引言
这是一家非常容易被财报数据和股票论坛埋藏的公司，不仔细研究很容易得出“业绩波动不定、大笔有息负债、出老千”的结论。翻开石头，鹰君是有着优秀历史记录、经营稳健的老牌收租公，在高股息兜底的基础上，未来将在强力催化剂的推动下确定性走向反转。全文共六个章节：
1、鹰君是做什么的？
2、目前估值如何？
3、边际展望及催化剂
4、鹰君是不是老千？
5、股权结构
6、买入理由及目标价
风险提示
1、本人已经建仓完毕，若短期暴涨过多不排除出货跑路的可能性。
2、我不靠搞自媒体赚钱，写这个纯属是因为今年靠博弈和投机赚了太多不该赚的钱，写点基本面分析自我平衡下。欢迎带上逻辑和数据交流，情绪化的负面评论我会对喷回去。
鹰君是做什么的？
资产简介：$鹰君(00041)$ 是一家控股公司，主业为在全球核心城市通过顶奢酒店、核心区域商场及写字楼坐地收租，同时偶尔进行个别房开项目。 集团直接持有若干资产，同时控股冠君产业信托(HK:02778)和朗廷-SS(HK:01270）两家房地产信托。
集团旗下：
酒店：全球共二十九间酒店：主要分布于伦敦、纽约、悉尼、波士顿、芝加哥等核心区域，客房数量超过一万间，酒店主要为顶奢品牌“朗廷”（品牌归鹰君所有）。集团直接持有12家，通过朗廷-SS(HK:01270）reits持有3家，其余为代管。 朗廷为全球知名顶奢酒店品牌，伦敦朗廷及纽约第五大道朗庭平均房价均在5000元rmb，上海新天地朗廷的附属餐厅“唐阁”更是曾为大陆第一家米其林三星餐厅。 我曾经去过伦敦和香港的朗廷酒店，确实给我留下了非常深刻的印象。
房开： 目前主要有两个全资香港住宅项目。另有两个香港住宅的少数股权。海外有旧金山、西雅图住宅项目及东京和威尼斯酒店。 过去3年在售项目为朗涛，今年将推盘朗贤峰，其余还在比较非常早期阶段。
-白石角「朗涛」：2014年5月购得用地，2020年4季度竣工，共635,612平方尺，均价21,564港币。目前剩余8%的住宅单位及158,425平方尺实用面积未售出。 剩余存货成本为15亿，对应货值约35亿。
-何文田「朗贤峰」：2021年公司与香港铁路訂立的协议拿下何文田地铁上盖项目，预计建造990個住宅单位，建筑面积约为74.2万平方尺，实用面积66万，已于2024年上半年开售，受益于香港撤辣，目前属于排队哄抢状态。
投资物业收租：持有鹰君中心及服务公寓，每年净租金1.08亿港币
其他：包括物业管理费、持有部分股票等，基本可以忽略不计
冠君产业信托(HK:02778)：三栋写字楼和商场，组合成一个信托资产包，完全依靠收租赚钱再分红，分红比例不低于90%。鹰君目前持股有69.2%。资产质量非常高，包含：
中环地标“花园道三号”：由两栋写字楼组成，分别为冠君大厦（前身为花旗银行大厦）及中国工商银行大厦。主要租户为工银、花旗、美林、贝莱德、路透社等顶级金融机构。
旺角地标“朗豪坊”：包含香港热门商场朗豪坊及附属写字楼。
朗廷-SS(HK:01270）：简称LHI，分拆的香港三家酒店组成另一个信托资产包，完全依靠三个酒店经营赚钱，然后分红，分红比例同样不得低于90%。鹰君目前持有70.2%。
目前估值如何？
首先这个公司的会计准则报表没有任何参考意义。因为：
1、折旧导致资产低估：公司所持有的酒店、公寓每年都进行折旧，所以导致鹰君几十年前买的楼，从报表上非但不增值，价值还逐年降低。
2、reits负债并表夸大负债率：无论是冠君还是朗廷都是独立的信托，鹰君只是股东之一，就算reits暴雷也不会穿透到鹰君。
因此合理的方式，应当是以公允价格计入房产价值，并以两家reits净资产乘上持股占比纳入权益。
