我是一直深度看空中国未来长期经济的（劳动人口、总人口、上层建筑等等），但这个判断其实并不影响在看多股市的部分标的并在未来获得不错的回报。
最重要的一个原因就是长期无风险利率下行的必然性。这两年的利率降幅是远低于经济下行速度的，核心原因更多是外部的加息压力带来的外汇、汇率压力。我很早就说，2020年起的周期，中国由于不同的政策，整体是走在所有国家前面的，2020年中到2021年其实已经完成了小复苏，然后更早地进入了经济下行期。外界由于供应链和更强劲的经济刺激政策，复苏期是延后的，目前我认为是复苏期末尾（以美国超额储蓄率和企业贷款情况等角度判断）。
随着外部经济也进入衰退期，降息是必然的。那国内的利率压力就不会那么大，也会有更多货币政策空间（虽然我认为财政才是更有效的手段）。长期来看，中国无风险利率破2%是极大概率事件，这意味着折现率下降与优秀股东回报的公司估值提升：业绩稳定、每年股息率6-7%的公司在3-4%无风险利率的环境下是估值合理的，当无风险利率降到2%甚至更低，我觉得3-5%的股息率才算合理（看具体公司与行业）。
像美国、日本一样进入经济缓速增长期，随着无风险利率下行，优秀股东回报的公司估值合理提升，才是长牛的最大基础。比如可口可乐，比如龟甲万。
而在标的选择上，如果能下强判断，认为某些企业能继续增长，现在一些成长标的的估值已经趋于合理甚至偏低。如果下不了判断，拿着一些弱经济相关性、需求稳定（不受经济下行影响）的高息标的，其实真的不差。
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STH_06-04 17:30医药行业我觉得只有两种类型，一是已经成体系的，明确可见股东回报的pharma，那有了股东回报的锚就可以下注，比如6块以下的石药我觉得就是明确的机会。二是还在成长中的biotech/biopharma，这类公司很明确要把账上的钱继续复投新管线（甚至可以说这就是为什么医药行业诞生那么多长牛股的原因，行业极高的天花板+公司自身的roic能力，这是极致的复利再投）。对于第二类公司来说，去算清算市值我觉得没什么意义，因为这钱大概率分不给股东，那其实买入公司最终是买入研发+销售的能力，而不是清算价值。这个角度而言我看了好几年医药，只敢买百济一家，别的公司我没看懂，也不确定未来是什么样。百济我也看不懂，甚至连具体的药品药效什么都完全不懂，但我觉得投医药不需要去研究这些，看懂行业的大趋势、用长期追踪去评估公司的研发销售能力，比研究药效要实在得多。目前情况下百济是唯一一家真正走出去自主商业化的药企，且销售在快速爬坡，后续管线充足，对比历史上的regn/amgn、sgen、bmrn给个乐观、中性、悲观预期，我觉得我愿意给百济可见药品峰值的4ps+估值。
回到两家个股，某系出了名的喜欢把子公司吃干抹净，我不想和大股东谋皮。金斯瑞我不了解，不赚自己认知以外的钱，而且我说了计算清算价值意义不大。抄作业我只抄容易看懂的，一眼能看到7分以上深度我就敢下手，一眼看不到7分深度，这钱可以不去赚。
我现在认为基本面和确定性能够下重注、涨了拿得住的公司才能真正赚到大钱，过去几年对我净值贡献最大的几笔投资都是基本面能让我下重注、涨了50%以上我都不想卖的，比如海油、润电、移动，还有现在的腾讯心动。如果只是涨个10-20%就想卖的小仓位交易性机会，其实最终对净值贡献不大，花太多时间研究是损害我的长期收益率的，我目前没有仓位可以给了。
$百济神州(06160)$ $石药集团(01093)$
STH_03-24 06:23补充2：
