不耽误大伙儿时间，先上结论：
$海螺水泥(SH600585)$ 举牌$亚泰集团(SH600881)$ ，可能很多人和我一样想抄这个作业。看了亚泰近两年的财报，我感觉亚泰的资金链已然到了危急的程度。但这并不可怕，反而可能让海螺尽早入场，只要它的水泥产能还在，海螺有的是钱。但看着看着忽然意识到自己这种“在商言商”的想法可能naive了。可怕的是它的资金链不会断，它在当地似乎有无限的借钱能力，他可能是凭“势力”借的钱！这背后的生态细思极恐。不在自家的一亩三分地上，海螺若是下场兼并重组，会不会泥足深陷？
好了，看到这儿如果你觉得我在写小说，危言耸听，阴谋论，地域黑……那可以不用往下看了。
下面我会罗列财报里大量数据，没兴趣没耐心的也可以不用往下看了。
帖子很长，列个提纲：
一、亚泰财务、业务现状大概轮廓
（一）财务：
1. 可立即变现的资产远远不够覆盖短期债务。（速动比率分析）
2. 资金链靠“借新还旧”撑着，而且规模巨大，代价巨高！（现金流量表分析）
3. 资产中有大量水分，硬挤的话可能接近资不抵债。当前市净率0.6倍并不低估。（资产负债表分析）
（二）业务：
1. “水泥南销”已成最大的收入来源。
2.建材（水泥）和医药是主要利润来源。
3.房地产：规模不大，形成的呆滞资产不少，坏账风险不小。
二、细思极恐之处——亚泰貌似有恃无恐。（几个具体事例）
1.借钱分红
2.借钱投资
3.借钱定存
4.借钱扩张
5.理财展期
三、海螺看中的亚泰集团的长期投资价值到底怎么兑现？（个人猜想）
1.财务投资
2.贸易合作
3.产能指标
4.兼并重组
不感兴趣的部分可以自行跳过。
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正文
一、亚泰的财务、业务现状
（一）财务：
1. 可立即变现的资产远远不够覆盖短期债务。（速动比率分析）
我感觉，现在亚泰集团迫在眉睫的已经不是亏多亏少的问题了，而是现金流眼看就要断了。
2020年年报显示，亚泰集团的负债率已经接近70%，流动比率0.9，速动比率0.6，而且逐年降低。（科普：速动比率是指企业速动资产与流动负债的比率，速动资产是企业的流动资产减去存货和预付费用后的余额，主要包括现金、短期投资、应收票据、应收账款等项目。它是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。传统经验认为，流动比率在2左右，速动比率在1左右比较正常。速动比率为1，表明企业的每1元流动负债就有1元易于变现的流动资产来抵偿，短期偿债能力有可靠的保证。速动比率过低，企业的短期偿债风险较大。）
我根据2021年半年报的数据重新计算了一下，速动比率已经低至0.5。（根据三季报的数据计算出来也差不多这个数。）
但这只是表面。仔细看半年报里的附注，实际情况更糟：
●“应收”71亿和“其他应收”9亿，其中一年以上的分别为48亿和4亿。有经验认为，一年以上的应收不能收回的可能性高达98%。即使能收回，“立即”收回的难度也很大。
●货币资金51亿，其中有37亿“受限”，主要是银行承兑汇票保证金。
●更可疑的是42亿“其他流动资产”，其中36亿是天津泉州水城、蓬莱、莲花山三个项目的“土地整理支出”。（图1）我理解，这是没交付或者没开发项目的成本，暂时不能计入应收，先挂在这里。（希望有专业的球友帮我看看这么理解对不对？）如果是这样，那就有点恐怖了。蓬莱和莲花山的项目最早出现在2011年年报的这个科目里，2013年又加入天津这个项目。现在转入应收里的部分天津和蓬莱的项目总共52亿应收，已经计提了15亿的减值，账龄最长的已经达到了5年。这里还有36亿至今没转应收也没减值？！（后面还要谈这件事）