资产视角-公司有多少钱？ 若以上述两个方法进行修正后，公司目前净资产764亿，净负债（有息负债-现金）仅有87.7亿。可以说作为一家重资产的地产公司杠杆率低的可以忽略不计了。对应目前94.2亿市值，实际上仅有0.12pb； 其中集团、冠君、朗廷reits分别占了大概50%、40%、10%的资产比例
盈利视角-公司能赚多少钱？由于折旧和公允价值变动的存在，按照会计准则的利润也没有任何参考价值。公司采用的核心利润的口径为：
1、集团层面：剔除资产折旧和公允价值变动，按照酒店EBITDA、公寓净租金、房开项目利润入账
2、控股的两家reits：两家reits不考虑资产价值变动，仅按照收到的租金减去各类运营费用后计算可分配利润，每年90%以上比例派息。 而集团仅按照所收到的派息入账核心利润。
这个口径是非常非常保守：
因为通常来说我们投资reits，派息只是长期利润来源的一部分，房产的升值往往会贡献相当大一部分收益。 但这部分升值鹰君全都没有纳入核心利润
公司同时作为信托管理人，每年当收取朗廷reits的管理费，去年这部分约为6390万，而由于鹰君选择了以股份的方式收取，这笔非现金收入又没有算计利润。
另外朗廷去年由于大笔贷款即将到期，暂停了一年的派息，按照核心利润的口径，由于没有收到现金直接就把当年朗廷的核心利润算0了....
基于上述口径，鹰君2023年核心利润税后大约是18.6亿。而我们即使保守起见不考虑资产增值，只加回朗廷的管理费及暂停的派息，去年调整后核心利润应当为21.3亿。即4.45pe。注意这是在去年鹰君的地产核心项目未入市，朗涛只有些尾盘的情况下取得的成绩。 公司去年的毛利中，仅有25%源自于地产销售，即75%的利润都是由坐地收租带来的永续性收入。
边际展望及催化剂
边际展望1 - 酒店业务持续向好：由于高利率下资本开支不足，全球酒店目前面临供不应求，因此公司23年酒店EBITDA出现了78.3%的强劲增长。尤其对于建造费用高且时间周期长的奢华酒店，可预见在数年内这部分业务都会过的非常舒服。 按照差旅巨头BCD travel预测，24年全球酒店房费平均仍将涨价6.8%
边际展望2 - 香港写字楼及商场基本触底：如果1pb买香港的房产，我会嗤之以鼻的认为“垃圾遗址，吃枣药丸”。如果0.12pb让我买香港资产，我会认为“东方之珠必将再次绽放璀璨的光芒”
商场：整体看尽管面临港人北上压力，朗豪坊依旧十分火爆，4月份阿迪达斯刚刚以200万的天价月租，提价10%续租，预计这部分收入应该不会下降
写字楼：在19年的香港city walk活动里，作为中环地标的花园道三号一直处于风口浪尖，而后续又叠加疫情和港股股灾，连续五年的水逆，导致冠君的租金和资产估值都下滑了超过20%。 但23年已基本止跌，环比降幅仅为1%。管我财最近也在抄底香港reits，虽然我认为香港reits的吸引力远不如欧美，但这部分应该下次下行压力有限。 冠君历年租金见下图：
边际展望3 - 房开项目顺利去化：何文田项目是我认为中短期最最重要的点。项目原于2016年由高银拿下，地价62.8亿且需将利润的35%向港铁分红，高银出险后2021年鹰君抄底。 该项目实用面积66万平方尺，共990户，24年4月开售。25年3月完工。
成本：目前鹰君在23年财报中记入了98.9亿的物业存货
去化速度：由于该盘体量较大（香港年商品房销量约1万套，该盘约一千套），鹰君采取的是折价暴力砸盘的方式快速出清，较周边楼盘折价20%，且第一波先把低楼层难去化的房源用超低价出售吸睛，已售的前几轮属于排队要抢，实现快速日清。 截止到5月6号，开盘11天已售504户，套现62亿。最近拍卖的大户型豪宅连连创出破纪录高价。
