这个两段式增长,是不是又有老板电器2017年后那【断崖式下跌】的熟悉感?都知道格力近年来渠道线上化转型遇到了一些问题,这种增长率暴跌是不是渠道因素造成的呢?
我们再来看看竞争对手 $美的集团(SZ000333)$ 的情况(见上图),美的空调业务营收单独披露是2007年开始的,2006年没有单独披露,图中的数据是我估算的。美的的情况也和格力类似:
2014年及以前,空调业务营收平均增长率24.8%;
2014年及以后,空调业务营收平均增长率4.9%。
这个增长率我们不必去纠结格力和美的孰高孰低,但是同样具有【断崖式下跌】的特点。在国内空调市场,说明这根本就不是格力一家的问题。我们再来结合数据来回顾一下中国空调行业的已经经历过的各个发展阶段,这个问题的结论就非常清晰了。这部分数据资料主要来自于券商研报。
1. 行业发展初期(1990~1997)。
根据国家统计局数据,空调产量从 22万台提升至 849 万台,复合增速
69%,空调保有量从每百户1台提升至16台。行业竞争格局体现为产能不足,卖方市场,企业较为分散。竞争主体鱼目混珠,既有格力、美的这样三观很正的企业,也有浑水摸鱼、以次充好的企业。此阶段春兰、华宝为两大龙头企业,春兰巅峰期市场份额高达40%。
2. 快速成长期(1997~2005)。
根据国家统计局数据,空调产量从 849 万台提升至 7469 万台,复合增速 31%,空调保有量从每百户16台提升至81台。供过于求下奥克斯等【行为艺术家】发动价格战,行业均价持续下滑。原材料持续上涨、国美等第三方渠道崛起进一步蚕食制造商价值,行业加速出清,形成格力、美的、 $海尔智家(SH600690)$ 等其他品牌三足鼎立的格局。在此期间,格力专注空调业务,提出“精品战略”,进行区域销售模式、经销商返利、自有渠道体系建设;美的进行灵活的渠道模式;海尔专注产品质量;春兰盲目多元化导致空调霸主地位不再。竞争恶化,行业整体利润下滑,格力的净利率(2005年的2.8%)和毛利率(2004年的16.5%)均下滑至历史最低水平。
3. 整合洗牌期(2005~2014)
根据产业在线数据,内销量从 2634 万台提升至 6235 万台,复合增速 11%。城镇、农村每百户空调保有量分别从81台、6台提升至102台、30台。三四线城市需求崛起,格力、美的通过自有渠道深度下沉抢占市场份额,海尔高度依赖的国美、苏宁等KA渠道下沉不力,逐渐失去市场份额。同时,格力、美的向上游进行产业链一体化深度布局,压缩机等核心零部件自制提高产品适配性、出货稳定性同时降低成本。龙头份额稳步提升,双寡头格局形成,格力、美的的 CR2 达 67%。
4. 成熟稳定期(2014至今)。
产业在线数据,内销量从
6235 万台提升至9216 万台,复合增速 7%。城镇、农村每百户空调保有量分别从 102 台、30 台提升至 142台、65 台 。在此期间电商红利爆发+低价位段定位助力奥克斯份额一度追平海尔,但是在格力2019年双十一前后掀起的价格战针对性打击下,奥克斯份额迅速回落。美的提前一步线上化转型,抢占了先机,销量和市场份额都不断增加。格力在此期间受制于传统渠道,线上化转型迟缓,过分依赖于线下渠道的弊端在2020年疫情期间全面爆发。
从上述四个阶段的增长率、保有量数据来看,中国空调行业步入低速增长的成熟稳定期已经不是可能,而是已经发生的现实。未来行业整体的增长率可能会随着天气炎热还是凉爽周期性波动,但是已经不可能改变增速下滑的事实了。我们需要关注的是以后究竟是增长还是下滑?增长率可能会是多少?他山之石,可以攻玉,我们来看看近邻日本的情况。日本在1990年,空调百户保有量达到114台。
1990年后,虽然日本经济先后经历了房地产泡沫破灭、亚洲金融危机、本国银行危机、失去的十年等一系列重大打击,空调业龙头大金的营收仍然在10年内最终录得小幅增长,只是其中几年的净利润到了亏损的边缘。
2000年,日本空调保有量已经接近190台/百户。但是从泥潭里爬出来的日本经济开始了缓慢复苏的过程,国民收入水平的止跌回升支撑了此后每年空调销量约2%的年化增长。
从日本的经验来看,虽然中国房地产开工、竣工面积的下滑,会影响到新增的空调需求。但是,空调平均使用寿命8~10年,2009~2013年家电下乡潮中的空调差不多到了替换周期,未来的换新需求足以抵消房地产的影响。考虑到中国大多数地区是比日本热的,保有量(150台/百户VS190台/百户)也还低于2000年的日本,经济增长水平也高于日本。中国未来的空调增速行业不仅不会下滑,大概率还能取得高于日本本土2000年后2%的年化增长率。
我们回过头来看一下第一篇中提到那个问题:为啥格力ROE在2017年之后开始【断崖式下跌】?其实格力营收增长的拐点其实在2014年就已经出现了,只是因为利用销售返利硬撑着2014~2017的净利率不跌反升,才支撑着ROE没有大幅下滑。
三、海外市场的蛋糕有多大?
