2017年，宝龙地产（01238）进入业绩爆发期

董翔 2017/3/3

本文着重从企业战略和商业模式两个角度，用相关信息及财务数据为支持，梳理分析了宝龙地产的发展历史。笔者认为，宝龙地产转型成功并步入稳定发展阶段，将在2017年收获更多果实。当前市值，隐含了显著的投资价值。投资逻辑综述在最后。

一、企业战略——积极调整、顺势而为、专注优势、坚持创新

1、从“全面覆盖二三线”到“以上海为中心，深耕长三角”

2009年上市后，宝龙地产提出了野心勃勃的战略——“迅速全面地覆盖二三线城市，择机进入一线城市，渗透四线城市，最终实现在中国各级城市的全面覆盖”。然而，随后的经营情况是收入增长缓慢，利润率显著下滑。青岛的城阳、即墨和李沧项目出现重新招商、“空城”现象。

2013年，公司反思后全面调整战略，提出“以上海为中心，深耕长三角”的战略。宝龙的第一个上海项目——曹路宝龙广场，于2013年末开业。随后宝龙在上海及长三角加速布局，上海地区的开发侧重于主城区外围的副中心。除此之外，宝龙还加大开发利润率更高的商业地产。转型后，整体收入和利润明显回升。

为什么前后有如此大的差异？

这种反差，首先源于宝龙早先布局的二线城市郊区及三、四线城市并非是真正的蓝海。因为虽然土地成本低廉，但区域消费水平有限，随着万达的强势布局，往往呈现过度竞争的局面。比如，2009年和2011年开业的青岛城阳和李沧项目就面临非常激烈的竞争环境。城阳区、李沧区人均商业面积分别为7和2.7平米，而欧洲为人均1-1.2平米，香港及上海才达到2.5和2.7平米。但更大的隐患是，人口长期向一线城市转移的趋势往往导致这些地区不仅存量不足，增量也可能为负。

交学费是必要的，更重要的是能积极调整。宝龙随后战略调整的成功导致了业绩的反转，而这源于三点：

l 专注上海及周边是真正顺应了城市化趋势。

l 宝龙在上海有着强大的资源优势。

l 不停学习创新、品质提升显著。

2、专注上海及周边是真正顺应了城市化趋势

2000-2010年，人口净迁入比重最大的主要集中在上海、浙江、江苏、福建为核心的长三角地区以及北京、广东。宝龙地产2013年战略调整后的重点发展区域，也主要集中在上海、杭州等长三角地区。从价值口径看，一线城市（主要指上海）的土地储备占比达到41.8%。而山东、河南以及三四线城市的土地储备持平或明显减少，这些地区在统计上属于人口流出地区。

这种趋势能否持续？ 从东亚国家的历史看，人口向超级都市集中是长期的。在日本，1884年－1973年，东京圈、大阪圈和名古屋圈人口占比分别增长至23.9%、15.0%，8.4%，但东京圈占比增加最快；之后，只有东京圈继续快速增长至2014年的28.3％。在韩国，首尔圈人口占比从1955年的18.3％增至2015年的49.1％。根据学者Kenneth T.Rosen的研究，1970年代44个国家的城市化高度符合Zipf（齐普夫）法则。这意味现在全国人口最多的上海，在没有政策限制的情况下，人口增长的潜在空间是最大的。

结合上海自身的发展历史看，1999年的中心城（下面左图浅黄色区域）到2016年已有明显的扩张（下面右图粉色区域），曾经徐家汇、五角场等四个城市副中心已成为中心。而根据2016年的新规划，宝山、闵行、虹桥、川沙变成主城副中心，嘉定、松江、青浦、南桥、南汇规划为5个新城，分别有5个新城中心。

从政策的角度讲，《2017年中央经济工作报告》强调：“特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展”，并提出“房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应”。笔者认为，考虑到人口流动的趋势不会改变，而政策倾向于支持特大城市周边的发展以缓解主城区房价上涨压力，那么上海周边地区应是最为受益于城市化进程的。宝龙2013年后在上海的快速布局主要在新规划的主城副中心、新城中心，恰恰受益于此。

3、宝龙在上海有着强大的资源优势

笔者搜索、整理了宝龙在上海各个项目的拿地情况，发现其拿地成本很低。大部分地块都是以拍卖底价或者溢价率极低的价格收入囊中。在2016年中期如果从销售均价占比来看，土地成交价只占了13%。

具体举两个例子说明。

第一个是宝龙在2016年9月以楼面价8033元/平米，溢价0.44%，拍到青浦区西虹桥商办地块。此地块紧邻国家展览中心，有2号线徐泾东站地下通道连接。2016年10月，前海人寿拍到临近商办地块，但楼面价达到21986元，溢价264%。

