（报告出品方：中信建投证券）
一、格局：行业秩序完成重塑，2017 年后再未亏损
1.1 第三次并购浪潮后，重建经营策略，聚焦内部协同效应
追溯 20 年的集运发展史，我们发现 2013 年是影响集运整个周期的关键年，此间签署了 216 万 TEU 的运力，占当时运力的比重 13%，这与需求的变化出现了背离。2013 年前三季度的贸易进口量均为负值，只有在四季度扭转了颓势，而运价端整体也处于低迷态势。2010 年与 2011 年的反弹是各国经济刺激的催化，市场误认为周期向上并未终结，但在 13 年市场对行业整体形势的判断已然清晰，新订单却雨后春笋般的涌现。2013 年马士基 3E 级船舶的交付开启了万箱大船的军备竞赛，导致运力长期过剩。
2015 年-2016 年集运运费水平跌至冰点，集运业遭受重创，全球航运市场一片惨淡。2016 年 6 月全球第七大航运公司韩进海运申请破产，一批航运公司不得不进行整合重组。2015-2018 年 8 家 TOP20 公司进行大范围并购重组，全球性班轮公司从 20 多家迅速缩减至 9 家班轮公司，奠定行业中长期改善的基础。截至2021 年 11 月，TOP5 全球性班轮公司的市场份额达到 64.7%，在远东至欧线和美线这两大主要航线的市场份额分别为 74.0%和 63.9%。
2015-2018 年大量的并购重组需要班轮公司花时间进行消化，聚焦于如何创造更多的协同效应。相应的经营策略也进行调整。2016 年 6 月，马士基集团任命施索仁（Søren Skou）为 CEO 后，分拆出由马士基石油、马士基石油钻探、马士基供给服务和马士基油轮组成的能源部门并逐步剥离，马士基决定成为一家专注于提供端到端集装箱物流服务的公司，施索仁叫停价格战，开辟行业联盟格局。主张控制运力，停止超大型船的订造，降低闲置运力，推行成本控制措施。2018 年 11 月，赫伯罗特公布中期 2023 年战略，并表示：“在行业整合过程中，集运业发生了显著变化。大型船公司的进一步整合，将不再那么具有吸引力，规模效益正在递减。规模不再是角逐的重点，而是以客户为导向。”赫伯罗特将重点聚焦改善客户服务质量、实现选择性的全球增长和整个周期内保持盈利，并从网络、集装箱调配、联盟合作、码头协作以及采购五方面着手，维持服务质量和成本优势。
1.2 管理层从业年龄均 25~30 年以上，行业发展认知深刻
目前全球主要班轮公司的首席执行官（CEO）/董事长从事航运业时间均在 25~30 年以上，历经集运业 20年间 3 次并购浪潮，见证行业起伏变化，对行业发展认识深刻；而且大部分欧洲班轮公司以及日本 ONE 的 CEO均曾在马士基担任高管。
以马士基为代表的船公司不再使用职业经理人制度，高管团队均为集运业内人士。马士基 2007 年尝试从集团外引进职业经理人——安仕年（Nils S. Andersen）。此前，1997 年到 1999 年安仕年担任欧洲最大食品集团之一——HEROGROUP（玺乐集团）的 CEO，2001 年至 2007 年担任 Carlsberg A/S （嘉士伯啤酒集团）的 CEO兼总裁，此前曾担任执行副总裁一职。他在快速消费品、石油和天然气以及运输和物流方面拥有丰富的经验。安仕年的经营理念是成本控制和市场份额，主张集团的多元化发展，使马士基集团发展成为业务重心明确、架构精简的全球性多元化集团；也使马士基组织上更加简化明确，显著降低了马士基航运的单箱成本。常年价格战中，安仕年不惧亏损，争抢货源，2012 年市场占有率达到约 16%，运力也稳居世界第一。在安仕年的带领下，马士基集团在逆市中保持强劲的盈利水平和高频次的持续盈利能力，并在 2014 年达到盈利巅峰。
