回答4：
第一个问题就是竞争格局的问题。其实我们看了一下，中国的快运行业没什么有竞争力的企业。就一个德邦。比方说你中通也好，韵达也好，可能也有涉及，但它不是重心。这个就是我刚才讲的快递的价格战，他已经消耗了这些企业太多的精力了，所以反而是在一些其他的长期有前景，但是现在可能还处于起步阶段的这些细分领域里面，他们花的精力不够，这给了顺丰一个很好的机会。
因为不然的话，他很难这么短的时间里面就得到这么高的市场份额吗？然后另外一个他也是用直营加盟的形式，顺心捷达的加盟的形式去做，快运里面分零担和整担，因为他对服务对时效是有要求的。和ODFL这个方向是比较一致的。
那么整担这一块，他对价格成本比较敏感，可能我就用加盟的模式去做，所以觉得顺丰现在思维是比较清晰的，他这么去做，然后他的投入跟专注又是其他企业不能比，所以它这个速度是非常快的，我觉得最主要的还是这个原因。提升份额应该还是自己的这种服务，还有这种效率。它整体上来说，在这一块应该比其他的企业应该高出一个档次，另外一个它的实力财力比较雄厚，你可以看到他做到去年这么大的规模，它其实也还没有做到盈亏平衡，应该还是亏损，去年应该还是亏损。那就是你可能别的企业像德邦，你可能亏几个亿他就已经受不了。但是顺丰我亏10个亿没问题。但是他没有这么恶性的去竞争，因为它很多的资源是投到运输和仓储这一块，它本质上是直接是碾压的性质，因为快运里面没有太有实力的企业，而其他快递里面有实力的企业又深陷电商件的价格战，他出不来，所以他也没有精力去做这一块，就给了顺丰一个很好的机会，所以我觉得顺丰去打电商件的价格战，我觉得按照中国的军事角度来说，它实际上是一种声东击西的方式，让大家都现在在这个地方，等到你们回过头来的时候，我已经在其他所有行业都已经布局完毕了，所以他实际上是很有策略的一种做法。
问题6：
我还想问一个问题，我之前看到快运这个行业当中，现在有一种模式就是说我专门做省内的几个快运公司，然后我合在一起做一个联盟对吧？共享我们转运中心也好，然后我们再共同成立一个枢纽，这样的话我们可以共用资源，打通整体全国的网络。就这样的一个形式的话，我现在看全国也有在做，你发现这个模式本身怎么样，包括顺丰在竞争当中的话有什么自己的优势所在吗？
回复6：
我是觉得这种中短途的顺丰肯定没有太大优势的。你这个肯定是异地的。你这种其实相当于省内还有跨省，顺丰的大部分业务应该都是跨省的，中长距离的运输为主。你省内的其实很难竞争的，因为它密度路线的密度，他原来的这种成本都比较低的，你没什么太大优势，但是长途比如你跨三个省，你难道三个省的这种类似的公司合在一起去做？中间的这种交接，中间的转换成本，你其实就是一个大的公司去做这件事情一样的。我可能直接从省发到省，你中间还要换货、卸货、装货，你效率肯定没办法跟我整体设计的去比，但是我如果在省内你都是点对点的，我其实专门有一篇文章去分析过，省内的像这种大公司是搞不过小公司的，但是你跨省长途的跨得越多越大，你小公司就永远搞不过大公司，大概是这么一个关系。
问题7：
现在你看到极兔这么迅猛的上来，然后中通还有京东它的时效也提升得非常快。你觉得快递这个领域的话，它最终的护城河是什么呢？
回复7：
快递领域其实护城河我觉得最主要的还是规模，规模是排第一的，第二个你可能还是效率。其实在这个领域我觉得中通确实是龙头，单论快递行业，确实中通因为它体量已经市场占有率已经达到20%以上了，如果超过25%的话，基本上其他家是没法去跟他竞争的。你现在的这种竞争是烧钱补贴的模式，这个不叫竞争优势，这只是你获取份额的一种方式，那不是你的竞争优势，真正的竞争优势是向中通这样的，我通过规模化通过效率的提升，我把我的成本真的降到全行业最低，这个才是长久的优势。
