亚泰临近变盘，管理层狗急跳墙？

摘要

1. 对于管理层越来越明目张胆地掏空公司，我个人判断：亚泰的内部矛盾已积累到爆发的临界点，管理层或将出局，于是狗急跳墙想走之前大捞一笔。

2. 即便海螺不再增持，和另外某几大股东达成“一致行动”，取代第一大股东，理论上也不是没有可能。

3. 海螺买成第一大股东不难，难的是搞定亚泰背后的“生态”。出手的关键可能不是等亚泰资金链断裂，或市值跌到濒临退市。而是有把握从法律层面，股权层面将现有“生态”连根拔起，否则入主了也难搞。

4. 同样是水泥行业，同样是海螺作为二股东，西部水泥也在进行同样可疑的收购，只不过是在非洲。同样是高额负债，同样是借钱收购……可以和亚泰这个案例对照一下。

正文 （全文约2400字）
一、现象：狗急跳墙？

2023年12月13日$亚泰集团(SH600881)$ 公告，全资子公司亚泰能源拟自有资金收购鸡西泰鑫煤业97.78%的股权，交易作价（评估值）9.39亿元，较账面价值溢价41.10%。
熟悉这家公司的投资者，可能一听就知道这是管理层在掏空公司——每年亏几十亿，银行贷款多次逾期的公司，突然要拿出9亿多现金收购一个民营小煤矿——事出反常必有妖。而且亚泰管理层以往就有掏空公司的迹象。（参见《亚泰集团怪事多》《管理层是不是在掏空亚泰？——三季报点评》）
就在当天（从这发函速度来看，想必上交所时刻关注着这家公司。），上交所对此交易火速发出问询函，毫不留情地质问：“是否充分保护投资者利益”“是否存在侵占上市公司利益的情形”？
亚泰秒怂，12月20日就终止了该项收购，而且回复函中以“终止收购”为借口，对问询函五大问题中的后三项“暂不回复”。（“秒怂”和“暂不回复”都显得很心虚。）犯罪未遂就可以不接受调查了吗？监管是代投资人问询，管理层是受股东之托，他有权“暂不回复”吗？
这份问询函为市场划出了此次交易的“重点”，顺手一把扯掉了亚泰管理层的遮羞布，将其侵占上市公司利益的丑恶吃相，赤裸裸地暴露在世人面前：
1.卖方提前两天突击增资

此次交易的卖方，也就是交易标的黑龙江鸡西泰鑫煤业持股97.78%的股东，是两家吉林的商贸公司。诡异的是，2023年11月28日也就是决定出售相关股份的两个交易日前，这两家公司突击增资该矿8.8亿元，且出资是否实缴到位不详。（下图）对上述问题，吉林亚泰“暂不回复”。

2.标的资产受限，评估增值数倍。

此次交易的资产评估中，“采矿权及其他无形资产”评估增值率389.29%。（亚泰公告中列出的资产评估增值明细表，很有“技巧”，没有单独列出“采矿权”。如果不是上交所明察秋毫，即便去看资产评估报告也很难发现“采矿权”这一项增值这么多。）而且上交所强调指出“采矿权证均处于抵押状态；房屋建筑物中房屋均未取得产权证书，所有煤矿土地均为租赁。”（下图）对此亚泰也未给出答复。

3.大额预付款挂账

问询函指: 2022 年末，亚泰与泰鑫煤业下属鑫盛源煤矿存在大额预付款项挂账，期末余额 9,912.50 万元，而亚泰与其 2022 年全年的交易额仅为1,424.03万元。（这会儿还能想起2022年年报里的细节，对于上交所的专业和细致，我很佩服！下图）

然而，亚泰在回复中表示，2022年末对整个泰鑫煤业的预付款挂账不止1亿，而是将近3亿（全年交易额不到6000万，下图）。

这就很值得玩味了，亚泰自己都是靠巨额贷款续命，每年的利息费用高达20亿，竟然还有大量闲钱放在供应商的账上。可见双方关系不一般，日常就有利益输送，又或许是财务造假。（参见《亚泰预付异常，是否存在造假可能？》）

