自身的市场化发展，嘉宝股份正式改名为四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司，股票简称为蓝光嘉宝服务。
截至2020年6月末，其在管建筑面积约为8990万平方米，同比增长25.4%。其中，来自蓝光集团在管面积3002.8万平方米，占总在管建筑面积的33.4%；来自第三方物业开发商在管面积5985.6万平方米，占比达66.6%。
3、社区增值服务才是其长久的生命线
对比优质公司：永升生活的社区增值服务增速很快，来自券商研报：
一般来说，龙头未来的毛利率基本上会维持在30%左右，其中基础物业费毛利率可能会维持在20%-22%，也不会太高。因为太高的话，业主会认为物业费太贵，不利于物业公司获得良好口碑，所以基本上是维持在20%-22%左右。总的毛利率的提升，更多是依靠把业主增值服务这一部分的比例扩大，因为这部分利润率是非常高。比如永升的业主增值服务的毛利率，2018年是63%，2019年是51.2%。一般来说，是物业公司的未来。
社区增值服务这块，蓝光嘉宝做的毛利率一般，增速也很一般。增速同比微微增长，毛利还有下降的趋势。
3.1、行业优质的发展路线举例
就拿最近很火的社区团购来说，碧桂园公开表示，会整合物流仓、自提点、售后服务等，为互联网巨头提供一套基础设施。
公司自己会形成团购的执行和引流的团队组织，不同电商都可以介入进来，我们有一套基础设施，把商超和团餐整合进来，和互联网巨头和顶级物流公司合作，2000亿GMV承接1/4甚至1/3。
团长这样一个至关重要的岗位，可以由物业公司的员工来承担。 而且物业公司具有公信力，小区居民也会更愿意在物业那购买东西，万一出了问题也有人负责。
例如碧桂园，按照公司预判，2000亿GMV承接1/4，碧桂园服务能额外创造500亿的商品销售额，按照规矩只能是可以分到500亿里的10%，也就是50亿。但这50亿，净利率会非常高，而且物业公司完全可以用现有的员工充当团长一职，净利率预计可以达到50%以上，创造一倍左右的利润弹性，提供了非常大的想象空间。
四、行业对比
1、与龙头公司的指标对比
从净利润绝对值来看，2020H1碧桂园服务、雅生活服务和保利物业的为行业最高，分别达到13.4、8.7和4.1亿元。2020H1净利润增速前三的公司分别为永升生活服务、滨江服务和正荣服务，增速分别为121.1%、112.3%和102.7%，净利润平均增速为55.2%。
蓝光嘉宝的利润增速已经排到了行业后面。
社区增值服务增速很一般，处于行业末端。
2、竞争优势
《2020物业管理媒体影响力报告》发布，嘉宝股份官方微信位列“物业管理微信公众号影响力TOP100”第9位，较去年排名提升4位；社区类读物《嘉园生活》位列“物业管理刊物（杂志）影响力TOP50”第15位。两项荣誉的获得，是对蓝光嘉宝服务20年来品牌建设工作的再次充分认可。
《2020物业管理媒体影响力报告》基于微信公众号用户人数、单篇文章平均阅读量、文章总数及报纸、杂志年总发行量和单期发行量、优异文章数量等关键指标维度进行测评的。
3、竞争劣势
3.1、物业收缴率偏低
蓝光嘉宝和其他的物业公司相比，物业的收缴率偏低，甚至可以说是比前100的物业公司都低。从2016年89%的收缴率，到2017年82.9%的收缴率，2018年82.6%的收缴率，根据年报，19年全年有所上升提到了88%，截止到2020年6月30日，得益于提高服务满意度和对现金流的管理力度加大，集团的物业管理费收缴率提升到90%，19年同期只有78.4%。
3.2、物业收费价格偏低
公司来自蓝光发展母公司的物业，收费是比较高的，平均在2块4左右；而来自第三方开发商的物业，他的收入物业管理费就相对来说低一点，只有1块6左右，平均下来大概是两块钱左右的一个物业管理费水平，整体来说也是比较偏低的。当然这个可能和他的主要经营区域是在四川地区有关系，因为四川地区的物价总体来说比沿海地区比如长三角地区和珠三角地区要便宜一些。
3.3、商誉较重
来自20年半年报：
3.15亿的商誉，占到净资产的13.53，占到19年净利润的73.34%，一旦暴雷很容易拖累业绩。
3.4、应收账款较多
来自20年半年报：
收入很多都进应收账款了，图片单位：亿。
一年以上的应收账款占比利润的比重越来越大，所以未来若应收账款计提，很可能会有暴雷风险。19年底到20年半年报，新增了1个亿以上的一年期应收账款，说明物业收款情况不理想。