所以我觉得顺丰的也很难在这个领域能够成为最后的龙头，他只要能成为一个玩家，重要的玩家就行。如果顺丰整体的市场占有率时效件也好，或者经济件也好，能占到15%，我觉得已经非常理想，它不会成为一个电商件的龙头，我是这么看的。
问题8：我觉得滚大对风险这块分析的比较少，所以我就从风险的角度来提几点，听一下滚大的看法。
第一个顺丰的业务的大头是在时效件这块，时效件里面又有1/3是文件类的，那么现在受电子合同这块的影响，这个是之前被讨论比较多的。
另外整体来说，我看其他的卖方报告，对于时效件的或者说叫商务件就是他的增速预期都是比较慢的，有的是后面几年中间5%，有的是从8%降到5%，所以这块的行业空间还有没有那么大？包括他建鄂州机场，现在它的发展瓶颈是它的供给能力跟不上，还是市场需求没有那么大？这个是第一个问题。另外一点，我刚看到一个数据就是供应链这块。菜鸟第一季度的营收应该七十几亿，跟顺丰去年一年的营业收入是差不多的。另外供应链这块是to b的，应该阿里系在这一块对业务的理解和他的布局，我理解对顺丰应该是一个碾压性的优势，我不知道这块怎么看的？
第三点，我们理解快递这个行业它本质的驱动力是什么？我理解有两点，一个商流它是物流，它上面是商流，那么能给他带来商流的是什么？现在电商跟非电商件占比是差不多是个8:2的关系。而且从边际的角度来看，市场的增量是在下沉市场，所以从这个角度讲，顺丰的优势是不是在？
回复8：
好谢谢，确实我的报告因为时间精力关系，我没写全，包括对风险的这块谈的比较少，这个后面其他朋友也可以多提这方面的问题。第一个问题就关于时效件的问题，分两个维度，如果是站在今年以前的话，顺丰的时效件一定是供给不足，因为不然的话，他不会这么多的时效件要走陆运，因为走陆运的话，特别是一些距离比较长的这些线路的话，他走陆运是不划算的，是不经济的，而且时效性也比较差。他就是因为他空运的运力跟不上，所以导致它时效件的需要走陆运。这是一个维度，那么未来它的时效性的增长我觉得是两个角度，一个就是经济的发展，也就是GDP的增速，另外一个就是结构的变化，刚才讲的消费品，高端制造业，这两块我觉得它的长期的需求一定也是增长。原来大家觉得时效件增速低的主要的顾虑就是商务件的降低，其实不光是中国，美国也是一样的，他商务件的需求本来就是他慢慢随着社会的发展到一定程度，包括电子化，它本身就会下降。在中国刚才讲了很大的背景，一个是制造业升级，另外一个是高端电商什么，所以它整体是需求在推着供给走，另外一个就是它时效的成本下降。也就是说我更好地服务可能还是原来的价格。这个时候他的商业价值是在提高的，我的服务的溢价水平在提高，所以这也会推动需求的增长。所以我觉得时效件这个问题，你如果这样都去考虑过了，还认为是只能获得5-8%的增速的话，只能说明我们之间的认知不一样，我不能说这个谁对谁错，可以观察一下。未来3-5年时效件的合作机场投入使用以后，时效件的增速到底是怎么一个情况。
第二个就是供应链的业务，你说菜鸟物流做供应链业务做得非常大，我这个地方存在一个疑问，菜鸟物流做供应链业务，谁去落地？所以我觉得你菜鸟物流无非就是通达系吗？通达系这几家公司能做供应链物流的，顺丰的定义和你菜鸟的定义是不一样的，可能在顺丰里就不是供应链业务，或者是不是他想做的供应链业务。
