格力、美的估值差异的逻辑（格力、美的解惑之二）

今天，WIND显示的动态PE（TTM），格力电器为9.6，美的集团为15.4，这是不小的差异，但我认为是合理的，我不是要黑美的，我说说个人看法，不一定对，仅供参考。我认为主要有三个原因，分别是最近的两次回购方案、产权问题、美的海外并购。

一、美的集团最近的两次回购方案

最近两次回购方案，表面上很不错，利于股东。但一细琢磨，都让我闻到味道不对，有些难受。

（一）回购降低小天鹅收购成本

2018年7月，美的公布40亿元回购方案，如果是以低于公司内在价值回购股票，本来是件好事。但9月就停牌，发行股份吸收合并小天鹅，难免让我联想，是否以回购抬高股价，从而降低收购成本。

（二）损害长期股东利益

2019年1月，美的修改公司章程，第158条，“公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份的，视同公司现金分红，纳入现金分红的相关比例计算。”

2019年2月，美的公布66亿元回购方案，回购股份用于股权激励或员工持股计划，结合1月的章程修改，我又联想了。

假设以66亿回购完成，执行限制性股票方案，以50%价格授予管理层，管理层支付33亿给公司，公司实际支出33亿，却完成了66亿的现金分红。对管理层而言，发了一大笔奖金。对股东而言，短期股价是涨了，但长期看，现金分红金额减少66亿，在外发行股份不变。我认为这是找机会给自己发奖金，损害长期股东利益。

（三）没有必要股权激励

我认为美的集团没有什么必要搞股权激励，完全可以用现金工资激励，谁业绩好，直接给予高奖金即可。

有朋友说腾讯、华为等企业都用股权激励，且效果不错。这点我承认，这些依赖人才的科技类、互联网企业，在发展过程中没有足够的资金支付员工工资，但人才竞争却很激烈，没有钱，只能支付梦想，这些股权激励就是梦想的大饼，必须给员工。

对于传统制造业企业却不存在这些问题，一来成熟企业已经有钱支付。二来公司核心竞争力即护城河建立在成熟的渠道、供应链分工等领域，普通管理人员已经不那么重要，人才竞争的程度不太激烈，人才的市价也不算贵，根本用不上股权激励。

最后想说，股权激励不是统统不好，如果业绩目标设计恰当也是不错的，但我还没看到好方案，因此我不能臆测好方案会出现。

二、格力产权问题—没有老板

没有老板是格力长期低估值的主要原因，珠海国资委持股18.22%，国资委与格力管理层（朱江洪、董明珠）长期不对付，甚至时常想占点便宜。有很多朋友不喜欢投资国企，就是这个原因，公司没有真正的老板，就没人为公司长期利益负责，没人为企业指引方向，没人为企业纠正错误，自然跑冒滴漏，久而久之被竞争淘汰。

A股也有很多反面的例子，比如茅台、格力、万华，优秀的管理层依然能带领公司走向辉煌，这里就要实质重于形式地观察，虽说它们是国企，但是否有产权人，即老板呢？它们是有的。

茅台有季克良（72岁退休），格力有朱江洪（67岁退休）、董明珠，作为最优秀的企业家，虽然没什么股权，但由于为公司发展做出的卓绝贡献，显然产权已经界定在他们个人身上，只要他们在，公司就没有问题，名义上的产权人—国资委也干预不了。

如今，董明珠已经65岁了，过了退休年龄，因此产权问题也就成了急需解决的问题了，资本市场也就有了担心。董明珠之后交给谁？我想董姐已经有人选了，但他是否有足够的权威？未来珠海国资委是否会协助他？格力没有为其长期利益负责的老板，这些不确定性就给投资者带来了阴霾，估值上必然会考虑，折价也就自然了。

相反，美的集团有明确的老板—何享健，也有正当年的管理人—方洪波，年轻力壮。如此估值也就拉开了差距。

（一）高管团队的稳定性

董明珠这类管理层，实质上就是格力的“老板”，对格力长期利益负责，从而保障公司管理层的稳定性。可以从高管稳定性来对比一下格力、美的。

（二）没有老板的A股实际案例

巴菲特曾提及公司治理有三种情况，第一种公司没有老板，管理层可以控制公司决策，私利驱使下可以为所欲为，股东利益就是个屁。

举一个A股雷科防务的例子，公司没有老板（即控股股东），管理层做主。2017年至2018年3月，股价一直在9-12元之间，公司两次实施股权激励计划，以6.04元价格授予5,810万股，占公司总股本5.10%，这算是管理层的超级大礼包了，管理层借钱参与激励计划。

2018年10月，面对持续下跌的市场和公司股价，公司公布回购方案，拟以3-5亿元现金回购，可三季报显示9月末公司只有不足8亿元现金。

2018年12月，公司股价一直在5.50元以下徘徊，当时整个A股弥漫着超级熊市的阴霾。管理层扛不住了，因此公司公告取消股权激励计划，股价太低了，让公司按原价回购5,810万股，耗资近3.5亿元。

管理层本想给自己发奖金，谁知道发了个炸弹，指挥公司耗尽资金回购，公司发展的可持续性与我何干。

三、美的海外并购

美的2016年以6.93亿美元买入东芝家电，截止2018年半年报，尚未盈利；2017年约耗资341亿元（估算），业绩停滞不前，尺寸未进，按收购价计算，依然约为50倍PE。

两次并购花了近400亿，还没看到光亮，也没赚到钱，但毕竟也是资产，总不能用10倍PE来估值吧，因此这也是格力、美的估值差的来源之一。

四、结语

最后，关于董大姐的接班人问题也不必过于在意，即使她突然不在了，也不会影响格力的核心竞争力。近年来，她到处窜场演讲、当网红，甚至参加过真人秀节目，这些都是交接班前的迹象，公司的实际运营早就移交给其他人了。

冰冻三尺非一日之寒，格力空调的护城河已经坚不可摧，董大姐走了，也不会影响大局，请各位放心，下文我们再聊聊格力的护城河。

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海外并购的拖累—美的集团（格力、美的解惑之一）

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