酱油是我国消费量最大的调味品，海天味业在国内市场遥遥领先，享受60倍超高PE，无疑是A股的超级明星企业。
纵观市场上的分析文章，充斥着玄幻的理论解读，比如“杜邦分析的财务指标优秀、管理体制优秀、成本管控优秀、渠道强大”，空空如也，读来读去一无所获，海天究竟何德何能享受60倍PE，海天的护城河到底是什么，相信大家都很好奇。
本文以海天味业、中炬高新（厨邦）、千禾味业、加加食品为例，从酱油生产的行业困难出发，提出产销均衡对于酱油品质提升、降低成本的关键作用，并以在产品、产成品、预收账款数据验证，从而论证海天高品质酱油的独得之秘是产销均衡，即真正的护城河。
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一、酱油生产的生意逻辑
酱油生产工艺是以大豆、小麦为原料，经蒸煮、曲霉菌制曲后与盐水混合、再经发酵、调配即成酱油。
酱油生产有三个关键局限，一是发酵生产，产出品质不稳定；二是酱油产销天然不均衡，春夏是生产旺季，秋冬是消费旺季；三是保质期在1.5年左右，货架期有限，需尽快销售。围绕生产困难深化分工是建立护城河的必然方向。
（一）发酵产出不稳定
酱油为发酵生产，微生物代谢受菌种、温度、湿度、压力、空气、水土等多种因素影响，发酵过程不可能精准控制，即使同一工厂同一批次的产出品质也不同，产出品质不稳定是行业生产工艺的共同困难。因此，如何惠而不费地提升产品品质是酱油企业的共同追求。
产销规模及排产稳定（即产销均衡）是工业化集中生产降低成本、提升品质，拉开竞争差距，进而良性循环的关键。因此，上述酱油提质的难题，可以转化为如何无从模仿地提升产销规模及排产稳定性。
酱油产出品质不稳定的难题，行业内普遍使用“产品分级吃垃圾”的方法，将产出酱油调配分级，不达标的产品调配成低级产品，以此稳定各层次产品品质，比如海天、厨邦各层次产品标识“特级、一级、二级、三级”，代表不同的氨基酸态氮含量，但吃垃圾谁都可以做，想要做好，仍然是产销规模及排产稳定性的竞争。
（二）天然产销不均衡
传统酿造酱油讲究“春曲、夏酱、秋油”，酱油发酵对日照时间、温度有较高要求，冬天温度低、日照短，不适合生产，出品率不稳定。
广式酱油对昼夜温差、季节温差、日照强弱要求更高，需要约3个月的日晒夜露进行发酵，为保证品质，冬天需要4-5个月发酵，所以海天、厨邦、李锦记等品牌只能在广东布局。
春夏是生产旺季，秋冬是消费旺季，这是天然的产销不均衡。
综上，酱油生产的品质竞争，最终是产销规模及排产稳定性的竞争，是产销均衡的竞争，是无法模仿的提质优势的竞争。
二、产能利用率的胜出
（一）高比例的餐饮渠道
根据券商研报，海天餐饮渠道（餐馆）收入占比约为70%，厨邦约为25%，一季度为年末聚会的餐饮业旺季，由图一可知，海天一季度收入比例全年最高，且稳定高于厨邦，反映了海天的餐饮渠道特征，也反映了餐饮业对海天产品的认可。
餐饮业对酱油性价比、品质稳定性要求很高。一是酱油用量大，原料性价比很重要；二是厨师做菜是用大勺凭手感加酱油，用量是稳定的，不可能像家里做菜一样，边加边尝。如果酱油品质不稳定，菜品咸淡就会变化，是餐饮生意不可接受的。
（二）货架期的绝对优势
高比例餐饮渠道是强大的货架期优势，餐饮周转快，略微降价即可接受渠道临期产品，对货架期不敏感。当然餐饮渠道之利也不是凭空所得，没有稳定的高品质、绝佳的性价比，餐饮老板们是不会接受的，此优势是竞争的结果。