2016 年 6 月，马士基集团宣布换帅，任命施索仁（Søren Skou）为马士基集团 CEO，同时兼任物流与运输板块的 CEO 以及马士基航运公司（Maersk Line）的 CEO。施索仁的经营理念是成本控制和运力控制，叫停行业价格战。1983 年加入马士基集团，2006 年起担任马士基集团执行董事会成员，2012 年起担任马士基航运 CEO，刚上任就让马士基航运扭亏为盈，四年内累计盈利 59 亿美元，马士基航运的盈利几乎占据集团半壁江山。2016年以后施索仁叫停价格战，开辟行业内联盟格局。主张控制运力，停止超大型船的订造，降低闲置运力，推行成本控制措施，裁撤部分机构和员工。
施索仁将马士基集团的管理团队几乎全部替换为原马士基航运部门的高管团队，目前集团管理层基本均为业内人士。2017 年 12 月任命 Søren Toft 为马士基航运公司的 COO，任命 Vincent Clerc（原马士基航运的首席产品及收益官）为马士基航运公司的 CCO（首席商业官），任命 Morten Engelstoft（原马士基航运的首席战略和改革官）为 APM 码头公司的 CEO。任命 Vincent Clerc 为海运和物流业务的 CEO，后续将专注于海运及物流业务的运营和财务协同方面，促进端到端的一体化进程。任命 Henriette Hallberg Thygesen 为船队和战略 CEO，她擅长通过优化市场组合和提高客户满意度来推动盈利增长，后续将关注各部门协同效应。
1.3 联盟化运营稳定，聚焦外部协同效应
第三次并购浪潮的同时，集运业开启联盟化运作。2015 年 1 月，马士基航运（Maersk Line）和地中海航运（MSC）组建 2M 联盟。2016 年 4 月 20 日，达飞轮船、中远海运集运、长荣海运和东方海外宣布组建 OCEANAlliance（海洋联盟）；5 月 13 日，赫伯罗特、韩进海运、阳明海运、商船三井、日本邮船和川崎汽船宣布组建THE Alliance；12 月 11 日，2M 与现代商船宣布达成战略合作协议，双方将以多种方式进行合作，包括舱位互换、舱位购买；2017 年 2 月，2M 与汉堡南美达成协议，汉堡南美可与 2M 共享船舶。联盟化运作航线涉及亚欧、跨大西洋、跨太平洋航线、亚洲-中东航线。联盟运作期限均为 10 年。2018 年 9 月，ZIM 与马士基航运公司和 MSC 之间的 2M 联盟签署了“战略合作”，共同运营亚洲和美国东海岸之间的五个航线，期限为七年。
全球的主要班轮公司均已加入不同的联盟阵营。马士基、地中海组建 2M 联盟，中远海运、达飞、长荣海运组建海洋联盟，赫伯罗特、海洋网联、阳明海运、现代商船组建 THE 联盟。从班轮公司排序情况来看，头部集中化，强强联手是主要特征。若考虑在手订单后的联盟分布，刚好形成全球排名第一、第二公司，第三至第五公司，第六至第九公司分别构成联盟。
三大联盟在全球两大航线欧线、美线的市场份额分别为 99%、87%，主干航线基本被三大联盟所控制。从运力份额上来看，中远海控所在的海洋联盟已经成为全球第一大班轮公司联盟，海洋联盟在欧线、美线分别领先第二名 2%、9%。
1.4 产业秩序已然重塑，2017 年后行业再未亏损
自 2017 年行业大范围重组合并之后，行业经历了 2018 年中美贸易战、2020 年初新冠疫情爆发等事件导致的需求大幅下降，但行业再未出现亏损。2019 年、2020年全球 13 家班轮公司平均净利润率分别 15.62%和 11.76%，克拉克森平均集装箱船收益在极端事件的冲击下波动范围也大幅收窄。
主要原因在于联盟以协调的方式实施了积极的运力管控策略，通过“空白航行”等方式防止了海运费暴跌。之前航线网络运力的更改是一项困难的工作，但在联盟运作下取消个别航线的航班以匹配需求变化却简单很多。同时，三大联盟了控制大部分运力，“空白航行”的市场影响也变得预测性更强。例如 2019 年旺季时，预计持续的关税争端会带来旺季的疲软，承运人利用跨太平洋的“空白航行”提前削减了运力，防止了运价暴跌。2020年初疫情爆发期间，各国生产陷入停滞，贸易量降低，联盟同样积极通过“空白航行”等方式防止了海运费暴跌。