三个月过去，无风险利率已经下降40bp。FED也如预期进入降息节奏，假设24年FED降息50-75bp，cn10y的下降幅度会是？破2的时间会是？一切看齐日本，有了前车之鉴，短期的风险大概率会比30年前日本那次好很多，各方面都能看到向稳的边际改善。但是人口结构、劳动人口下降速率会比日本糟糕极多，未来用20年走完日本50年的路概率不小，长期一定会比日本更差，至少更差2-3个量级以上吧，毕竟这么恐怖的人口结构是人类历史上前所未有的。如果觉得我危言耸听或者对长期经济抱有不切实际的幻想，那一定是你的宏观认知需要补课，人口与劳动人口是一切经济发展的基础。
需求端找与经济、人口结构低相关性甚至负相关性的，具有长期确定性的增量是极其稀缺的。这个确定性不是线性外推的乐观预期，而是能够经得起逻辑与事实检验的理性预测。比起没有根基和长期确定性的短期30%cagr，现在被人忽视的5%稳定cagr才是真正宝贵的资产。
供给端找壁垒，要么是准入门槛/垄断，要么是把控上游资源，要么是极致的规模效应。比如咖啡那么好的产业与空间，先发的龙头吃不到全行业的beta是很可惜的，只能看着市占率下降，赚一个差强人意的收益。
行业内找效率差，有些同质化产品是简单的成本对比，更复杂的就需要花时间去研究行业与产品。
正确的数据归因能力很重要，过去20年甚至更长期，会让很多人错误归因一些增长，也容易在此基础上给出极其错误的线性外推。但其实深挖很多隐性假设才是最重要的，因为未来很多核心假设都会完全不一样。
STH_02-08 15:27【安踏】
服饰天生是一个集中度很低的行业，不同的人群有不同的审美喜好、身份阶层象征，单一品牌的上限没有那么高，所以在这个行业我很看重公司运营多个子品牌的能力。安踏算是国内的佼佼者，低价收购FILA并把一个规模极小的品牌运作到营收破百亿，以及始祖鸟的成功，让我认为安踏是有运营发展多个子品牌的潜力的。
而拥有多个定位不同人群的服饰子品牌，又能减少单个品牌运营、定位、营销方向错误的负面影响，比起李宁那样单一品牌的方向出错，对于整个公司的价值/估值影响更小一些。FILA我其实不太能get，但是已经能看到更多的子品牌在孵化与成长。
安踏直营，我很喜欢，不搞库存的会计利润，业绩真实情况更透明。新发展的几个子品牌都是深扎细分品类，公司在布局的执行力上也不错，比如看到海外lululemon的成功，就收购了瑜伽裤公司准备跟进。如果证实了安踏像宝洁一样运营子品牌的能力，公司的第二第三曲线是可见的。
【石药】
我看整个医药行业好几年了，但说实话对各类药的实际药效、市场空间等等一概不懂，我也觉得投资医药不一定需要懂这些。我只知道这么多年看医药行业下来，这个行业本身是重研发投入的，而整个行业的利润空间存在弹性（通过拓宽管线覆盖的病症数量），但同一病症的销售额和利润其实缺乏弹性：最好的例子就是神药PD1因为过度投资被卷成了亏钱的玩意儿。
这给我带来的启示就是，医药行业的投资拥挤程度，其实会为行业带来内卷和价值毁灭。海外的XBI超强周期也证实了资本开支周期对于行业景气度、利润的反面影响：一轮赚钱带来新一轮过度投资，过热内卷后又慢慢复苏。所以反之，如今在医药行业的资本开支削减、一二级市场融资极冷的情况下，拥有大量现金的big pharma会有不错的前景、更强的议价权（收购融资困难的biotech）。
恒瑞自研能力强，但估值太贵。中生给自家人高薪，且走了恒瑞的反面极端，自研弱、BD能力过强。石药在自研和BD之间算是比较均衡，在看不清国内医药行业未来生态的情况下，中庸平衡一点我认为对投资者是好事。石药股息不算低了，自由现金流比股息高一些。
石药销售团队不错，管理层水平也尚可，公司愿意回报股东。这几年医药行业真正影响深远的其实只有打击仿制药和集采，其他的反腐等等其实只是增加了市场恐慌，并没有改变生态结构，也没有改变几家big pharma积累的优势。