利润预测：按照66万的实用面积乘上均价2.2万，项目共货值约145亿，由于是低价抛售，预计销售费用率较低，加上剩余的一些建筑成本，预计在10亿以内，再考虑到香港16.5%的税率和35%的收益需要向港铁分成，预计公司项目利润19亿左右，虽然说比起百亿投资，irr低的可怜属于做了个寂寞，但感谢港府撤辣至少没有亏本。
催化剂1 - 何文田项目百亿回款+特别派息：
减少财务成本：公司净回款118亿后（注意公司市值94亿），如果按照5%的贷款成本/理财收益算，每年利润将增厚6亿左右，即按照市值将低于4pe。
债务层面：百亿回款+母公司手上的47亿现金 + 酒店业务现金流，年底在手现金将接近200亿，可以轻松还清集团层面的135亿借款，即公司将成为一个没有负债的地产公司。
交易核心 - 大额派息：鹰君股息分为两部分，固定股息+特殊派息
固定股息：这部分非常非常稳定，公司的股息政策是不低于每年核心利润的25%，实际上通常分派约核心利润35%作为固定股息，每年随着利润的增长而缓慢增长。从1986年上市以来，且每年派息两次，连续近40年风雨无阻，每股股息只增不减，即使在疫情期间核心利润大幅下降，股息都没有下降过。
特殊派息：公司每年一旦有大额现金进账，就会于当年立刻分派特殊股息，如2006年分拆冠君上市，当年派息31亿；2013年分拆朗庭上市分派13.8亿； 2020年开发朗涛推盘回笼资金后派息20亿，且随着项目不断销售都增加了特殊派息。 当然也有2015年，没有任何原因的派了18.3亿，可能就是账上钱太多又找不到好的项目；可以说何文田项目入市之后，特殊派息是个板上钉钉的事情。
2023年鹰君没有特别派息，即今年0.87港币的固定派息已经是股息底了，目前股息率约7%，24财年的股息可以强烈展望一下，很可能在中报就会体现，如果按照20年朗涛项目推盘额外增加2港币特殊股息来算（注意2020年酒店业务大幅亏损，所以对标2020年是一个保守的估计），24年预计派息2.87港币，对应现价股息率22%。
2014~2023这十年来，鹰君总计派息102亿港币，超过目前94.2亿的市值，鹰君大概率是个几年后靠派息能回本的股票。
催化剂2 - 进港股通： 以公司的市值进港股通是完全不成问题的，之所以不在主要是因为换手率太低，一方面是公司作为优秀收息股本来筹码就集中在长线投资人的手上。 另一方面过去几年疫情酒店面临巨大不确定性，戴维斯双杀导致缩量下跌。而随着何文田项目的推盘畅销，前段时间股价见底后，流动性有了显著的改善，最近平均换手率已经超过0.05%的要求。 按照目前情况看只要维持住当前流动性，完全可以满足港股通的门槛。另外相信随着股价的上涨，成交量大概率会持续上升。
催化剂3 - 技术面转好：经过漫长的缩量杀跌后，底部出现了放量买入上涨，应该属于是完美的技术图像了
鹰君是不是老千？
首先从派息上来说，鹰君100%和老千一根毛的关系都没有，大家对鹰君的诟病，主要在于对上市子公司的“剥削”。 先说下朗庭和鹰君的关系：
朗庭作为房产信托，本身只能是一个坐地收租的房东，并不能去实际经营酒店。 所以上市公司“朗庭-SS”只是持有底层资产的房东，每年把房子租给鹰君，向鹰君收取租金（2.5亿固定租金+抽70%毛利作为浮动租金）
所以鹰君在这里有三重身份：1）朗庭SS的大股东； 2）朗庭SS的信托管理人； 3）朗庭SS的租户
这也是酒店信托的标准操作，比如在新加坡上市的两家reits，远东发展的Q5T和力宝的OUE都是类似的协议。 而朗廷23年发生了三件事情：
1、朗庭停止派息
2、下调向鹰君收取的浮动租金比例（由抽毛利的70%改为抽50%）
3、上述两件事情发生后，鹰君宣布将私有化朗庭
是不是标准的出老千节奏...