二、分析：临近变盘？
此次事件值得分析的点在于为什么管理层这么明目张胆？以至于上交所毫不客气的质问：“是否充分保护投资者利益”“是否存在侵占上市公司利益的情形”？
在我看来，对于这种明显不正常的收购，纪检和司法完全应该介入了。此事不仅涉嫌侵占上市公司利益，而且涉嫌侵占国有资产。毕竟亚泰实控人是长春国资。可竟然一个问询函加一个多半问题“暂不回复”的回复，就不了了之了！
对于管理层的肆无忌惮，我个人的分析是：
①亚泰的内部矛盾已积累到爆发的临界点（参见《亚泰的资金链绷不住了？》），管理层或将出局，于是狗急跳墙想走之前大捞一笔。
②管理层有深厚的“背景”，所以肆无忌惮，不加掩饰。
这个案例也说明加强监管非常必要。亚泰就是典型的僵尸公司，如果没人管就难以出清，就会长期浪费社会资源，$海螺水泥(SH600585)$ 这样的优质企业就难以进场。

三、猜想：连根拔起？此次事件中亚泰管理层的明目张胆，也印证了我早前在《海螺举牌亚泰——难啃的骨头？》一文中的担心：“亚泰背后的‘生态’细思极恐。不在自家的一亩三分地上，海螺若是下场兼并重组，会不会泥足深陷？”
事已至此，海螺作为二股东从不发声。举牌亚泰一事后续将如何发展，可能很多人和我一样都想知道。以下是我个人的猜想，大家权当娱乐：（我是不是商战剧看多了？）
①欲使其灭亡，必先使其疯狂。亚泰管理层此次的明目张胆，反而将“小辫子”交到了别人手里。海螺如果想换掉管理层，无论从法律角度还是舆论角度，或许都可以利用这件事来施压。
②亚泰的前10大股东，在我看来可能就两个阵营：
阵营一：内部人
第一大股东长春国资和第九大股东长春城发，本是一家。
第三大股东吉林金塔是管理层持股。
第四、第五大股东两家无锡的公司，好像是很多年前和管理层持股时一起进来的，我总觉得是管理层的友军。而且巧的是，目前第三、第四、第五大股东的股份悉数处于质押或冻结状态。
阵营二：外部人
第二大股东海螺水泥。
第七和第十大股东北方水泥和冀东水泥，2014年4.15元/股定增进来的。他们的背后是中国建材和金隅。
第六大股东华安基金，也是2014年定增进来的。
这三家2014年定增进来的股东，忍了十年，浮亏不少。
第八大股东中信证券就更有意思了，2022年三季度，海螺举牌之后进来的。（参见《中信证券三季度新进亚泰十大股东，所为何来？》）不知是来搭海螺的便车，还是海螺的友军？
我想，即便海螺不再增持，和这几家达成“一致行动”，取代第一大股东，理论上也不是没有可能。
③海螺买成第一大股东不难，难的是搞定亚泰背后的“生态”。出手的关键可能不是等亚泰资金链断裂，或市值跌到濒临退市。而是有把握从法律层面，股权层面将现有“生态”连根拔起，否则入主了也难搞。

散户没有信息优势，如果赌海螺入主亚泰，可能就要买在左侧。否则等消息出来，就涨上天了。
四、题外：西部水泥？
同样是水泥行业，同样是海螺作为二股东，$西部水泥(02233)$ 也在进行同样可疑的收购，只不过是在非洲。同样是高额负债，同样是借钱收购……可以和亚泰这个案例对照一下。（参见《西部水泥：关于非洲业务、资金链和掏空公司的疑虑》）
西部水泥最近涨得很猛，大家还是要多加小心。

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