宏观来看，医药行业国内还有老龄化、人均支付能力的提升（而且中国人均医疗支出/GDP占比真不算高），远景还有出海的可能性。不说什么太远的展望，恒瑞这样的公司成长为日本武田这样的世界二流pharma是有可能的。石药哪怕成不了武田，也可以对标一下大冢。
这俩公司现在都不算贵，甚至可能低估了。我愿意给他们一点时间。$安踏体育(02020)$ $石药集团(01093)$
STH_05-21 16:4123年A股分红回购大于融资了，其实市场是在缓慢往更好、更理性、更能为投资者创造价值的方向走的，希望能够保持这样的趋势。
STH_04-01 15:15补充3：
Q1整体收益率正好15%，跑赢benchmark（80%恒生+20%沪深300）也在15%左右，我的风格在熊市还是挺舒适的。过去5年对黄金的出手时机把握得还行，一共出手四次，第一次是20年初，第二次是23年2月，第三次是23年10月，最近这次就是24年2月。黄金定价锚定M2和资产荒，具有合理性，但如果锚定分子端更好的资产，其实赔率没有那么好了。后续黄金继续上涨可能需要price in paradigm shift，我觉得目前难以草率地下定这样的判断，所以我会择时减仓。4.6的时候我就锚定5.2的沪金，现在只有一步之遥。
现在的市场有一点4年前的感觉，投资者因为风险偏好而大量投入稳定资产，不同之处在于20年的时候大家对于短期更没有把握，对长期还算有信心，这一次可能相反。今年刚出的3月经济数据其实不错，有转向的迹象，可能是一个2年左右中短周期性复苏的信号，如果接下来4-5月数据也乐观，我对这个判断会有很高的把握。而回到境内的可实施政策空间，是绝对足以支撑1-2次的周期性复苏的。境内的权益资产因为风险偏好的原因现在依旧处于非常低估的区间，等到短周期复苏中，市场可能会给出很不一样的定价。最理想的路径就是2-3年期的短周期复苏+权益资产回归合理甚至偏高估值区间，此时海外长期好资产下跌，平仓境内头寸转投海外。
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补充2：
三个月过去，无风险利率已经下降40bp。FED也如预期进入降息节奏，假设24年FED降息50-75bp，cn10y的下降幅度会是？破2的时间会是？一切看齐日本，有了前车之鉴，短期的风险大概率会比30年前日本那次好很多，各方面都能看到向稳的边际改善。但是人口结构、劳动人口下降速率会比日本糟糕极多，未来用20年走完日本50年的路概率不小，长期一定会比日本更差，至少更差2-3个量级以上吧，毕竟这么恐怖的人口结构是人类历史上前所未有的。如果觉得我危言耸听或者对长期经济抱有不切实际的幻想，那一定是你的宏观认知需要补课，人口与劳动人口是一切经济发展的基础。
需求端找与经济、人口结构低相关性甚至负相关性的，具有长期确定性的增量是极其稀缺的。这个确定性不是线性外推的乐观预期，而是能够经得起逻辑与事实检验的理性预测。比起没有根基和长期确定性的短期30%cagr，现在被人忽视的5%稳定cagr才是真正宝贵的资产。
供给端找壁垒，要么是准入门槛/垄断，要么是把控上游资源，要么是极致的规模效应。比如咖啡那么好的产业与空间，先发的龙头吃不到全行业的beta是很可惜的，只能看着市占率下降，赚一个差强人意的收益。
行业内找效率差，有些同质化产品是简单的成本对比，更复杂的就需要花时间去研究行业与产品。
正确的数据归因能力很重要，过去20年甚至更长期，会让很多人错误归因一些增长，也容易在此基础上给出极其错误的线性外推。但其实深挖很多隐性假设才是最重要的，因为未来很多核心假设都会完全不一样。