●很多人说亚泰手里东北证券和吉林银行的股权值将近100亿。我一开始也是这么想的，但仔细一看，发现东北证券78%的股权已经被质押出去了，这部分资产尽管还在表里，价值已经大打折扣。抛开负债谈资产就是耍流氓。目前东北证券没质押的还剩12亿，吉林银行账面价值34亿。这两部分不算流动资产，但应该比较容易变现。如果也都4折质押出去的话，还能拿到19亿现金。
从谨慎性出发，个人觉得上述前三项不应计入速动资产。这样算下来速动比率只有0.13。即使将剩下的东北证券和吉林银行股权质押出去，速动比率也只有0.18。
2. 资金链靠“借新还旧”撑着，而且规模巨大，代价巨高！（现金流量表分析）
●筹资现金流：2020年“取得借款收到的现金”847亿，“偿还债务支付的现金”865亿。同期的营业总收入才195亿。（对比一下，2021年前三季度“取得借款收到的现金”456亿，“偿还债务支付的现金”463亿。同期的营业总收入才160亿。并不是改善了，四季度才是借款还款的高峰！）这两年每年的利息费用都高达20亿，大约是收入的10%，毛利率才15%，玩命给银行打工。可见，亚泰现在“借新还旧”的规模之大，代价之高！另外，还发现一件蹊跷的事：2020年四季度“支付其他与筹资活动有关的现金”之中发生了一笔高达45亿的“存出定期存款”。（图2）对应的，在“受限货币资金”里面有46亿的“期限三个月以上，一年以内的不可提前支取定期存款”。是不是在银行短期借款要用一定比例的定期存款做抵押？（希望有内行的球友能给解释一下。）
●经营现金流：2020年“经营活动产生现金流量净额”是33亿。主要回款在四季度。而“经营活动现金流出”总共才136亿，可见筹资现金流入、流出各800多亿并非主要用于经营活动，而是用于“借新还旧”。
●投资现金流：2020年亚泰卖了包括子公司、产业园、矿山甚至水泥产能指标等几项资产，“投资现金流净额”是20亿。2021年没卖什么资产，截至三季度末“投资现金流净额”就只有-1亿。最近公告说要把亚泰药业分拆上市，但最快也要一两年吧，远水解不了近渴吧？
综合上述三种现金流的情况来看，2020年经营现金流、投资现金流分别有净流入二三十亿，但筹资现金流净流出高达86亿。庞大的债务、糟糕的负债结构（三季末总负债388亿，其中流动负债接近90%）是亚泰流血不止的大窟窿。相比之下，其自身造血能力不足，变卖资产也不太容易，主要靠借新还旧在撑着，一旦银行态度有变，风险很大。
3. 资产中有大量水分，硬挤的话可能接近资不抵债。当前市净率0.6倍并不低估。（资产负债表分析）
●上述土地整理项目，三季末账面总共73亿，其中“应收”里的计提15亿减值后还剩37亿，且账龄最长的达到了5年；“其他流动资产”里的36亿，最早的从2011年就放在这了，还没计提减值……还能收回多少？
●另外这个连续4年扣非亏损的公司，2021年中报商誉减值4.5亿，竟还有高达12亿的商誉没减值……
●2021年中报108亿的存货里，“开发成本”63亿，“开发产品”21亿，有多少是卖不出去的房子？亚泰的房地产项目主要在东北、天津……2020年房地产收入下降了46%，减少了近20亿。现在房地产这个大环境大家也都知道。
●2020年半年报显示应收账款71亿，其中只有23亿是一年以内的，一年以上48亿中有高达36亿是3~4年的，这部分只提了20%的减值……
三季报的净资产只有182亿，最悲观的估计，这些万一都雷了，亚泰就接近资不抵债了。这么说主要是让大家有个概念，当前市净率0.6倍并不低估。从另一方面也能看出，亚泰巨大的债务规模，就是因为大量资金都被占押在这些无效资产里了。
（二）业务：
2020年，亚泰总收入188亿，毛利28亿，毛利率15%。连续4年扣非净利润亏损。
亚泰的业务实在是太杂乱了——子公司、联营、合营企业超过150家，主要在东北涉及全国多省，甚至美国。除了三大主业建材、地产、医药，还涉及金融，煤矿，商贸、旅游、酒店、康养，甚至葡萄酒……不胜枚举，但加在一块儿都不挣钱。
1. “水泥南销”已成最大的收入来源。
2020年188亿总收入中贡献最大的4项业务分别是：建材（水泥）60亿，医药25亿，房地产22亿，“其他”70亿。
