$CONSTELLATION(CNSWF)$ $儒博实业(ROP)$ $伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$
Serial Acquirer Primer的一些摘录：
1. 连续收购者通常具有通过外包（而非简单的表外租赁）实现轻资产商业模型，收购对象无论有机增长速度快慢都有高IRR的特点，同时高度分散化管理及投入并形成强大的收购团队和基础设施的特点【"Willingness to invest large amounts of leadership time, money, and organizational focus in support of their M&A strategy in advance of any particular deal.】。最后一点很关键，比如CSI的潜在投资组合里有几千家小公司，且不断与这些公司进行联络了解行情培育关系 -- 扣动扳机通常需要几年甚至更久的耐心等待，而”强迫“或者说是激励团队去做这种等待，主要是靠分散化经营管理的背景下的业绩核对与KPI的指标去牵引和激励并购者。与客户共同成长非常重要，最为人津津乐道的案例便是ITW (Illinois Tool Works)为了和客户共同成长，与共享了一个专利。
2. 超额利润只有在某种形式的垄断中才会存在。Constellation, Lifco, Addtech, Vitec, Assa Abloy, Roper们的成功建立在他们找到了一个垂直细分市场。在这个细分市场中，被并购的标的往往具有很高的市场份额，但增速可能很慢【用竞争优势去补偿缺乏成长】；由于没有增速，因此快周转的PE不愿意进来【“The acquisition problem is often compounded by a biological bias: Many CEOs attain their positions in part because they possess an abundance of animal spirits and ego" -- Warren Buffett】；由于市场细分规模有限，因此战略并购者进不来。通过收购并下放企业经营权和进一步收购的权力，这些公司在母公司的荫蔽下可以获得更加廉价的融资，可以减少冗员整合后端，提高产品售价，并通过巨大的集团面对的客户群体进行交叉销售，进一步释放价值。作者将这类并购和70年代末Milken开发出来的垃圾债市场作对比，挺有意思。
3. 轻资产的生意，根据其定义，便是能够在有形资产之上实现超额收益。换句话说，他们常拥有可在通胀情况下不断升值的表外无形资产(off-balance sheet intangibles)。这可以通过外包重资产业务实现。对于细分市场玩家而言，可持续的外包安排是强大的价值创造杠杆。形成可持续的轻资产模型，便能符合巴菲特所谓的”在通胀中，经济商誉(economic goodwill)是不竭的甘泉“的竞争地位。以喜诗糖果为例，只需要再投资800万美金（总投资资本1600万美金），就可以实现盈利翻倍到400万美金，而其价值可以翻到5000万美金，也就是800万美金的投入实现了2500万美金的价值创造 -- 如果投入资产的规模更大，意味着通胀中其投入资产的规模也需要相应增加，也就是说，这个公司的盈利必须不断被回笼做投资才能与通胀陪跑。”如果他们的盈利被作分红分掉，这个生意就必须在以下方面做舍弃：要不就是减少销售的单元，要不就是减损长期的竞争优势，要不就是迁就其资产负债表的杠杆率“。
4. 分散治理的结构允许区分化和管理层之间的距离，从而解决了中央化管理下的”争宠“，”自大“，和”地位迷恋“【"Decentralization can likely encourage and separate productive emulation from the unproductive envy parts that only waste resources on Machiavellian scheming"】。另外还有一点非常重要，分散化治理结构可以平衡甚至预防欺骗。为什么呢？试想一群单身汉，在讨论要不要去俱乐部。他们可能心里都不想去，但他们又揣测可能除了自己之外的其他人全都想去，为了不做不合群的那个人，结果反而是他们全部都去了那个俱乐部。在一个中央治理的架构中，为了和睦，共识，或维系某种企业文化的镜面，大家都玩凯恩斯的选美大赛游戏，没有人敢说出不同意见，反而是独处或分散化的环境中大家更愿意畅所欲言。
5. 由于ROIC这个指标内生假设了经营利润与净投入资产是一定程度成正比的，因此当面临轻资产的公司，比如投入周期不是线性的而是断断续续，或者产生现金流所需要的维护性资本开支较小的时候，这时ROIC这个指标是有偏的（偏离IRR）。这种情况下，无论对于公司内部的CFO，还是对于想要衡量公司盈利能力的投资者，用现金流投资回报率(CF ROI)都是更好的选择。CF ROI的计算公式是现金收入（净利润+折旧摊销-维护性资本开支）除以毛投入(Gross Investment=净运营资本+净资产厂房和仪器+累计折旧）所得。
6. 对于轻资产公司，由于投入资本很少，因此小幅度的盈利改变就会对CF ROI造成巨大影响（因为分母太小了），因此计算额外经济价值(Economic Value Added)是更好的处理方式。具体的计算方式为：EVA=投入资本*（资本回报率-加权平均资本成本）。