第二个是宝龙在2016年6月从上海临港南汇新城公司购买了3.1万平米的土地，楼板价为4798元/平米，而万科、绿地今年2月挣得临近但位置更好的地块，楼板价为2.1万元/平。

低价的同时，宝龙拿地位置也很好，很多地块位于在建或已建地铁站上方。这意味客流有了相对更大的保障，并且随着地铁的开通，未来商铺收入还有提升空间。笔者也进行了统计：

4、不停学习创新，品质提升显著

笔者曾前往宝龙在上海、杭州的绝大部分项目实地考察，感受到宝龙广场、宝龙城两个系列体验式、精品化特征愈发明显。比如上海七宝、杭州滨江和上海嘉定项目，就展示出了“外街式”、“内街式”和“多首层”等多样化的设计特点。相比万达商业标准化的“盒子组合”更有艺术美感。相比自身早期的项目，比如青岛、上海曹路项目，已有质的飞跃。

购物中心的体量、业态比例、服装餐饮品牌与整体建筑设计风格，明显是基于当地目标顾客数量、收入水平和消费特征而定。上海七宝、杭州滨江宝龙城位于相对发达地区，又配套多个写字楼，白领居多，整体设计更加时尚，高端餐饮、品牌服装占比较大。上海嘉定、临港项目定位于周边居民，业态中育儿、餐饮、超市比例较高。近年来，儿童娱乐、早教连锁因其巨大粘性，在购物中心中的业态比例明显增大，这个在宝龙的几个社区项目体现很明显。在有超市的社区，则全部引进永辉高端的Bravo。

一个成功的购物中心，应努力打造出一组让顾客赏心悦目的场景，又能全方位满足顾客吃、喝、玩、购物等多方位需求。让消费者流连忘返的必须是购物中心本身而不是其中任何一家店。基于此，投资方才能从店铺获得持久、丰厚的租金收入。这种 “B2C2B”的理念是迎合更加挑剔、追求体验的当今消费者的必经之路，是传统的“B2B”理念的升级。这是购物中心自身品牌形成的基础，也是未来“轻资产化”，即输出品牌和管理的基础。从宝龙最新的项目上，已感觉的很明显了。

“轻资产化”方面，2016年8月，宝龙第二个项目落户重庆。其承担商业规划、业态定位、招商招租、物业和商业经营管理工作，同时该项目使用“宝龙广场”品牌。

在与总裁许华芳的交流中，笔者对宝龙持续创新的认识得到了某种解答。许先生谈到的第一点就是：“我们现在做出的产品和我们期望做的还是有很大差距，还要做得更好”。身为接班人也是现掌舵人的许总，虽于1999年便进入宝龙基层，但只有39岁。他特别地强调对人才的青睐，尤其是具有创新思维的年轻人才。

二、 商业模式——现金流滚资产、物业销售转投资

1、 现金流滚资产、物业销售转投资

香港等城市化末期的地区，由于住宅需求接近枯竭，开发商慢慢从住宅开发转为物业管理模式，商业地产的租金及管理费变为主要收入。然而购物中心投资巨大，租金回报期很长，往往会导致地产企业背上巨额负债。由于规避房地产调控、寻求更加可持续地发展，万达、宝龙等原先开发类企业，慢慢趟出“现金流滚资产”的商业模式以解决上述问题，两者非常相似。

所谓“现金流滚资产”，或者是“以售养租”，是指销售商业综合体中的住宅、办公楼和一部分商铺以收回总投资，持有留存的优质商铺来持续地获取租金收入。这种模式在理想状态下，可以做到现金流支出和流入的基本匹配，减少流动性风险，并在负债水平不明显抬升的情况下，完成向更具持续性的收入模式转变。

然而实际上，由于追求快速扩张以抢占城市优质地段、快速形成规模效应与品牌，企业难免还是会抬高负债水平。这时，物业租金及管理费收益能否涵盖借贷的利息成本，就决定企业是否能持续扩张并形成规模效应。这种规模效应，来源于规划设计、业态定位、招商资源的重复性使用以及相关人员的经验提升。