但作为reits投资人，在研究过详细的条款后我觉得所谓“出老千”的说法纯属瞎扯淡。
朗庭ss有60.5亿的有息负债，随着fed加息导致利息开支增长到3.1亿，而去年净租金才5个亿，高昂的利息大幅侵蚀利润。 拿着租售比3%的房子，去背5%利率的贷款，这不是韭菜嘛... 另外60.5亿负债24年全部面临到期续借，公司的杠杆率也是决定新借款利率的关键因素，保留资金是正确的决定。 高利率下停止派息在reits圈是非常常见的事情，即使强如reits中的顶流王者$W. P. Carey(WPC)$ 也砍了派息，所以管理层在做正确的事情，绝对不构成老千。 另外年报中管理层明确说了有意等利率下降后恢复派息，如果真准备出老千打压股价私有化，肯定不会说这句话。
下调分成比例开始也是阻碍我投资的点，随着翻了当时董事会公告发现情愿可愿。 首先如果是正常的租赁关系，鹰君作为承租人（即酒店的实际运营者），在经营过程中争取合适的利润是理所应当的。 而根据公告的历年经营数据中，除了上市的第一年，即2013年鹰君作为承租人有利润外，其他年份都是亏着几千万给朗廷这个房东白白打工。更绷不住的是，由于固定租金的存在，过去疫情三年即使亏的一塌糊涂也要向朗庭这个房东支付固定房租，导致三年爆亏6个多亿... 于是在23年刚好租金协议到期后修改了该条款，另外条款核定时也找第三方机构做了行情评估认为没问题。如果这个租金比例不改的话，鹰君的股东估计都要不愿意了。 我算过即使调整完分成比例，鹰君最多就小几千万的微利。。。 这个下调最多属于被薅羊毛薅痛了不想忍了
而私有化有两部分原因：
1、鹰君选择以股份代现金去收取朗庭的信托管理费，所以导致鹰君的持股比例每年提高1%以上，随着股价的下跌朗庭每年收的股份越来越多，目前已达70.2%，如果股价不涨回去的话再过3年就不满足75%最大持股比例要求了。但如果鹰君选择以现金收取的话，朗廷债务压力就更大了。
2、朗庭明年60亿的贷款再融资，按照现在的美元利率和朗庭的债务压力，估计很难拿到7%以下利率的贷款。届时公司利润将所剩无几彻底，彻底被债务压垮。 刚好鹰君24年马上要拿到百亿销售回款，私有化后帮忙还债在经营上是最优解。同时股价跌跌不休也算是救了小股东一把了。
另外鹰君觉得私有化后第一时间发布了公告，但并未公布邀约价格和时间（我估计是鹰君在等何文田的销售回款）但这也导致朗廷股价提前出现了暴涨，这对“想要低价私有化”的大股东肯定是不利的。 从任何方面看鹰君的行为都算是相当厚道了。 另外吐槽一下香港reits投资人的整体水平实在是不高，我知道的reits出老千的方法多了去了，哪有这么钩直饵咸的….![[滴汗]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_13_coldsweat.png?v=1 "[滴汗]"){kind=small}
股权结构
鹰君由罗鹰石一手创建，罗鹰石共有6子3女。 过世后传为给最争气的老三罗嘉瑞。罗家在香港属于典型老钱。 目前最大股东是罗鹰石生前设立的家族信托（管理人为汇丰），家族信托持股42.87%，由于老三贡献最大，罗老爷子也规定了最大受益人是罗嘉瑞。算上个人持股，罗嘉瑞共控制了63.9%的股权，基本可以算作一股独大了。
这里也可以理解为何固定股息如此稳定，因为整个罗家都指望信托领零花钱，估计罗老爷子在设置家族信托的时候对鹰君的分红有规定（纯猜测）
罗家几兄弟，分为两派：
1、一派比较有出息的共6人，觉得老三付出最多，支持老三拿大头。这6人大多本身也混的比较好（包括瑞安的老板罗康瑞）
