最近在谈公费出书《巴菲特的投资秘密》，刚好又获得了雪球网的“十大新锐用户”提名。为了感谢各位投票的球友，决定“挤出”干货写个系列文章。如果觉得市赚率有用的话，请给我投票，万分感谢。11月7日～11月16日，每天可投一票，相关链接：网页链接
******** 正 文 分 割 线 ********
巴菲特认为，价值投资最重要的就是ROE。同时也认为，高ROE企业理应获得与其匹配的高PE估值。受此启发，笔者发明了一个叫作“市赚率”的估值参数。其公式为：市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE）。当市赚率等于1PR为合理估值，大于1PR和小于1PR则为高估和低估。上世纪80年代，巴菲特连续两年买入可口可乐，市赚率的平均估值刚好就是0.4PR。从此以后，“40美分买入1美元”就成了巴菲特的口头禅。本世纪的2016年和2017年，巴菲特连续两年买入苹果公司，2016年的市赚率估值0.36PR。2017年的市赚率估值0.39PR，仍然坚持着“40美分买入1美元”的基本原则。
看到这里，很多人都会误以为，掌握了巴菲特的整套武功秘籍。而实际上，却并非如此。在市赚率与DCF的对比研究中，笔者发现，当ROE在10%～33%之间，相关变量特定取值之后，市赚率与DCF的估值结果十分接近。反过来说，就是ROE超过33%之后，市赚率开始失真失效。根据测算可得，当ROE在10%～33%之间时，市赚率强有效。当ROE在33%～50%之间时，市赚率弱有效。当ROE超过50%之后，市赚率就会失真失效。
值得注意的是，从2020年开始，苹果公司便玩起了负债“分红+回购”的骚操作。当年的ROE也开始全面失真，并大幅飙升至73.69%。根据这一ROE计算出来的市赚率，已经全面失真失效。到了2022年，这一情况更加愈演愈烈，ROE已经攀升至175.64%。这时就需要假设，苹果不玩负债“分红+回购”的骚操作，而是“0”负债，那么ROA就会无限接近ROE。然而，苹果从未实现过“0”负债，所以这个假设并不成立。如此一来，就只能通过苹果的历年财报，寻找ROE与ROA的真实关系。以2008年至今为例，考虑到苹果就从未实现过0负债，所以ROE至少也是ROA的1.5倍。也就是说，保守估计的“真实ROE”，至少应该是ROA的1.5倍才对（也可取值为2倍）。
有鉴于此，针对苹果公司这一特例，就出现了一个衍生市赚率，其公式为：PR=PE/真实ROE=PE/1.5ROA。2020年，巴菲特大约在40PE减仓了苹果，那是因为1.54PR的衍生市赚率已经明显高估了。2022年，巴菲特大约在20PE回补了苹果，那是因为衍生市赚率已经跌到不到“半价”了。
最后要说的是，1998年的可口可乐，曾经因为高估套了巴菲特整整十年。所以新世纪之后，巴菲特已不再宣扬“永久持股”，取而代之的则是“高估减仓但并不清仓”的投资策略。很多人误以为，巴菲特在苹果这笔投资上获得了内幕交易，实际上却并不是。否则的话，他也不会在2020年减仓苹果，并不得不自称为“愚蠢”。因为当时的他，只知道高估的苹果需要越涨越卖了。但却并不知道，次年的苹果因为某种原因而出现了ROA的大幅提升。
最最后要说的是，球友经常提问的重庆啤酒。滚动PE是25.09PE，滚动ROA是22.86%。衍生市赚率=25.09/22.86/1.5=0.73PR。如果ROA和分红能够维持稳定的话，重庆啤酒相当于“7折”。估值方面，与贵州茅台、五粮液、泸州老窖十分相近，但确定性却明显不如高端白酒。
$五粮液(SZ000858)$ $泸州老窖(SZ000568)$ $重庆啤酒(SH600132)$
@今日话题 @勤劳的超超啊 @周期及其趋势 @陆冲河 @博士王神经 @曹国公李景隆