需要注意的是，联盟的协调主要针对运力容量，并不协调商业活动和定价，不存在违法的勾结行为。自美国《1916 年航运法》颁布以来，班轮公司在法律地位上一直享有反垄断豁免权。2008 年欧盟尝试取消班轮公会的垄断豁免，随后全球金融危机发生；2009 年立即针对往返欧洲航线的班轮联盟和船舶共享协议（VSA）修订了《卡特尔集体豁免条例》（Consortia BER），此后欧盟对于班轮联盟的豁免权总是网开一面。2021 年 6 月底，欧盟再次表态拒绝对过热的集运市场采取行动。（报告来源：未来智库）
假如禁止结盟，将不可避免地导致直接港口到港口的覆盖范围减少和转运增加，这反过来又会增加托运人的成本和转运时间。承运人拥有数百艘超大型船舶，有效运营它们的唯一方法是通过空间共享协议。航运联盟以更低的成本提供了更加全面的航线覆盖，托运人能享受到更频繁的服务航线，能在更多港口享受到直航服务，而不需要进行中转，准班率也更有保障。因此，过去托运人的订舱策略一直取决于承运人在价格、市场份额方面的激烈竞争，现在托运人的订舱策略将不得不进行调整。
1.5 疫情反复供应链修复时间延长，仅是影响因素之一
Omicron 新冠变种病毒或再次延长全球供应链的修复时间。从南非国家传染病研究所公布的数据来看，Omicron 新冠变种病毒的传播速度相比于之前变种病毒更快，传播性更强。我们预计，集运供需失衡或将持续至 2022 年底，疫情反复或将延长这一时间。码头、仓库、堆场等供应链环节检验检疫的要求或再次提高，加剧劳动力短缺问题，全球供应链修复时间延长。
疫情仅是导致供应链效率下降的原因之一，疫情好转与供应链效率之间的关系弱化。我们将全球供应链效率低下的原因总结为以下几点：1）防疫检验要求降低运行效率：码头、仓库、堆场内员工的检验检疫要求、保持社交距离等防疫要求，以及船员的隔离要求等降低了港口环节的运行效率，疫情反复是该部分的主要影响因素。2）货量超出码头承载能力，大量货物积压降低操作效率：主干航线货量高涨以及运力投放较多，远远超出了港口原先设计的承载能力，尤其是欧美、东南亚等地区一些设备较为老旧的港口。大量货物积压挤占了场站空间，提箱存箱困难，码头操作效率大幅下降。同时，恶劣天气等各类因素导致的船期紊乱加剧了码头作业效率的恶化，即便是设备较为先进的中国码头也出现了拥堵情况。3）卡车司机、仓库工人等劳动力短缺，周边交通效率低下：此外，码头疏港能力受制于劳动力短缺、卡车运力不足、铁路运力不足、公路堆场设施问题等因素影响，周边交通效率同样低下，码头拥堵短时间内难以缓解。
实际上 2020 年初新冠疫情爆发至今，已经过去了两年时间，班轮公司已经适应了疫情“新常态”，其行为和认知也已经“疫情脱敏化”。在行业格局已然重塑的背景下，三大联盟将维持稳健运营，即便疫情完全结束，行业盈利情况和运价并不会回到原始状态。
二、价格：长期价格将回归理性，带来合理回报率
2.1 长期与国际视角：物流价格锚即物流费用最终比例或在 6%~9%
近年来，中国物流费用/GDP 比例的下降主要是中国产业结构升级所带来的。随着中国现代服务业等物流成本很低的行业比例增加，中国物流成本占 GDP 的比例存在较大的下降空间，从终局角度考虑或将下降至 8%左右。2020 年中国社会物流费用占 GDP 的比重由 2008 年的 17.6%下降至 14.7%，与美国、日本等发达国家 8%-9%的物流费用占 GDP 比重仍有一定距离。主要原因在于在不同的经济结构里，产生同样一美元的 GDP 所需要的货运量是不一样的；同时不同国家的地理结构和人口分布下平均运输距离也有较大的差异。2018 年底，发改委、交通部发布的《国家物流枢纽布局和建设规划》指出，“到 2025 年，要推动全社会物流总费用与 GDP 比率下降至 12%左右。”
2.2 2021 年前 9 月中国至美国实际运费货值比 6.64%
我们使用美国国家统计局 SITC（国际贸易标准分类）标准下的贸易数据，SITC 分类标准将贸易产品分为10 大类，其下设 66 个商品类别章节。该数据包含了美国从中国进口的所有货物的 CustomsValue 和 CIF 两个指标，其中 CustomsValue 是美国海关所评估的运输货物价值，不包括进口关税、运费、保险和将商品带到美国所发生的其他费用，也即 FOB 价格，后续计算中直接将其看作商品的货值；而 CIF 则包含了商品成本、运费和保险费等附加费，由于保险费用相对较小，我们使用公式“估计运费（包含保险）= CIF 价格-FOB 价格”得到估计的运费，再除以 FOB 价格得到运费货值比。