2、以小儿子为首的另一派3人，觉得老三拿太多了，认为汇丰信托完全偏向老三。这三人照顾老母亲照顾的比较好，神志不太清醒（法庭上已经表现出来过）的百岁老母亲也站这派
两派人曾经对簿公堂打过官司（由老母亲和小儿子三人组发起），后面法院判了汇丰和老三没问题。 （想想也是，信托条款是老爷子生前设立的，家族信托这么成熟的东西，咋可能乱偏袒）。
目前可以说是老三完全掌控了鹰君，有人觉得老三和百岁老母亲打官司不孝，但我觉得这可以说是上了双重保险，家族内兄弟不合不可能一起出老千坑小股东，另外已经在香港闹的沸沸扬扬，作为一个老钱，老三就算为了基本的体面和不落人口实，肯定会维持分红的稳定。 另外近40年的连续分红记录还是非常有含金量的。
另外2019年官司就打了，后面到现在也基本消停了，20年还特殊派息，时过五年可以说是翻篇了。
买入理由及目标价：
1、看好全球酒店行业发展，通胀会永久性的推高重置成本及资产估值，而极度有限的供给也预示着行业至少会有3年非常舒服的上行周期，未来业绩大概率会持续超预期。伴随着联储降息，看好地产（特指欧美）的分母和分子端都会持续改善，属于典型的行业底部反转，有望带来戴维斯双击。其实美股地产已经在反转了，港股反应太慢…
2、 抛开目前极度低估的资产价值不说，鹰君在没有今年特殊派息下，最低的股息底也有7%的股息率，在百亿级别的中大型市值公司里，也算比较有吸引力了。很难跌下去，确定性无与伦比。 而本身又有消费属性，属于抗通胀债券，显然要优于$中国移动(00941)$ 等收息股。
目标估值：
先计算一下未来的利润
1、非永续性部分 - 房开：朗涛的尾盘今年将继续贡献惊人的利润，从披露的成交记录看，仅今年前4个月的销售额几乎就追平的去年全年，24年有很大可能全部去化完毕，这部分预计贡献15~20亿的税后利润。 而何文田按照目前的火爆程度全部去化也没有问题，预计贡献接近20亿利润。 这两部分合计，今年仅房开项目预计将贡献30~40亿利润，今年核心利润大概率会是极其炸裂，甚至翻倍以上的水平。 虽然鹰君后续还有不少已投项目在开发中，但我们都当作安全边际归零好了。
2、永续性部分 - 收租： 扣掉去年朗涛的收益，毛利大约会少8个亿。而朗涛和朗廷今年预计能净回款150亿，对应下降的财务成本大致能够彼此抵消。 保守起见我们假设扣掉房开后管理费一点不降，即去年的核心利润18.6亿可以作为永续部分的静态参考。 而私有化朗廷后，隐藏的3个亿利润会得到释放。可以认为永续收租部分每年的核心利润约为21.5亿。
那怎么估值呢？ 我统计了过去10年，鹰君核心利润为177亿港币，而派息102港币，平均派息比例为56.5%，剔除房开项目利润后且不考虑未来的房费上涨，仅依靠收租利润21.5亿，预估未来平均每年派息金额约为12.36亿，对应现价股息率约为13%。等明年派完2.87元的股息，除权后股息率大约16.6%。
即使我们不考虑租金上涨和全球房产增值，仅按照7%的股息率估值，彼时合理市值约为176.5亿，加上明年的20.7亿派息金额，复权后约为197亿，较目前有108%的上涨空间，当然即使涨到我的目标价，作为一个7%股息率的顶级收租公，鹰君的性价比依旧难逢敌手，要知道酒店reits比如说HST和RHP现在股息率不到4%，而美股高奢酒店的估值中枢都是30~40pe之间，如果能够对标竞品的话那就是300%的上涨空间了… （其实就是涨回2018年..）
结论：弹性是一倍还是三倍听天由命，主要是确定性无与伦比，想破脑袋也想不到买这个股票会亏钱的理由。决定清仓中国移动等收息股，买入鹰君。