补充1：在长期无风险利率下行的环境里，公司的资产配置能力很重要，美国科技公司长期增长的优势之一就是较低的融资成本使其扩张（以及海外市场带来的规模效应）。资产配置能力也是今年最后一个交易日我决定建仓腾讯的最重要原因。
不想细分价值股和成长股，投资最终是殊途同归。但是在目前的时间点上向未来看，公司的成长潜力和空间是可以划分为两类的：有空间和没有空间的。
对于前者，我的要求是四点至少满足一点，可以合理价位买入：
1. 细分赛道渗透率较低；
2. 历史横向或纵向扩张能力不错；
3. 出海；
4. 资产配置能力强；
1比较难，尤其是二级市场这样的机会更少，之前买瑞幸算是半个机会。2的话我曾经很早和@JoeyH06 说过伊利的渠道和心智潜力，后来在奶粉这一横向产品上兑现。3是拼多多，可惜已经不是当时一眼低估的时候，已经涨到需要开始算海外市场价值了。4我觉得腾讯是我目前看到做的最好的公司，几年前和腾讯战投的朋友交流过觉得他们水平都不错，历史上来看腾讯对外投资很成功。
四者都满足不了的，很难有增长的空间和潜力。
对于后者，我的要求是满足以下条件可以不贵的价格买入：
1. 需求稳定（长期来看与经济增速弱相关）
2. 有明确行业内效率差，或者生意模式本身不会导致竞争显著加剧。
不满足以上两点的，很容易成为静态估值下的价值陷阱。海螺我看了这么久没有下手就是对于1很不确定。
现在15-20pe、质地还可以的公司不少，放平心态做个8-12%的五年年化应该很轻松。但20pe买未来0增长的公司，和择优买到依然持续成长的公司，长期回报率还是差很多的。还是要花心思认真做投研，把目前一些有60%把握的东西看懂看到有80%把握。
市场给了还不错的赔率，淘到白银还是金子就看个人功夫了。
补充3：
Q1整体收益率正好15%，跑赢benchmark（80%恒生+20%沪深300）也在15%左右，我的风格在熊市还是挺舒适的。过去5年对黄金的出手时机把握得还行，一共出手四次，第一次是20年初，第二次是23年2月，第三次是23年10月，最近这次就是24年2月。黄金定价锚定M2和资产荒，具有合理性，但如果锚定分子端更好的资产，其实赔率没有那么好了。后续黄金继续上涨可能需要price in paradigm shift，我觉得目前难以草率地下定这样的判断，所以我会择时减仓。4.6的时候我就锚定5.2的沪金，现在只有一步之遥。
现在的市场有一点4年前的感觉，投资者因为风险偏好而大量投入稳定资产，不同之处在于20年的时候大家对于短期更没有把握，对长期还算有信心，这一次可能相反。今年刚出的3月经济数据其实不错，有转向的迹象，可能是一个2年左右中短周期性复苏的信号，如果接下来4-5月数据也乐观，我对这个判断会有很高的把握。而回到境内的可实施政策空间，是绝对足以支撑1-2次的周期性复苏的。境内的权益资产因为风险偏好的原因现在依旧处于非常低估的区间，等到短周期复苏中，市场可能会给出很不一样的定价。最理想的路径就是2-3年期的短周期复苏+权益资产回归合理甚至偏高估值区间，此时海外长期好资产下跌，平仓境内头寸转投海外。
财政部发超长期特别国债，今年1万亿，且今年开始拟连续几年发行超长期特别国债。财政端总算开始发力了，应该是4月社融数据太差压力比较大
23年A股分红回购大于融资了，其实市场是在缓慢往更好、更理性、更能为投资者创造价值的方向走的，希望能够保持这样的趋势。
大神好，觉习了2024年内您的贴子，想在这条下提供一个我个人的角度。人口我曾经也悲观，摆在那的数据对吧，后来我看到了高校毕业生占比，又有了信心，至少未来10年8年，有希望推动都市圈化，制造业出海等动力。
所以现在有些高股息已经降到5%或者以内，其实也还是不错的标的？