作者：秦镜肖恩
上一篇文章我们提到了房地产行业的本质及发展规律，并从财务和经营数据上分析了万科这家公司在历史上是否算是一家优秀的房地产公司。文章中提到，随着国内房地产市场逐渐走向成熟，行业集中度上升已经是事实，房地产开发这一单项业务已经不能带动一家千亿级别的公司继续快速增长。正因如此，万科率先加大了在其他领域的投入，例如商业地产、物流地产、物业管理和租赁公寓等等。这篇文章我们便着重分析这些可能代表着万科未来的新布局，了解其中的困难与机遇，只有这样我们才能对“值不值得下注公司的未来”这一问题形成自己的理解。
今天我们所谓的万科转型，可以从2014年年报中万科自我定位为“城市配套服务商”开始算起，随着这个概念的提出，万科逐渐开启了多元化之路。除了旗下长久经营的物业管理版块，2017年万科收购印力进入商业地产业务，后续整合了20家凯德购物中心，在商业地产领域开疆扩土；2015年万科自建万玮物流并于17年底参与了普洛斯的私有化，让公司进入国内物流地产商龙头行列；除此之外，公司从2014年以来加速推动租赁市场的发展，截至18年中报已经覆盖35个主要城市，累计开业5.5万间。因此，单独来看，万科似乎涉足了众多领域，容易让人分不清重点，顾此失彼，但是如果将万科集团比作一棵大树，这颗大树大致可分为三条主要枝干，即住宅开发、轻资产运营和地产相关的服务产业。商业、租赁和物业等业务都能被归到不同的枝干下，对于万科未来的发展推演，我们也将从这主要的三条枝干开始。
依托其地产开发行业龙头的优势，万科未来或选择以住宅开发业务为核心，加强商业地产方面的布局，亦或选择以地产业务作为现金流来源，来做相关产业的投资。不管怎样，就目前的业务分类来看，万科都在朝着更加轻资产的模式探索，而国内资产证券化产品的逐渐成熟可能会为万科这样的地产商提供很大机会。
立足之本：住宅开发
即便我们在讨论转型，但在可见的未来，房地产开发依然会是公司的核心业务。公司仍然会围绕着一二线核心城市圈作为进行地产开发，中国城镇化在达到70%之前依然有较大的空间，人们对于美好生活的向往促使对刚性及改善性住房的需求也将越来越高。万科以合理的价格拿地追求合理回报是公司一直以来能够稳定发展的根本，过去实行的高周转模式，未来没有理由不继续坚持。考虑到当前紧缩的信贷及市场环境，房地产商都在想方设法提高周转、去化与回款的能力，乐于“囤地”的小型开发商逐渐被淘汰，杠杆过高以及资源型房企的压力越来越大。从万科的历史来看，公司保持了远低于行业平均水平的净负债率水平和连续十年的正经营性现金流，纵观整个在一二线布局的房企当中，也仅此一家，因此我们对公司在行业低谷时面临的经营风险较为放心，预计地产开发业务能够维持较为稳定的增速。
截止2018年底，万科的土地储备（在建中+规划中）建筑面积约1.5亿平，权益建筑面积0.80亿平，旧城改造权益建筑面积合计约347.7万平方米。公司目前的土地储备仍然可以支撑未来约3-5年的销售。从近期拿地数据来看，公司2019年重新回到重点一二线城市拿地，拿地的均价和权益均有一定程度的上升。虽然万科近年来提升了三四线的拿地比例，公司仍然对一二线的优质土地资源十分关注，并根据市场的情况调整拿地策略。
公司2018年以来月度拿地情况
图片来源：Wind，公司公告
现实情况是，一二线可能没想象中的那么好，三四线也没预期中的那么差。之所以这样说，是因为从中短期政策及市场现状看，一二线城市的调控依然很严，并未有明显松动的迹象，至于2019年一二线调控可能的边际放松带来的积极影响，在“稳房价”的大背景下，很可能也不会有大的改善。三四线城市前两年受棚改的推动，大部分城市房价都还处于高位，面临很大压力，但如果细分区域来看，一些位于长三角、珠三角和核心都市圈的三四线城市，量价都依然坚挺。所以说，万科围绕核心城市圈及城市发展潜力强的区域去布局，更为贴近未来人口与城市发展的基本面，而传统意义上对于一二线及三四线城市的划分，可能无法非常准确合理地评估土储的潜在价值和风险。