需要注意的是以下几点：（1）不包括中国香港、中国澳门、中国台湾地区的贸易数据；（2）包括集装箱海运、干散货海运以及航空货运等所有运输方式，但集装箱海运是中美贸易的主要运输方式；（3）所计算得到的运费包含保险费等其他附加费；（4）所计算得到的运费是中国大陆至美国货物运输的实际真实运费，包括长协价和即期价的所有运费。
2021 年前 9 月中国大陆出口至美国实际运费货值比为 6.64%，仍低于 2000 年历史最高值 7.55%，处于合理区间内。我们将美国国家统计局 SITC 分类标准下所有货物的 CIF 价格和 FOB 价格进行求和，再通过“（总CIF 价格-总 FOB 价格）/总 FOB 价格”得到平均运费货值比，实际上该运费货值比是不同商品运费货值比按照商品的货值（即 FOB 价格）加权平均得到。2021 年以来，中国大陆出口至美国实际运费货值比由 2019 年的 4.37%提升至 2021 年前 9 个月的 6.64%，但仍然低于 2000 年的历史高点 7.55%。相比于前述的中国物流费用比例的6%~9%，也处于合理区间内。
我们认为，主要是受到长协价的因素影响，实际运费支出仍在合理范围内。2021 年 1-5 月中国至美国集装箱海运长协价仍然是 2020 年的长协价，仅在 1400 美元/FEU 左右；2021 年 5 月以后采用新的长协价，约 2700美元/FEU 左右，长协价货量占比约 50%以上，因此 2021 年前 9 月中国大陆至美国的实际运费货值比仍处在合理范围内。
我们采用 2016 年联合国贸发会的数据，对美国国家统计局贸易数据的计算结果进行检验。该数据包含了2016 年美国从中国大陆进口的 HS 分类标准下不同商品的 CIF 价格和 FOB 价格数据，并区分了具体的海运和空运两种运输方式。同样通过“（总 CIF 价格-总 FOB 价格）/总 FOB 价格”得到平均运费货值比，即按照不同商品的货值（即 FOB 价格）加权平均计算得到。根据 2016 年联合国贸发会的数据，2016 年整体实际运费货值比为 4.85%，其中空运费货值比为 5.25%，海运费货值比仅为 2.78%。与美国国家统计局数据所计算得到的实际运费货值比 4.10%偏差较小，佐证了数据的有效性。
2.3 悲观假设下，长期海运费货值比或回落至 2008 年的 5%
我们继续使用美国国家统计局的贸易数据，需要注意的是以下几点：（1）不包括中国香港、中国澳门、中国台湾地区的贸易数据；（2）运费数据来源于 SCFI 指数数据，因此所计算得到的集装箱海运费货值比与上述计算的真实运费货值比可能存在统计口径上的差异。（3）我们是以美国国家统计局的货重数据为标准，以每 FEU装 12.5 吨货物来推算中国至美国的集装箱量数据，并计算出每 FEU 的货值，可能存在较小误差。（4）参考往年数据，按集装箱个数计算，美线 20 英尺集装箱占比约 13%，40 英尺集装箱约占 87%。为了统计方便，一般将40 英尺集装箱按 2:1 折算成标准 TEU。（5）平均 SCFI 运费由美东和美西海岸货量加权平均得到。
假设集装箱全部按照即期海运费价格运输，2021 年前 9 月中国大陆出口至美国集装箱即期海运费货值比为11.29%。2020 年中国大陆出口至美国集装箱即期海运费货值比为 5.42%，回到了 2007 年的水平，我们认为该运费货值比处于合理区间内。
悲观假设下，长期海运费货值比回落至 2008 年 5%的水平，所对应的美线去程平均运价在 3000 美元/FEU左右，相比于目前美西航线货代的真实价格（12000美元/FEU）不到三成。同时，估计单箱总成本1800美元/FEU。参考往年货量，美线去程货量约 200 万 FEU。不考虑回程货量，假设长协和现货价相一致，美线贡献利润仍约24 亿美元，约 154 亿人民币。