声明:因为权威数据的缺乏,这部分的数据分析不是很严谨,不过我觉得也没必要很严谨,因为它不会对结论有颠覆性的影响。我在这里只是提供一个分析的框架和思路,喜欢数据分析的朋友,如果认可我的思路,可以拿出更严谨的数据重新分析一遍。
空调的真实需求必须同时具备三个条件:气候炎热有需要、收入较高买得起、电力基础设施完善能够用。放眼整个全球市场,欧洲天气凉爽,非洲经济水平太差,同时具备这些条件也就是美国、日韩、东南亚、印度、南美的巴西等。
美国主要以是中央空调为主,且本国品牌非常强势,大金历史上两次想打入美国市场都以失败而告终,最后不得不先后收购了麦克维尔和Goodman,借助其品牌和渠道优势才在美国市场站稳脚跟。目前格力、美的等中国品牌还只能靠贴牌生产勉强打入美国市场。
日韩市场规模本来就不大,而且有大金、东芝、日立、三菱电机、三菱重工、松下、三星、LG等非常强势的地头蛇,格力、美的占不到多大便宜。
看了一圈,就只剩印度、东南亚和南美的巴西和阿根廷了。2017年,这几个市场加起来总需求约1200万台,再考虑东南亚其他国家300万台,除了中国之外的总需求也就是1500万台。考虑到各个国家不同的经济发展阶段和空调渗透率,假设这个需求以每年10%的增速增长,到2021年也就是2200万台。我们按照极度乐观的假设,中国企业能够与日韩品牌、当地品牌三分天下,能够从这2200万台中分享到1/3。700万台空调销量,相对于国内1亿台级别的产销规模,又能够提供多少增长率呢?还不用说这700万台当中,现在已经有一部分就是格力、美的、海尔、海信的市场份额了。
这里以大金为例,说一下我对一个品牌出海的思考。
大金第一次进军美国是在1981年,采用的方式是与开利公司前雇员Basar组建合资公司。合作过程中,Basar多次拖欠大金货款,经常要求大金进行财务援助,而且拒绝披露财务信息。最终,大金不得不对其提出法律诉讼,并在1988年推出美国市场。
第二次是在1999年,大金选择与热交换器厂商Modine合作。却先是因为屋顶式空调的开发周期超出预期不得不延迟销售,后又因为开发的小尺寸高端产品满足不了美国消费者的【大胃口】而水土不服。同时面临特灵、约克、开利的强势竞争,不得不于2000年就又推出了美国市场。
2006年,大金从OYL手里收购了在北美市场占有率高达39%的麦克维尔之后,借助其品牌、渠道优势,才在美国市场站稳脚跟。2012年,大金又以37亿美元的价格收购了美国分体空调的龙头Goodman。从此,北美超越中国成为大金最大的海外单体市场,占大金总营收的25%。
大金在东南亚、印度以及中国市场倒是靠自有品牌站稳了脚跟,但是其中也少不了与格力等当地品牌的合作。大金当年出海的时候,在亚洲市场除了同为日系的东芝、日立、三菱之外,几乎没有任何竞争对手。而现在的美的、格力首先要面临的竞争对手就是这些日系品牌,已经韩国的三星、LG。就市场开发的难度而言,是当年大金开发处女地容易,还是现在美的、格力去炸毁日韩品牌的桥头堡容易?
进军海外市场的风险和难度,我们可以换个角度理解:大金在全球范围内这么强势的品牌,为啥在中国市场的占有率不到10%?在新兴市场,国际品牌虽有品牌、技术、资金、人才优势,但是在需求理解、产品响应和渠道深耕这几点上,本土品牌的优势绝非刚进去的外来和尚能够比拟的。品牌的拉力,大概率被渠道的阻力消耗殆尽。在发达的成熟市场,既没有品牌拉力,又没有渠道的推力,要想站稳脚跟几乎只有并购这一条路可走。所以,我们也就能够理解美的收购东芝的白电业务,海尔收购GE的家电业务了。光看账面资产可能这些收购并不划算,还在报表中留下了一堆让保守投资者寝食难安的商誉,但美的、海尔获得的却是实实在在的品牌和渠道资源。当然,能不能把这些资源经营好,那就是另外一个话题了。
说回投资,从这个角度来看,美的的海外市场营收占比已经接近一半,而格力仍然不足10%。这也是资本市场给美的更高溢价的重要原因吧!
四、格力的市场份额还能提升吗?