2、宝龙地产和万达商业等企业的比较分析

笔者用财务数据，具体比较分析了宝龙与万达商业等企业，以更细致地观察宝龙的转型与经营情况。

2.1、收入与成本：

l 可持续性收入占比

租金及管理费收入占比都为10%左右，转型阶段相似，万达商业略早。两者除了商铺出租和管理，还有酒店运营。由于酒店运营部分还处于小幅亏损，暂不纳入可持续性收入分析。

l 物业开发

物业开发毛利率都为30%+，宝龙略高且稳步上升，因为其专注上海及周边后，商业销售占比提升（见图表3）且高毛利率产品居多。宝龙的物业开发毛利率已从2015年的28.1%上升到2016年上半年的42%，预计2017年还有提升。2015、2016年的销售合约增速分别达到34%和23%。2016年合约销售金额达到176.4亿元，预计2017年还将有20%-25%的增速，达到210亿至230亿元并且毛利率更高。

l 物业租赁及管理

租金毛利率都为70%+，宝龙近几年有明显提升，因上海、杭州等发达地区的宝龙广场开业，租金收入及利润率明显改善。笔者预计，2016年租金及管理费收入达到14亿元，而2017年将至少增加至20亿元。这是由于，2016年底开业的以上海和杭州为主、接近40万平的租赁面积开始产生收入，其中杭州滨江项目预计能产生1.2亿元的年收入。前3-6个月免租期结束，办公楼人员入驻以及开业前三年客流提升，会使租金持续增长。2015年底开业的30万平租赁面积也会有租金提升。2017年预计会有4-6个项目开业（见图表11）。三项合计，增加6亿元租金及管理费收入是合理预期。2018年，在建地铁开通、客流增加，预计还将进一步提升至25亿元。

万达广场广泛分布在一到四线城市，平米租赁面积年租金及管理费收入已达到1200元。行业标杆的大悦城，2015年达到2300元，上海大悦城南座达到3000元。宝龙在上海、杭州等地的购物中心密集开业使得其全国布局更加均衡并接近万达，2015年600元的平米收入将在未来几年向1000元迅速靠拢。

l 投资物业回报与债务成本

正如前文所述，商业物业投资由于初始投资大、回报期长，往往会导致债务增加。如果投资回报能够覆盖甚至超过债务成本，相当于公司以多倍于权益的资产给股东赚钱而不许担心利息负担。笔者认为，2017年，宝龙前期的铺垫将明显发挥效力，开始加速完成这个转折。

由于作为抵押品的物业组合显著升值及租金收入稳步提升，宝龙的借贷总额虽然增加，但利率水平下滑，利息支出几乎未变。2016年，公司赎回了2013年发行的高达11.25%的美元优先票据，而新发行的人民币5年期公司债发行利率只有6%-6.2%。总体实际利率从2012年的10%降至2016年上半年的6.73%。相对的，万达商业的资金成本率也逐渐降至2016年上半年的5.47%，这说明宝龙的融资利率水平还有进一步下降空间。

预计2017年，宝龙的资金成本率将进一步降低至6.2%，与竣工投资物业的资金收益率形成此消彼长的“剪刀差”*。刨掉产生租金的直接支出及税费，预计还需3-4年，租金及管理费的利润将彻底覆盖利息。“轻资产化”战略、去库存和物业管理水平的提升或加速此过程。

*注：

此处说的“竣工投资物业的资金回报率”=本年租金及管理费收入/本年末与上年末竣工投资物业公允价值的平均值。这个回报率的提升受制于评估机构对资产的评估假设。若租金及管理费收入大幅增加，评估机构将上调物业的公允价值，导致上述分子式的分母增大以及回报率本身不再提高。行业中标杆企业回报率会达到7%。在上文，笔者用“剪刀差”只是形容了一个逻辑。实际上做大分母，即不论是增量还是提效的方式扩张投资物业价值，具有同样的实质意义。宝龙也会出现投资回报的增加以做大分母、回报率见顶不变的形势。

以总投资（土地、建设等投入）为分母的投资物业回报率测算，由于没有投资额的公开数据，所以笔者没有采用。

2.2、资产与负债

两者的负债水平均稳步提高，净负债率（净借贷/总权益）都超过70%，部分投资者对此有些担忧。对此笔者持不同观点。首先，以宝龙2016年中报为例，总债务470亿元中除了借贷226亿元，还由预收款46亿元、其他应付款107亿元和即期及递延所得税负债67亿元。也就是说，负债增加的一半是由上、下游及税收部门承担。值得注意的是，增长的净借贷始终小于增长的存货，这意味着刚性债务始终控制在现金、存款及能快速变现的资产之下。考虑到宝龙现在持作销售的资产质量和利润率更高，债务问题是完全不需担心的。笔者认为，对于宝龙来说，今后是否还有足够多优质的项目去开发以及能否保持较快的周转才更为重要，也就是扩张速度能否维持。

在这里需指出，宝龙借贷规模的增加始终控制在物业开发收入能轻松覆盖的规模内。或者说，物业投资没有造成宝龙债务的显著增加。这反证出，宝龙比较理想地实践了“现金流滚资产”模式。据了解，近期两个大项目中的七宝宝龙城，办公楼销售已全部收回总投资，而滨江项目由于自持比例大，接近收回。