三、趋势：端到端和数字化将重塑行业估值
3.1 航运公司的觉醒时代到来，物流计划诺曼底登陆
2016 年 6 月马士基提出战略转型，成为一家专注于提供端到端集装箱物流服务的公司。2017 年马士基引领行业竞争战略发生转变，从市场份额到行业服务价值的重新定义，像运输包裹一样运输集装箱。马士基意在成为全球集装箱物流的整合者，连接和简化客户的供应链。达飞、中远海控、赫伯罗特等头部公司也纷纷布局端到端业务。
行业竞争格局优化的标志是产品与服务的价格分层。行业竞争战略已然转变：（1）行业竞争重点从单一价格驱动的市场份额转化为价值创造；（2）从单一承运人向综合物流解决方案服务提供商转变；（3）从交货期到准班率。端到端业务是集运业平抑经营风险、拓宽利润渠道、构建高质量服务的重要手段，也是为客户创造价值的有效途径。
目前提供端到端服务的公司主要分为两种类型：一是以传统货代公司转型的轻资产物流服务提供商（主要以货代公司为主），另一种是逐步转向端到端业务的运力服务提供商（主要以航运公司为主）。它们分别代表了两种不同的商业模式，主要区别在于是否直接拥有或控制港到港的干线运输网络以及末端物流网络。从历史发展进程来看，以 DSV 为代表的轻资产业务模式已经获得成功，而以马士基为代表的重资产业务模式仍在发展探索过程中。
DSV 所建立的全球端到端服务网络，将港到港的干线运输环节外包，通过选择不同的海运、空运服务供应商以获取最完善的干线网络与最优惠的价格，加之优异的落地配送和仓储服务能力，为客户提供全程、优质、具有性价比的物流服务。优势：（1）DSV 的平台经济模式使其跳脱出航运周期，获得长期稳定的收益来源。其收入模式类似于美团的抽成模式，毛利率近似于美团向商家收取的扣点率，而 EBIT 转化率才是平台经济模式下企业的真实毛利率。根据 IFRS 16 准则，2020 年 DSV 整体毛利率约为 24.6%，EBIT 转化率约为 33.4%，其中以海运与空运的毛利率 22.9%和 23.0%，是跨境物流领域里面为数不多的平台经济典范。（2）通过持续并购，强化平台经济的规模优势，使得 DSV 对于上下游的议价能力持续加强，盈利能力持续提升。劣势：无法保证稳定的干线运输服务，尤其是在目前航运市场运力供给十分紧张的情况下，需要公司与各类承运人建立良好、可靠的合作关系。
马士基作为全球航运业的领导者，拥有强大的实际航运控制能力，进行航线两端服务延伸、上下游各环节整合具有独特优势。优势：（1）在疫情影响下，可以保证运力供应。（2）庞大的市场份额和运量使马士基拥有实时、足够的市场信息和数据，能够为客户提供更快、更智能的规划和服务。（3）作为航运服务的实际提供者，马士基更加清楚、准确地了解不同货物不同航线的运送时间，能够根据客户需求准确提供不同时效的产品组合。（4）随着数字化管理的提升，马士基能够针对具体的运输订单进行干预，提供 SKU 级别的例外管理。劣势：
（1）只能基于自身运力所形成的网络开展业务，网络覆盖程度弱于 DSV。（2）对客户需求变化的理解程度弱于 DSV，更多精力集中于实际运输方面。
端到端服务是未来集运行业的发展趋势，背后存在实际的市场需求作为支撑，对于航运公司来说并不是天方夜谭。当下集运市场的火爆给航运公司带来了充沛的现金流，航运公司必然要考虑企业未来的发展转型方向，或将投入更多资金进行端到端业务布局，集运行业的周期性和波动性有望被服务的延伸与增值加速对冲。端到端业务的快速拓展势必会重塑航运公司的估值，头部公司的估值将逐步从海运股的估值体系向物流股的估值体系转变。
3.2 马士基：端到端布局趋于完善，长协比例持续提升
马士基的战略目标是到 2025 年物流与服务业务每年实现 10%以上的增长，其中前 200 名海运客户收入贡献率大于 50%；同时保持息税前利润（EBIT）高于 6%的水平。马士基未来两年物流与服务板块的资本支出约10 亿美元，通过小规模的并购和自然增长相结合以实现增长目标。即使当前集运市场收益回报如此高涨，马士基依然坚定不移地执行端到端与数字化核心战略。2021 年前 9 月前 200 名海洋客户贡献了 64％的物流与服务收入，验证了马士基的集成商策略。