如第二篇所述,目前国内空调市场已经进入成熟期,竞争格局相对稳定,格力、美的和其他基本三分天下,两大空调的市场份额常年在60%~70%之间波动。考虑到竞争对手海尔、海信、大金、日立、东芝等都不弱,也都有自己稳定的客户群,格力唯一能够抢占的市场份额恐怕就是奥克斯、志高这类企业的了。这类企业市场份额本来不高,定位也和格力有差距,反倒是更接近美的、海尔、海信。所以,整体上来看,我认为受渠道力相对比较、原材料价格周期性变化等影响,格力的市场份额可能会周期性在一定范围内波动,但是份额中枢大幅上移的可能性不大。
五、空调能够提价吗?
这个问题,我就用下面这张图片回答好了(国内的没找到,但大致上差不多吧):
就像在《老板电器初印象》和《探秘家电行业的高ROE》的系列文章中提到的,拥有提价权的商品,都具备一定精神和情感消费的属性。这个精神和情感消费属性越强烈,提价能力也就越强。从给人更舒适的温湿度环境的角度来看,空调好像有那么一点精神和情感消费的属性。但是,对于更好的温湿度环境的追求,它是更接近吃饱穿暖需求呢?还是更接近请人喝茅台倍有面子、背个爱马仕包包很有身份?
从这个角度来理解,空调满足的也是人的生理性需求,并非精神和情感需求。这种产品,它的价格大致上还是由成本决定的,很难享有提价权,事实上也确实提不了价。其实不需要过于严谨的数据,以1P的基本款空调为例,基本上是20年、10年前和现在都在3000元上下。
这里需要注意的是,不要把格力、大金的品牌溢价和提价权混为一谈。品牌溢价是横向相对于同类的其他品牌的,提价权是纵向相对于历史价格的。
六、格力的其他成长空间
这个话题在雪球上争议很大,有人认为格力过去的依靠空调主业输血多年的多元化业务就是一个彻头彻尾的败笔,不管是小家电还是智能装备,营收贡献一直都还是两三个百分点。也有人认为格力研发能力爆表、制造能力溢出,正处于第二增长曲线爆发的前夜,完全有能力再造一个格力。
我目前对格力的理解仅限于空调主业,对其他业务暂时没有能力理解,无法判断它们处于什么阶段。我认可某某能力爆表、某某能力溢出可以再造一个某某的说法,因为阿里在网购担保支付中介能力溢出,就有了支付宝和蚂蚁金服;京东在自营电商物流能力溢出,就有了刚刚在香港上市的京东物流;海康在光线感知和处理的能力溢出,就有了可能会独立拆分上市的萤石业务。这些案例让我相信优秀企业现有业务自然生长的过程中,能够自然而然的找到第二增长曲线的可能性。
但是,作为一个保守投资者,我只信财务数据。目前格力财务数据中体现的多元化业务,确实没有看到什么让人兴奋的亮点。相反,美的已经成功的多元化业务让我看着更加安心。
七、格力的估值
这又是一个会引起一地鸡毛、满屏口水的话题。支持者认为格力过往的ROE表现比美的优秀,不应该享有12PE的估值;反对者认为,美的已经完成了多元化、国际化、渠道改革,理性享有更高的估值溢价也才15~18PE的估值,格力这个估值合理。
对此,我心里有自己的判断,也有自己的买点,但是不想引起更多的口水,这里就不再多说了。
最后,格力电器初印象系列分析文章到此也就告一段落了。这个系列出炉的过程中,伴随着格力股价的跌跌不休和止跌企稳。看着猎物越来越接近自己的射程范围,心里越来越兴奋,希望这一次不要在我扣动扳机前就又再飞了。
@今日话题 #格力电器股价跌跌不休创出今年新低# #格力电器公布员工持股计划#
精彩讨论
庶人哑士2021-06-26 17:07空调或者制冷的总需求量,我们都可以用【总制冷量】一个指标来衡量。这个总制冷量大致上取决于两个因素:空间的大小、空间内外温差。空间越大,需求越大;空间内外温差越大,需求越大。
虽然冷链物流的空间内外温差确实远大于空调,可是您觉得这个世界上是需要空调的总空间大呢?还是需要冷链物流的运输车和冷库的总空间大?
与冷链物流的空间内外温差接近的就是咱们家里的冰箱,它和冷链物流比起来哪个的总空间大?
再给您一个数据参考:$美的集团(SZ000333)$ 最后一次在年报中单独披露冰箱营收是2016年,当年的冰箱营收是149.56亿元,而空调营收是978.56亿元。您可以结合美的冰箱和空调的市占率分析一下$格力电器(SZ000651)$ 这个冷链物流能够提供的增长有多大。
全部讨论
空调整体量的增长有些偏低估了, 试试用新增和更新两块来分解下, 更新用平均十年寿命, 新增由百户保有X总户数得出, 我算出到2030年220百户保有量前, 量的年化增长大概7%。
最终会稳定在1.1亿~1.6亿台之间。