因为我说了顺丰的供应链业务是比较高端的，他做的是一些大企业大集团的这种整体的供应链设计，整体的供应链服务，你菜鸟物流做的可能很多都是淘宝的卖家，天猫的商家，这些的其实跟物流有关的，你也可以把它称为供应链物流，因为我没去看过菜鸟的财报，我不知道他是怎么定义的，我后面去了解一下。第三个我刚才提到增量市场的来源。如果你单纯从量的角度来说，肯定是电商是来源是最多的，但是你要是从经济价值或者是营收或者利润来源的话，不好说。你这个时效件的增速虽然慢，但是它创造的商业价值可能更大。美国也一样的，你虽然是电商件增长得非常快，但是他最终的快递巨头还是UPS跟联邦快递，他不会成为电商件为主的龙头。
所以怎么说，你增量还得增收，这是一个方面。另外一个方面，我始终就讲快递和物流，这是两个方向。如果快递这块肯定电商是绕不过去的，不然顺丰不会现在要下海来参与竞争，这个肯定是一定是要参与的，但是你说想在这里赚多少钱，我觉得短期内是比较难的。短期内格局稳定以后，大家能够把价格稳定住，甚至恢复到一个比较合理的水平，可能那个时候反而增加的不多了。但是利润反而会增加得非常快。因为那个时候你的成本已经达到了一个比较低的水平，你可能是一个增利不怎么增收的一个阶段，所以不同阶段你的侧重点不一样，我只能这么去说。
对顺丰来说，它不是仅仅盯着这一个领域，他其实是在各个领域全线出击的。我们假设它未来在其它领域都成功了，他现在要来砸电商件，你现在想极兔是不是靠钱砸出来，如果我顺丰真的成为了一个绝对的快递物流双龙头，我想在电商商界这个领域想得到我应有的地位。我觉得他对他来说难度并没有那么大，我每年亏个十几二十亿或者30亿都可以。谁亏得起，对吧？我搞不死中通，我搞死其他几个还是可以的。
最后我讲一下估值部分。我有两个思路，就一个是终局思维，一个是分步估值法。市场上无非也就是这样的，可能终局思维的比较少一点，分部估值比较多一点，我没有用太多的ps估值法，因为ps主要还是考虑当下对未来的一个估算，我是直接算未来的。以净利润是情况，我觉得这样更加扎实一点。
我们在对公司估值的时候就需要思考这么几个问题，第一个问题就是哪家公司成为中国快递物流行业龙头的概率最大，这个问题我没有答案，大家可以自己想，现在闭上眼睛想，中国这么几家快递物流公司谁会成为最后的龙头？老大，这个概率谁最大？这个是一个问题。第二个就是我刚今天看到调研记录里面讲到，从业人员行业专家讲到，就顺丰的今天可能就是中通的明天，中通的今天是其他通达系的明天，也就是说顺丰现在是其他快递物流公司追赶的对象，你想成为一个真正的老大，就应该是往顺丰目前的方向去做。即使你是中通。你可能在电商件里面有绝对的竞争优势，但是你最终想成为物流快递行业的老大，你一定要做时效件，你一定要做快运，你也一定要做国际业务，你还要做供应链业务，但是这些顺丰现在都在做，虽然现在都在做，所以说大致是把快递物流行业分成了这么几个档次。我觉得顺丰目前是最顶端的这一个企业，然后目前顺丰所处的阶段，我们要有个清醒的认识，前面都讲的都比较好，其实未来很美好，现实很骨感。目前顺丰的阶段就是高资本开支，高速扩张，规模和提高竞争门槛的阶段，他还没有到收获的阶段。目前还在打天下阶段，就是从春秋战国到底能不能走向大一统？这个阶段目前还在春秋战国时期，但是他目前看上去是最有希望的一家公司，不是看你经济实力。就看你体制机制，你的布局。从他的企业的战略规划，他目前的经营方向，它的布局，我觉得他的希望是相对来说是比较大。
然后大家不得不考虑一个问题，从交易的层面刚才都讲了基本面的层面，就顺丰它这家公司很特别，前面我可能没有讲到就是UPS和联邦快递，虽然在美国，虽然他算民营企业，但它的股权结构是很特别的。