总而言之，住宅开发业务仍然是公司所有业务的基石，也是公司开展和孵化新业务现金流的重要来源，能够帮助万科维持一定的品牌影响力并在国内前五大房地产开发商中继续保持其竞争力。
轻资产运营可期：商业、物流和租赁
房地产开发是重资产业务，对房企的融资能力及规模都有很大的要求，建设周期较长，而万科近几年开始涉足的商业、物流和租赁业务，都是可以在培育成熟后，获得稳定租金，作为房地产信托的底层资产，通过资产证券化的方式来进行资金回流，实现轻资产运营，因此我们将这三部分业务归到同一条大的枝干下。
这样的模式在国际上并不少见，新加坡上市公司凯德集团就主要是通过收购商业物业，然后改造运营资产，等到物业成熟之后，再由凯德旗下的基金进行收购。针对于不同的物业，凯德也设有专门的基金进行运营，包括住宅开发基金、商用物业基金、零售物业基金、出租型公寓基金、城市综合体基金及工业地产基金等。这种“开发、持有、培育及退出”的模式未来可以被万科所借鉴。REITs是国外房地产存量物业退出的最普遍通道，而对于地产公司来说，培育得到的成熟物业被REITs收购之后，一方面可以直接获得资金回流，赚取项目升值的利润，另一方面也可以收取REITs的管理费，并且赚取每年的分红收入。通过REITs自身的杠杆，则可以撬动更大的资产管理规模。
目前印力商业部分已经取得了很大的突破。2019年3月，龙岗万科广场21.16亿类REITs成功发行，是继深国投CMBS和印象1号CMBS以来第三次商业物业资产证券化的成功发行，是市场首单无强增信并以购物中心为资产支持的权益型类REITs产品。而印力集团，是万科在2016年以19.28亿美元收购其96.55%股份而归为旗下的子公司，自成立之初便聚焦于商业地产领域，在该领域拥有自己的核心竞争力。在收购之后，两家公司整合了旗下的商业产品品牌，形成印力城MEGA（超大型购物中心）、印象城（区域型购物中心）、印象里（社区商业）、印象汇（社区型购物中心）全线产品矩阵。2018年，印力联合万科、Triwater等与凯德集团全资子公司凯德商用达成协议，以83.65亿人民币收购凯德商用在中国国内的20家购物中心，总建筑面积95万平方米，分布在华北、华东、华南和中西部区域的19个城市。
印力集团产品线情况
图片来源：公司公告
目前在我国，商业地产仍然以地区品牌和传统的购物中心为主，商业地产的品牌价值还没有受到足够的重视。但是如果观察城市化发展较为成熟的香港地区，最优质的商业地产中心都是由新世界发展、新鸿基地产、九龙仓置业和太古地产等优质商业运营公司来开发和运营，由于它们提供的优质管理、设计、活动等，往往能够吸引稳定的客流，获取稳定的租金收益，在资本市场上也可以得到较高的估值，这也将成为万科在这一领域的发展方向和目标。
港股商业地产公司估值对比
图片来源:Wind，国泰君安证券研究
至于物流地产，万科是在2015年进入该领域，推出独立物流品牌“万纬”，将其定位为智慧物流园区和产业园区综合服务商。2017和2018年公司物流地产的规模加速扩张，经过近四年发展，万纬现已成为国内领先的物流服务商。截止2019年3月，万纬物流进驻42个城市，获取124个项目，可租赁面积约971万平方米；其中，已运营项目62个，其中稳定运营项目平均出租率为96%。2018年，万科收购太古实业旗下太古冷链物流资产包，包括上海、广州、南京、成都、厦门、廊坊、宁波在内的7座冷库。万科在物流地产领域最引人关注的，莫过于联合财团竞购新加坡物流巨头普洛斯。2017年7月14日，由万科、厚朴投资、高瓴资本、中银投组成的财团宣布了对普洛斯的私有化收购；2018年1月22日，万科公告称私有化普洛斯交易完成，万科共持有普洛斯21.4%的股份成为其第一大股东。
图片来源：公司公告
值得注意的是，普洛斯独特的三步开发模式，解决了物流地产项目开发周期长，前期现金流压力大和融资压力较高的问题。普洛斯对项目进行开发建设后，将这些项目移交给管理部门，这一部门通过进一步的招租和完善服务使出租率达到90%以上、租金回报率达到7%以上的稳定运营状态，然后将达到稳定运营状态的成熟物业置入旗下物流地产基金，获取溢价，使其物流地产部门提前兑现了开发收入和开发利润，收到大部分现金流，这些资金又可以用于开发新项目。在这个过程中，普洛斯作为基金经理管理基金以及基金旗下的地产，获取基金管理费和基金分红收益；在持有普洛斯自身项目同时，能够获得稳定的仓储租金收入。