对比龙头永升生活服务的报表，可以看出龙头标杆企业的应收账款结构很健康。
彩生活的应收账款也比蓝光更健康。
3.5、社区增值服务定价高但增利不明显
其实蓝光嘉宝今年上半年单位在管面积的社区增值服务收入是3.06元，仅次于绿城服务，比永升生活还要高。这一块是它的特色，占比比较高，20.7%。但公司的毛利率远低于同行，原因可能出在成本控制上。
3.6、净利率过高
公司的净利润率高，但是应收账款同步又很高，很容易让人想到是不是因为定价过高，而导致业主缴纳物业费配合度低的问题。而且公司物业收费单平米的收费价格低，净利润又高，这么压缩成本，会不会导致服务跟不上的问题，陷入恶性循环。
鉴于失败的前车之鉴，彩生活他的低成本竞争一直是彩生活的优势所在，其百万平方米劳动用工数始终处于行业较低水平。但过度压缩用工人数，服务质量便很难保证。2018年，彩生活曾被南京市住建局列为严重失信企业；2019年，其又因管理的碧水湾花园等项目存在违规行为两度被相关部门通报批评。
3.7、管理水平差距
物业第一股彩生活陷入困境。彩生活最近发布的2020年中报显示，截至今年6月30日，实现营业收入17.78亿元，同比下滑1.8%，上市以来营收首次出现负增长；毛利收入5.81亿元，同比下降1.4%。净利润同比增长9.5%至2.36亿元。
上市以来，彩生活营收2015-2019年营收增速分别为112.63%、62.09%、21.36%、121.7%、6.4%。与多数物管企业不同，彩生活业务拓展对母公司花样年控股的依赖性较低，在管面积增长主要通过并购及第三方。大量收并购也令彩生活资产负债率不断攀升，至2018年高达67.5%。至今年6月30日，彩生活合约管理面积仍以5.64亿平方米位于港股第一，但目前市值不过50亿，和永升和新城等后起之秀相差甚远。
可以看出这个行业并不是在管面积多，就能赚取利润，而是要靠单价和增值服务等创造价值。
3.8、物业股扎堆上市，分流资金
刚上市的兴业物联、烨星集团、建业新生活、金融街物业、弘阳服务和正荣服务。兴业物联作为今年首支物业股，以超额认购1414.1倍一度成为当时港股的“超购王”。后来居上的烨星集团以1948.6倍的超额认购一举打破前者纪录。
而拥有李家杰作为基石投资者的弘阳服务上市至今不到两个月股价涨了85%，外界称之为“白马股”。刚刚上市的世茂服务赴港前就已经获得红杉资本中国基金和腾讯控股有限公司1.30 亿美元及 1.14 亿美元的战略投资。
蓝光目前来看，没有战略投资者看好，而且未进港股通，投资价值明显会减弱。
六、总结
物业从生意模式上来说是个好生意。因为物业的这个商业模式具有SaaS属性。它的商业模式的核心是订阅而非项目，意味着每个客户都会留存一段时间，而不是用完就走。地产公司交楼以后，理论上只要你做得不是那么的差，业主是不会把你更换掉的，所以你可以永续经营下去。
同时物业公司又是轻资产行业，很容易把ROE做到20%-30%以上，所以需求的黏性和轻资产高回报属性，疫情期间，资本阶段性注意到高质量的避险资产，有一波炒作。
但是物业也有劣势，成本相对刚性，因为占比绝大多数的是人力资源成本，这部分随着发展只会上涨很难往下走，而物业费又比较刚性，很难提价，这一点行业标杆绿地也试验过了，都提不上去。而且如果服务不好，很容易造成业主抵触，拖欠不缴物业费，那么收入利润就只是字面上的而已。
所以物业公司的核心在于服务，输出可靠满意的服务，取得稳定的物业现金流。发展方向除了做大管理面积，更重要的是提供好的物业增值服务，物业增值服务高毛利，可拓展领域强，是一个很有看点的附加业务。
对于物业公司的发展来说，物业公司如何获取在管面积的扩张。一般情况下有三种方式，一种是母公司的输送，第二种是品牌输出，第三种是收并购。这几个来源里，我认为母公司输送是最好的，其次是品牌输出的外拓，最差的是并购。当然，哪怕是最差的并购也比不扩张强，所以公司一定要扩张，面积不增长是最糟糕的情况。
蓝光选择的是第三种，借助收购高速扩张的背后也隐含着一定的风险性，财务风险之外，毛利率水平或将受到负面影响，并且这种高速扩张下容易产生的重量不重质的问题，或将不利于公司实现精细化发展。
对比行业优秀的标杆企业，永升以往管理面积的扩张，有50%来自于外拓，30%来自于母公司，10%来自于合作伙伴，10%来自于并购。它面积扩张的比例还是比较合适、合理的。永升每年的新增面积在4000万平方左右，其中母公司旭辉输入1000万平方，外拓提供3000万平方左右。
注:本文仅供个人研究记录，不构成投资建议。