摘要
●2023上半年非洲业务收入、利润大幅增长，但现金流存疑。
●银行信贷额度捉襟见肘，借新还旧的资金链岌岌可危。
●总资产收益率ROA低于贷款利息，借来的钱连利息都挣不出来，可能陷入越做越亏的恶性循环。
●借款分红
●债务留在国内，资产转移海外？
●借非洲收购输送利益？
正文 （约2500字）
一、非洲业务——现金流存疑
$西部水泥(02233)$ 在埃塞和刚果金收购的水泥厂分别于2022年11月和12月投产。这使其2023年上半年海外分部的收入从去年同期的5亿增长到12亿，毛利从去年同期的2亿增长到6亿。海外毛利的增长基本对冲了国内毛利的下滑。（下图）
但由于《2023年中期业绩公布》中没有现金流量表，非洲新增业务的现金流情况存疑。在我个人的印象中，非洲市场应收账款信用风险管理是一大挑战。从以下几个线索来推测，情况似乎不乐观：
1.债务净额比上期增长9%。也就是说，公司整体有息负债增加了，现金减少了。可能有国内业务现金流恶化的影响，但至少说明海外业务的现金流还不能完全弥补。
2.贸易应收款整体比上期增长25%（下图），来自海外业务在增长中的占比可能更大。
顺便提一个有趣的细节，2022年末有5.4亿应收账款逾期，其中3亿逾期90日以上。但西部水泥不视其为拖欠，仍给予高信用评级，且不持有任何相应抵押物。（下图）这种明显自相矛盾的操作是为了减少坏账计提吗？业绩报告中能出现这种表述，我猜其背后是审计在与管理层斗争中的倔强。
3.直接的证据，以2020年12月投产的莫桑比克水泥厂为例，2022年净利润2.9亿，但经营性现金流净额只有1.4亿，净现比不到50%。（下图）
即便现金流如此之少，还要先用于偿还股东负债。这个项目的关键问题在于原来的所有人CIF-MOK以资产和负债作为出资与西部水泥合资成立新公司。新公司投产后头三年不分红，利润要先用于偿还上述出资中的负债，截至2022年底还有约9亿人民币。也就是说，头三年账面有利润但不会有多少现金流回西部水泥。（下图）
当然埃塞和刚果金的项目才投产半年，后续还有待观察……如果西部水泥的资金链还能撑住的话。
二、资金链
1.银行信贷额度不足
2022年年报和2023年中期业绩公布中，都有下图中这种资金链捉襟见肘、岌岌可危的表述。印象中这是以前没有过的情况。似乎公司需要不断寻求新的银行贷款额度。
目前国内房地产公司和建筑公司纷纷倒下。就连某些国企央企都有发不出工资的传闻。不知道下一阶段是不是会轮到水泥行业？
行业景气度下行，则资产的估值就会缩水，贷款就需要付更高的利息，提供更多的抵押品。
2.债务净额和利息
①债务净额：去年我在《一图看透：2020年是西部水泥命运的拐点》文中指出“2015年以后，“债务净额”（=有息负债—现金）逐年降低，但从2020年开始急剧上升，2021年尤其醒目。这就是“入不敷出”在恶化的证明。这也必然导致利息负担急剧增加，不断侵蚀利润，甚至可能陷入恶性循环。”（下图，找不到原来的数据表就懒得更新了。趋势就是继续恶化，大家可以按以下数据脑补一下。）债务净额：
●2021年：50亿
●2022年：75亿
●2023年H1：82亿
②利息：《2023年中期业绩公布》中一个值得注意的细节是“於 二 零 二 三 年 六 月 三 十 日，該等借款的年利率介乎每年0.7%至22%（二零二二年十二月三十一日：每年0.75%至8%）”。这年息22%的借款，如果发生在非洲则很平常，因为非洲货币对美元贬值都很快，所以一般贷款利息都很高；但如果是发生在国内，那情况就很严重了。（下图）
再看一下近三年的“融资成本”：
●2021年：2.6亿
●2022年：4.2亿
●2023年H1：1.6亿
（以上还不包含资本化的利息）
去年我在《西泥为什么要撑门面？海螺为什么不要约？》文中指出“2020年起，随着宏观环境转差，水泥行业下行，西部水泥的盈利能力大幅下降，财务指标明显恶化，而管理层却开始激进负债、借钱分红、借钱扩张，试图在非洲业务上孤注一掷，搏得翻身。但这种做法有个命门——利息。如果总资产收益率ROA低于贷款利息，就会越做越亏，这种负债扩张就是不合理的。”
2022年西部水泥ROA只有4.3%，而平均贷款利息=融资成本/（2021年末有息负债+2022年末有息负债）*2=4.4%（以上还不包含资本化的利息）
这说明借来的钱可能连利息都挣不出来，可能会陷入越做越亏的恶性循环。
三、掏空公司？
1.借款分红
2022年度继续借钱分红。此前几年公司不但有自由现金流，而且大于分红总额（上图），这样的分红是不会增加公司负担的。但从2020年起，它的自由现金流变为负数，也就是说它挣来的钱还不够自己投资所需，再拿出现金给股东们分红就只能靠借钱了。用借来的钱分红，让公司背利息，这实际上是掏空公司的短期行为，不符合公司的长远利益。
2.债务留在国内，资产转移海外？
截至2023年中，西部水泥在非洲和在国内的“非流动资产”已近乎各占一半了（106亿/120亿，下图），可见其近几年在非洲扩张之激进。
而更值得注意的是。国内的非流动资产中，已有近一半（49亿）被作为融资的抵押（下图），且增长势头迅猛（2021年40亿，2022年42亿），可见其负债之激进。
这种激进不禁让我产生了疑惑。房地产行业下行还未见底，而水泥行业远未出清。质押的资产今后还有没有希望收回来？西部水泥是不是以投资为掩护，把资产转移到国外？
3.借非洲收购输送利益？
我个人印象中非洲的营商环境不友好，产权保护不力，容易产生纠纷。而西部水泥在非洲的收购中，依然使用了一些非常复杂的安排：
①莫桑比克项目：这个项目始于“捡漏”，关键问题在于原来的所有人CIF-MOK以资产和负债作为出资与西部水泥合资成立新公司。而CIF-MOK的股权可能还存在争议。据报道，原来中基公司持有80%的股份，被莫桑比克政府直接降为1%。（参见《西部水泥的并购风险——细节中的魔鬼》《西部水泥在莫桑比克的投资风险》）
②埃塞NCSC项目：这一收购的复杂性在于：
●西部水泥通过子公司“西部国际”以及“西部国际”的子公司WINBM来收购NCSC股权。
●除了直接收购NCSC股权，还通过购买NCSC股东的股权间接持股NCSC。（下图）
我不确定这种复杂的安排有什么必要，但可以确定的是今后发生纠纷的风险会比较高。
而且，我还有个疑虑，这种激进的负债，激进收购，以及复杂的收购安排，背后是否存在利益输送？例如和收购标的的股东暗中存在关联关系？
也许是我“小人之心”，但作为公众公司是否有义务就这种复杂安排对投资者进行澄清呢？
结语
我个人的判断是，西部水泥对于海螺的并购意向可能是抗拒的，想在非洲业务上孤注一掷，搏得翻身。而且，大比例增加非洲业务也可以大幅增加海螺收购的难度。而海螺在二级市场上逼近要约的行为是在表达对此的不满和警告。估计海螺是在等西泥资金链断裂，然后下场“捡尸”。