普洛斯基金运作模式
图片来源：公司公告，创昇港股攻略
目前的万纬物流项目仍然以万科自持的方式进行运作，因此回款周期较长，不利于后期的扩张，但是未来万纬物流却有希望以普洛斯的模式进行开拓，将物流项目培育成熟之后，以类REITS或者是CMBS的方式进行轻资产运营，撬动更大的规模。实际上，为了加快公司在物流地产领域的投资运作，在2017年10月，万科子公司万科产业园、乾元晟投资、江苏信托、博裕物流、飞虹壹号就共同投资设立一只专业物流地产投资基金，万科占比15%，但截至2018年底，基金规模由原有的60亿元下降为29.56亿元，江苏信托退出，泰康人寿成为物流地产基金占比最大的一方，后续发展值得我们关注。
第二条枝干下的最后一部分业务即租赁住宅。2015年开始，在政策的鼓励下，长租公寓市场吸引了很多资本的投入，越来越多的企业和中介也进入这一领域，推动行业加速扩张。万科其实早在2007年开始，就对租赁住房业务有所布局。作为国内首个中低收入家庭宜居租赁住宅示范项目，位于广佛交界的万汇楼于2008年开业，服务于低收入群体，租金不足500元/月。万科认为，集中式公寓能提供更安全、更有幸福感的居住空间，实现产业真正的优化升级，代表着未来的方向。2011年起，长租公寓成为万科的新业务重点之一，最终于2016年成立品牌“泊寓”。泊寓创立后迅速成长，在第一年房间数翻了8倍（从500间到4000间），而后的每一年的房源数都大幅增长。2018年末，泊寓已覆盖超过35个城市，其中累计开业房间数超6万间，开业6个月以上项目平均出租率92%。但就目前来说，长租公寓给公司带来的利益并不像成长速度那样让人乐观，该板块的大多企业都还未找到一个能长久持续的盈利模式，各个机构均处在抢占市场的阶段，当中的问题和不规范也时常发生。
万科主要通过两种方式发展集中式公寓（通过获取整栋物业进行出租）。一方面通过招拍挂方式获得大量自持住宅用地，以重资产的方式建设长租公寓，另一方面也以集中租赁的方式获取土地，从当地国企、政府获取废旧建筑，随后对其进行装修改造再出租。相对于分散式，集中式公寓主要缺点在于前期需要的资金较大，但同时也是房企切入这一领域的优势。对于万科来说，一方面可以以自有资金来支撑公寓业务的发展；另一方面，也可以运用其他方式进行融资，万科去年共完成55亿元住房租赁专项公司债券发行，就是为租赁住宅的发展提供资金支持。
不幸的是，虽然我国的租赁市场规模十分巨大，但由于租赁市场的监管并未跟上，从去年开始，不少租赁公司由于将这一业务金融化出现了多起“爆雷”事件，给行业的发展蒙上一层阴影。不仅如此，万科总裁兼首席执行官祝九胜也表示，“万村计划”比想象的要复杂，涉及的利益相关方太多，长租公寓现在看起来要赚钱还很难。在商业、物流和租赁这三块业务中，我们也预计万科泊寓将是轻资产化最慢的一个。究其原因，主要是因为国内住宅的租金回报率仍然很低，目前维持在2%上下，作为REITS的底层资产吸引力不够。租赁公寓业务如果要像商业地产一样作为无强增信的REITS产品上市，还需要较长时间。这一业务在万科在总体收入上的占比并不大，未来公司是否会剥离这部分业务，或者说如何让这一业务实现盈利我们仍需观察。
重点城市二手住宅租金回报率仍较低，维持在2%左右
图片来源：Wind，国泰君安证券研究
地产服务业：万科物业，想象空间大
我们对万科未来发展推演的最后一个大板块称为地产服务业，主要包括了旗下的万科物业和冰雪地产。