马士基代表在端到端方面基本布局趋于完善，后续与客户所签订的长期协议中将均是端到端服务，将带动集运行业利润率的整体增长。马士基更加重视长期客户，预计 2021 年底长期合同业务将占整体业务量的 63%，相较于 2020 年提高 13%，远超市场平均水平。
3.3 中远海控：增加长期战略合作协议，服务质量不断提升
中远海控的端到端业务目标是未来三年做到整体业务的 30%至 35%，目前端到端业务量的比例已经达到了15%至 20%。2021 年 5 月，中远海控在股东大会上表示：未来三年端到端业务计划做到整体业务的 30%至 35%，与马士基收购兼并的方式不同，中远海控依据主业，围绕客户需求，以通道化、区域化的管理模式去拓展。主要是通过发挥海内外丰富的集装箱班轮航线网络以及港口网络优势，强化港航联动、海铁联通，为全球客户提供优质的端到端全程物流解决方案。
中远海控与一系列客户签署长期合作协议，提供更全面的物流服务。以 2021 年 1 月中远海控与美的集团所签订的战略合作协议为例，双方的战略合作协议所带来的不仅仅是确定的运价舱位契约关系，更重要的是，在战略框架下，双方充分互信，共同着力于构建全新的、高水平的供应链协作生态。中远海运启动了“美的全流程定制服务项目”，着力解决客户所遇到的供应链的管理集成度不够、物流运营效率不高、数字化水平有待提升等问题。目前，双方实现了团队、方案、流程、信息的多维度协作，供应链的数字化运营生态已具规模。截至2021 年三季度，美的集团共出运外贸商品 68 万标准箱，同比增长 42%。
中远海控还依托中远海运港口在全球的码头布局进一步建立“最后一公里网络”。中远海运港口持续投资全球各大港口，在获得经营权后，不仅提供简单的船舶接待、货物装卸等服务，业务持续向港口仓储、物流运输方向延伸，构建以供应链平台为纽带的物流网络、拓展服务类别，进一步吸引和留存海运客户。近五年内港口码头投资项目超过 10 个，并且持续提升以投资码头的控股比例，目前中远海运港口总吞吐量全球第一，权益吞吐量全球第二。中远海运港口不断投资建设主要港口的配套物流项目，国内方面，在南通港配套后方物流园区，在武汉港投资铁水联运项目等；国外方面，在阿布扎比港和泽布吕赫港投资 CFS 场站（集装箱货运站）建设，强化港口周边物流仓储能力。（报告来源：未来智库）
四、上调 2022 年盈利预测至 1308 亿，上调目标价至 39 元
我们的预测基于以下假设：
1、货量方面，2021 年前 9 月中远海控跨太平洋航线（包括美东和美西航线，以下简称“美线”）和亚欧航线（包括欧洲和地中海航线，以下简称“欧线”）运量分别为 386 万和 391 万 TEU，分别同比增长 10.0%和 8.8%。2021 年 10 月 12 日，IMF 在最新一期《全球经济展望报告》预测 2022 年全球贸易量（包括货物和服务）增速将为 6.7%，发达国家进口量增速为 7.3%。
基于以上数据，我们较为保守地预计 2021-2023 年美线运量同比增速为 2.6%、5.7%和 3.7%，预计 2021-2023年欧线运量同比增速为 5.9%、4.6%和 2.8%。同时，在三大联盟稳定的运作下，可以通过“空白航班”等方式维持供给与需求的动态平衡，使得装载率维持在 95%以上。
2、去程和回程货量占比方面，参考往年美线和欧线的去程货量与回程货量占比，2021 年前 9 月中远海控跨太平洋航线和亚欧航线去程货量占比分别为 81%和 68%，我们假设 2021-2023 年美线和欧线去程货量占比均为 80%和 68%。
3、长协价方面，历史上欧线下一年度的长协价谈判签订时间大部分在当年的 7 月至 12 月之间，并于下一年的 1 月 1 日开始实施；美线下一年度的长协价谈判签订时间大部分在当年的 12 月至下一年的 4 月之间，并于下一年的 5 月 1 日开始实施。