联邦快递最大的股东的股份只有百分之七点几，而那个是创始人，而UPS的最大的股东是先锋集团，也就是公募对冲基金。他的最大的持股数应该是只有5~6个点左右，所以他们两家实际上是相当于是一个公众企业。对。那么回过头来看，顺丰它的股权结构是怎么样的？王卫到上市以后各种融资之后，他现在的股权依然高达60%。那么假设顺丰未来成为了中国的快递物流的绝对的老大。那也就在全球范围内来说，他是一个个人完全控制的快递物流的龙头公司，这还是发生在中国。所以说我觉得顺丰大家去看一下它上市之前的融资，最后一次融资，它的融资的对象是都有谁？其实它可能不需要那一次的融资，但是他也必须融，包括这一次的220亿的定增，当然他现在资本开支比较大，本身就对资本的需求。
另外一个也是给外部的资本进入的机会。王卫其实是很不喜欢融资的，你们去看过他那个历史就知道，顺丰从他创办到上市到现在，其实他对外部融资是比较排斥的，外资几次想要收购顺丰他都拒绝，包括入股。所以说220亿定增，大家都知道中国的定增有一套机制的，你定增价在你上报上去之后，其实我们都要考虑最后定增价格是定的多少。如果像去年这样的股价，长到这么高，4000多亿5000亿的估值，你让这些定增的和重要的投资方在这么高的价位去接盘。其实大家考虑一下，这个是否王卫要有一点考虑的，有一点顾虑。所以有些时候再回过头来看，这一季度的亏损有各种各样的因素，有各种各样的因素，但是也没有大家想的那么简单。所以我觉得这提一下，因为没有任何的材料证据，但只是作为一个考虑的方向。
最后我根据顺丰目前的分部业务，进行一个5年和10年的营收和净利润的估算，那么到2025年时效件翻倍达到1300亿。经济件大概涨4倍到1600亿，快运到800亿，供应链到500亿，国际业务到1500亿，大家觉得怎么突然冒出个国际业务这么高？因为如果并购嘉里物流完成以后，嘉里物流是每年20%左右的增长，现在是500多亿的营收，所以5年之后到1500亿，我觉得也概率非常大。但是要建立在嘉里物流成功并购之后，我有这个前提。
然后他们的净利润的情况，因为我这里有个表格，每一块业务的净利润率是有一个估算，像时效件大概是12%，经济件的话是5%，快运也是5%，大概是这么一个水平，合计大概是360多亿的一个净利润。10年以后它的营收和净利润，大家看一下，这里有个合计多写了两个字，说就是合计2030年的营收可以达到11,700亿，然后净利润大概是800多亿的一个水平。
然后以这样两个估值，以不同的估值倍数，那么5年以后，假设他是给他市场给它30倍的市盈率，10年以后给他25倍的市盈率，因为目前的话联邦快递和 Eps大概是20~25倍之间的一个估值，那么各自得出来在一个乐观的角度之下，它的5年以后的市值大概是1万亿左右的水平。然后10年以后大概是21,000多亿的水平，那么估值倍数如果给的25倍和22倍相应的调整，大概9000多亿和18,000多亿的一个水平，这个是按照分部估值的方法，
那么终局思维就是用简单的中美的快递物流的容量增速和格局。
我们来判断10年以后，如果有一家中国的快递物流的绝对的龙头，那么它的市值将达到目前由UPS市值的2-3倍，这个是偏定性的一个判断。是达到目前市值不是未来的市值，因为UPS本身也会增长，它可能10年市值涨一倍，也应该是问题不是很大。
那么到那个时候，中国的快递物流龙头如果达到现在的2-3倍的话，也就是2万多亿的一个市值规模。这是我个人对顺丰控股的一个5~10年的一个估值测算，反正大家看看就行了，每个人的情况不一样，我觉得不重要，重要的是前面的分析的框架和逻辑。今天的报告就到此为止。
大湾汇投资俱乐部
校对者：钱乐