从业务定位看，物业板块属于万科的主营业务，与房地产开发业务处在同等地位，2018年物业板块实现98亿元的收入，同比增长33%，毛利率与前一年几乎持平，为18.64%。如果说房地产公司具有一定的品牌效应，那万科房子的品牌溢价很大程度上是其优质的物业水平带来的，毕竟公司连续9年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力TOP1”。但是与房地产开发业务的商业模式不同，物业管理是持有型经营，不存在高杠杆和高周转的模式，规模扩张也不一定产生规模效应，反而可能带来管理上的挑战，造成口碑下降和客源流失，因此万科对于物业管理的态度更加看重服务而非其他指标。虽然物业管理公司分拆上市已经成为一种趋势，自从2014年彩生活（1778.HK）在香港上市后，已经有十几家公司于香港上市，但是万科表示暂时没有让万科物业上市的计划，董事长郁亮认为“上市后一方面要考虑季报、年报公布的压力，一方面将承受市场对于业绩的关注，会干扰长期基础的打造，我怕资本引导坏了，刻意让物业板块与资本市场保持距离”。这一从长远可持续利益考虑的视角是难能可贵的。可以说，万科物业是万科“城乡建设与生活服务商”定位中非常关键的一环，对于万科物业未来的潜力，至少有三点值得我们仔细思考。
第一，万科物业自身的目标，是发展成为估值千亿的物业管理行业龙头。郁亮在去年12月时曾表示：“我们的物业是可以发展成千亿级业务的，不知道什么时间，但是有机会。”从港股物业板块来看，规模和万科较为接近，同时也是市值最大的碧桂园服务（6098.HK）市值约四百多亿人民币，离千亿还有一段距离，因此万科物业不急于上市，坚持服务第一，同时也通过“睿服务”体系为原有的社区物业公司提供服务升级，以轻资产输出其管理模式。
主要物业管理企业估值和业绩情况
图片来源：公司公告，中泰证券研究
第二，万科物业可以成为万科开发业务的一道护城河，在产品差异化并不大的房地产行业形成一定的差异化。随着人们对技术、服务和口碑的重视，万科物业自身就有机会形成“溢价”标签，在消费者脑海中形成高房屋品质的象征。实际上，2016年8月，万科物业对15个大中城市的近1500万平方米的10年以上住宅项目进行过抽样调查。结果显示，98.3%的万科物业在管住宅价格高于周边，溢价空间达到26.77%。
最后，2018年5月，万科物业与横琴新区管委会合作，携手打造“物业城市”治理模式，计划用三年左右，对横琴城市公共空间与资源实行全流程“管理+服务+运营”，提升横琴新区城市管理水平。万科在住宅开发行业规模和市占率增速边际放缓背景下，开始探索国内首个“物业城市”，或许会有一片新天地。
至于冰雪地产项目，万科目前拥有吉林万科松花湖和北京石京龙两个滑雪项目，2018年11月至2019年3月累计到访的客流量超60万。松花湖项目在滑雪人次、客流量两个方面均属国内领先。2018年8月，集团与合作方组成的联合体成功中标北京2022年冬奥会和冬残奥会延庆赛区PPP项目，将作为社会资本方参与延庆赛区的建设和赛后运营工作。但是冰雪地产运营的周转速度较慢，预计在短期内将逐个孵化，对估值影响较小，并未成为我们关注的重点。
结尾
万科作为国内房地产开发商的龙头企业，产品溢价能力和适应市场的能力都仍然很强，也继续保持着可观的经营性现金流。公司目前的土地储备可以支撑未来约三到五年的销售，地产开发在短时间内仍然是公司经营的基石，也是新业务发展的重要内在资金来源。同时，公司也一直在寻求新的增长点，这篇文章中也做了详尽的介绍和分析，目前规模上相对较大的是商业地产板块和物流地产板块，如果商业地产的轻资产化日渐成熟，万科有希望像国际领先的凯德基金和普洛斯基金那样，通过类REITs/REITs来进一步扩大规模，不过资产证券化相关政策的推出和成熟以及体现在财务报表上，还需要较长的时间。
REITS在国内市场推行推动力
图片来源：中泰证券研究所
最后，万科物业仍有很大的想象空间，也将逐渐与住宅业务形成协同作用$$，开始贡献更大的利润，影响公司估值，而供应端增长很快的租赁公寓市场则仍处在不断变化，不确定性较高的情况下。总之，由于市场景气度仍然不高，万科的估值也维持在合理偏低的水平，目前来看，国家对于楼市的调控既不太可能过于趋紧也不太可能大幅度放松，不过我们对万科的未来依然持乐观态度。
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