3、 现金流

宝龙前期大量项目已经开始进入收获期，经营性现金流在2015年转正后，预计将于2016-2018年进一步提升。经营性现金流明显提升将降低融资需求，伴随融资利率的下滑，利息支出将被更好的控制。相比较而言，更早转型的万达商业，经营性现金流见底回升更为明显。2016年，万达商业物业销售收入大幅下滑而总利润则稳步提升，主要是增长30%的租金及管理费收入贡献，“轻资产化”也效果显著。这对理解宝龙来说是一个提示。

三、投资逻辑综述

顾历史，自2013年的企业战略调整是宝龙业绩和股价反转的根源。在这个战略调整中，企业的发展重心从消费水平较弱的边缘地区，转移至了真正受益于城市化趋势又能发挥自身优势的上海及长三角区域。为了赢得更激烈竞争、满足消费者更高的品味，用不停地创新去提高物业品质是不二选择，也是形成自身品牌以便今后轻资产化扩张的必经之路。在这几方面，宝龙的努力效果显著。追根溯源，具有创新意识、年富力强的管理者是企业持续成长的有力保障。

展望未来，宝龙在最近三年的大量投入正在进入收获期。物业开发业务，2015、2016年，合约销售增速分别为34%、23%，2017年预计在 20%-25%。高毛利率产品占比在加大。物业投资业务，2015、2016年分别增加了30万和40万平可租赁面积，2017预计还将增加最少20万平。这些新物业，主要位于上海、杭州等高收入地区，位置好、品质高。伴随免租期的结束、办公区的入驻及人气的提升，2017-2018年有望出现租金及管理费收入的加速增长。2016-2018三年，租金及管理费收入预计分别为14亿元、20亿元及25亿元。规模效应及管理效率提升，会使租金利润率提升。资产增值导致融资规模增大但利息支出只有微幅增加，物业投资收入正在超越融资成本，形成“剪刀差”。物业投资利润预计会在未来3、4年彻底覆盖利息支出。业已形成的品牌，已形成轻资产化扩张的基础，或将加速企业向更可持续、利润率更高的收入结构转型。

结合股价，宝龙股价的波动与股票市场整体、地产政策和货币环境塑造的行业周期有显著相关性。然而，股价波动中枢却准确地反映出业绩与企业价值的变化。当前货币环境略微收紧，是央行推动资金利率上升迫使金融机构去杠杆，这种成本抬高主要会被金融机构吸收，传导至实体经济的程度有限。这种抬升更可能通过政策性利率债利率推升按揭利率，对住宅开发类企业产生不利影响，而宝龙合约销售中商业占比已达到70%。更远地看，随着投资增速下行以及再通胀的结束，一般贷款利率预计还将重归下行渠道。届时，投资物业回报率与融资利率的“剪刀差”更容易形成，有利于宝龙的转型。

但笔者认为，前面阐述的宝龙业绩快速提升以及明显低估值，是真正的主导因素。以扣除投资物业公允价值提升影响的股东核心净利口径计算，预计2016年增长28%至15.4亿元，当前市值（2017年3月3日，股价2.54港币）对应核心PE为5.9倍。对应的，预计万达商业2016年股东应占核心净利增长20%至204亿元，退市前的市值2112亿元对应核心PE为10.4倍。以股东应占净利口径算，预计宝龙2016年增长40%至28.9亿元，当前市值对应PE只有3.1倍。宝龙当前PB为0.4倍，万达商业退市前PB为1.1倍。

笔者预计宝龙2017年核心净利加速增长42%至22亿元，若其修复至万达商业的10倍核心PE，宝龙市值应达220亿元，而当前市值只有91亿元。实际上，内房股在万达商业退市至今已经出现了明显的估值修复，部分龙头企业有了50%的涨幅。

更可持续、更稳定的物业租赁业务应该比开发销售业务获得更高的PE。以香港传统物业管理龙头恒隆地产为例，2015年物业销售收入大幅缩水使得物业租赁收入占比达到86.6%，股价跌至2016年2月历史大底的14港币，对应核心PE为14倍。随着宝龙物业管理业务日趋成熟，利润占比增大，核心PE从现在的6倍左右必将显著提高。

从另一个角度看，当前宝龙股价只回到2010年末的水平。然而截止2016中期或年末，其总资产、总权益、累计合约销售、租金和管理费收入分别是那时2.9倍、2.1倍、2.8倍、5.9倍。伴随利润率的提升，净利润正在远超2010年的水平，这也意味股价再上一个大的台阶是必然的。

$宝龙地产(01238)$ @心中无股HK 

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