欧线方面，根据中远海控管理层股东大会上的指引，2022 年欧线长协价格相较于 2021 年同比增长约 2~3倍；同时，根据中远海控管理层披露，2021 年欧线长协价在 2800 美元/FEU 左右。因此，对应 2022 年欧线长协价格或在 5600 美元/FEU 至 8400 美元/FEU 左右。基于此，我们假设 2022 年欧线去程长协价同比增长 2.5 倍，对应长协价格为 7000 美元/FEU，即 3500 美元/TEU。假设 2023 年欧线去程长协价为 3000 美元/TEU，相较于2022 年长协价同比下降 14%。
美线方面，从国际航线跨航线套利的角度来看，欧线和美线两大主干远洋航线的运价差距不会过大，否则船公司将调整运力配置平衡运价关系。2021 年前 9 个月欧线和美线的现货运价比例大概在 4:3，假设 2022 年欧线和美线的长协价仍然维持这一比例，则对应美线长协价应该在 5250~7500 美金/FEU。其次，货代目前 13000美元/FEU 左右的报价代表了市场所接受的真实价格，与船公司报价差距依然明显，后续美线长协价谈判或将更加乐观。
基于此，我们假设 2022 年美线去程长协价为 5500 美元/FEU。需要注意的是，美线 FEU 和 TEU 报价并不是完全 2：1 关系，实际上 TEU 报价是 FEU 报价的 0.75-0.85，我们以 0.8 的倍数计算得到 TEU 报价情况。同时，新的美线长协价一般于每年 5 月 1 日开始实施，故经过时间加权计算对应 2022 年美线去程长协价为 3653美元/TEU。假设 2023 年美线去程长协价为 4000 美元/FEU，相较于 2022 年长协价同比下降 27%，经过时间加权计算对应 2023 年美线去程长协价为 3700 美元/TEU。
此外，据中远海控管理层披露，本轮长约谈判的门槛相对往年也更加严格，客户基本上都是各个行业头部知名企业或者细分领域的龙头企业。其次，中远海控 2022 年所签订的长约也考虑增加履约保障条款。再者，长 协也体现了船公司和客户对于未来运价的预期，历史上现货市场运价很少跌破长约价，存在短时间内的金额相差不大的“倒挂”情形，并不足以颠覆整体市场运价体系。因此，从船公司签约客户信用的选择、合同条款的保证以及历史情况来看，长约价格的履行将较为稳定。
4、长协价占比方面，往年美线和欧线的长协价占比分别在 55%和 40%左右。2021 年 9 月 26 日，国务院新闻发布会上交通运输部鼓励业主和航运企业签订长期合约，此次海运费波动也使得企业更加倾向于签订长协，追求稳健经营。我们假设 2021-2023 年美线和欧线长协价占比分别在 60%和 40%左右。
5、现货价方面，2021 年 11 月 16 日，美西码头工会（ILWU）正式拒绝了太平洋海事协会（PMA）提出的延长劳工合同一年的建议，因此 2022 年 6 月 30 日工会合同到期后，双方谈判期间怠工甚至罢工行为将对码头运转产生较大负面影响，美国港口码头拥堵或将贯穿 2022 年。
综上，我们假设 2022 年美线去程现货价格分别为 4800 美元/TEU，比目前船公司现货价格下降 18%，比目前货代价格（市场真实价格）下降 54%；欧线去程现货价格 5000 美元/TEU，相较于目前船公司价格下降 20%。假设 2023 美线和欧线去程现货价格均为 4000 美元/TEU，分别同比 2022 年的假设下降 17%和 20%。
基于以上假设，我们预计中远海控 2021/2022/2023 年营业收入分别为 3361 亿元、3945 亿元、3545 亿元，同比增长 96.2%、17.4%、-10.1%，归母净利润分别为 977 亿元、1308 亿元、1044 亿元，同比增长 884.3%、33.9%、-20.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】。