最有意思的是这个“其他”业务，收入最高，增长最快（比上年增长10倍），毛利最薄（毛利率2.5%），但财报里竟然没有任何说明。我从字里行间推测，这应该是“水泥南销”的贸易业务。每年行情好的时候，东北水泥熟料会海运至长三角销售。这可能是海螺所谓的长期价值之一。
2.建材（水泥）和医药是主要利润来源。各贡献了10亿毛利。医药毛利率40%。
3.房地产：规模不大，2020年投资20亿，收入22亿，毛利4亿。但形成的呆滞资产不少，坏账风险不小：“应收”“库存”“其他流动资产”里面趴着至少150亿相关资产，在“资产负债表分析”里已经谈过了，不再赘述。
二、细思极恐之处——亚泰貌似有恃无恐。
背着高额债务，靠借钱度日的亚泰，2020年末的银行授信额度高达238亿，而且花起钱来依然毫不手软。
1.借钱分红：靠借新还旧度日，连续4年扣非亏损的亚泰，2020年竟然分红6.5亿。
2.借钱投资：2020年亚泰竟拿出7亿元参与吉林银行定增。
3.借钱定存：令我大惑不解的是，亚泰还有3.6亿一年以上定期存款作为“债权投资”，其中3亿是2020年存的。
4.借钱扩张：在我看来，亚泰的业务是个大杂烩，而且加一块都不挣钱。即便如此，它依然在全国各地不断扩张：2020年新设四家子公司，2021年上半年新设7家子公司，还有一些对子公司的增资。
5.理财展期：委托建行发行的10亿理财产品，2020年展期两次，先是展期三个月，后又展期半年（图3、图4）。发行理财产品说展期就能展期吗？对方还是建行。客户们这么痛快就能答应吗？（希望有内行的球友给讲讲。）
以上种种有恃无恐，亚泰似乎并不担心资金链会断，让我感觉它是凭“势力”借的钱，细思极恐！
三、海螺看中的亚泰集团的长期投资价值到底怎么兑现？（个人猜想）
海螺所谓的“亚泰集团的长期投资价值”，应该主要是亚泰的水泥业务——“亚泰建材集团是国家重点支持的12家水泥集团之一, 东北最大的水泥生产基地。亚泰建材集团具有独特的资源优势和规模优势，拥有石灰石矿山储量30亿吨，骨料资源储量2.2亿立方米，拥有熟料、水泥年产能5000万吨，混凝土年产能500万立方米，预制构件年产能40万立方米，骨料年产能630万立方米。”（亚泰集团官网）
那这个长期投资价值到底怎么兑现呢？我设想了几种可能：
1.财务投资：和海螺以往炒股一样，根据行业周期低吸高抛。但我担心这次亚泰能不能活到下次行业景气？
2.贸易合作：百川盈孚水泥分析师曲岩在接受澎湃记者采访时表示，“为解决东北地区产能过剩问题，海螺水泥2020年提出了东北熟料南下包销的办法，对规范市场产生了显而易见的效果。”借助亚泰在东北水泥市场的影响力，包销南下熟料，维护自家所在的南方市场的秩序，这会不会是海螺的目的之一？
3.产能指标：2020年亚泰将其 2000t/d 新型干法回转窑水泥熟料生产线产能指标转让，转让价格确定为 150 元/吨，合计为人民币 9,000 万元。由这个案例我想到，可转让的产能指标是不是也是海螺看重的价值之一？（不了解行业政策，希望有内行的球友给讲讲。）
4.兼并重组：或许海螺有做大做强的雄心，或许其肩负着提高行业集中度的使命，兼并重组也是很有可能的选项。但考虑到亚泰的财务业务现状，及其在当地的“势力”，我担心这是块难啃的骨头。我个人比较怂地倾向前三个选项，有钱赚又安全。另外，还有一个看点，亚泰前10大股东里还有北方水泥和冀东水泥，2014年定增的时候就进来了。他们的背后是中国建材和金隅。埋伏了这么多年，会眼睁睁地看着海螺截和吗？
期待一场大戏。
结语
抄作业最大的问题就是，“不懂”导致“不坚定”，最后“拿不住”。看这么多，想这么多，写这么多，为的是尽量了解透。
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声明：本人财务业余，水泥外行，开放评论，欢迎指正，喷事可以，喷人拉黑！