由表一可知，海天味业预收账款比例远胜于同行，结合其高比例的餐饮销售渠道，这说明海天渠道库存货架期较短、周转快，为产销均衡创造了空前的优势。
（三）在产品的稳定排产
注：千禾味业、加加食品的存货变化趋势与中炬高新相同，不再单独列示
由图二、图三、表二可知，中炬高新随着调味品收入逐年增长，在产品、产成品规模逐年上升，这是业务规模扩张的合理报表特征。反观海天在产品，竟然在2015年后呈现逐年下降的趋势，产成品在逐年上升，两条曲线在2018年相交。
显著异常的现象里通常是有着深刻的经济内容。
综上，货架期的优势，让海天可以从容地提前备货，在报表内堆积产成品，如此，在产品按照销售计划稳定排产，强化产销均衡，产能利用率上升，峰值资源配置降低，即在产品金额逐年下降，在产品天数逐年减少。产能利用率验证如下：
由表三可知，海天固定资产周转天数远胜中炬高新，即排产稳定，产能利用率更高，且两公司差距在扩大。
三、发酵时间的胜出
（一）产成品U形曲线
图二、图三是本文核心内容，建议多思考。海天、中炬的产成品曲线每年呈现一个U形变化（实际经营中是U形，图中是V形），这是因为每年一季度是酱油消费旺季，但冬天日照、温度条件不适宜，发酵时间长（4-5个月），产能下降，必须提前备产，因此年末产成品金额较高；春夏是消费淡季，且发酵时间短（3个月），产能上升，因此年中产成品金额较低。
这是行业产销的共同困难，因此，海天、中炬产成品曲线变化趋势一致。
（二）在产品U形曲线
由图二、图三可知，海天每年在产品曲线是U形，但中炬在产品曲线是相对稳定的直线，显著的差异一定有经济内容。
由图四可知，两公司4季度末预收款金额远高于其他时间，尤其是海天。预收款是主机厂向经销商让利，获取未来需求信息提前排产的经营安排。高让利意味着大困难，4季度末的高额预收款，指向生产上存在着很大的困难需要经销商协助解决，即冬天的发酵困难。
冬天酱油生产出品率不稳定，为保证发酵品质，一定要延长发酵时间，显然海天年末在产品升高（可理解为周转降速，产能下降），是延长发酵时间的结果。
中炬高新，年末与年中在产品金额差异不大，有两种可能性：一是在产量缩小，发酵时间延长的情况下，在产品金额变化不大；二是放弃延长发酵时间，保产量，忍受出品率不稳定，如此高品质酱油肯定无法保证，中低品质酱油可以通过调配稳定品质。一季度是消费旺季，不可能降低产量，只能是第二种情况。
为何中炬与海天的选择不同？根源还在销售渠道上，中炬预收款比例低，餐饮渠道比例低，市场对其高品质酱油并不认可，即使支付额外代价，延长发酵时间提升品质，消费者也不会买单，这是竞争的结果，是不得已的选择。
综上，海天产能利用率持续提升，叠加全年U型排产稳定品质，产销均衡上的优势越来越大，带来的品质优势也越来越大，产品溢价怎么会浪得虚名？高资产周转率岂能凭空得手？杜邦分析、管理文化浮于表面，永远抓不到关键，沉迷于此，误人误己。
四、稳定排产的经济效果
产销均衡推动产品品质提升，降低成本，拉开竞争差距。生意逻辑相对抽象，大家也许不容易理解，最后还是让海天的经营业绩来证明吧。
由图五可知，海天预收账款减去存货的余额，在2017年1季度出现转折，该余额快速上升，随后转正，即预收款大于存货，这意味着订单量超过在产量，排产游刃有余，产销均衡指挥下，企业价值岂有不升之理？！
五、结语
产销均衡视角里的海天味业，简洁纯粹，一动一静如处子之美。反观杜邦分析的高毛利率、高周转率、玄幻的管理体制、经营战略、企业文化等等，皆是套套逻辑一无是处，若此生有志于价值投资，需悬崖勒马，回头是岸。