总结一下中金的报告《模式突围与估值重构——房企商业模式与估值水平的国际比较》。
这篇报告写的非常好，系统的论述了未来中国房企的发展方向和估值区间。
首先大结论，房地产企业的估值中枢和商业模式息息相关，简单用peg估值，甚至把不同行业的pe和地产比是简单思维，不符合商业规律，注定无效。
其次，最适合中国房企的发展模式不是新加坡的reits模式，也非美国的高周转建筑商模式，而是香港的开发+自持模式。日本的综合开发模式，已经演化成中国的物业公司，也是很好的方向。谁能跑通，长期估值中枢会有明显的提升。
具有参考价值的国际房企成熟模式有四种：住宅建筑商模式、租售双轮驱动模式、资产管理人模式、集团综合开发模式。
一、专业建筑商
以美国“三巨头”（PHM ，LEN，DHI）为代表的住宅建筑商只专注房屋开发业务，通过高度专业化实现高周转、低杠杆经营，PE中枢13倍，PB中枢1.5倍。
住宅开发商的业务范围包含土地获取、住宅设计、销售和售后服务（建造环节通过外包完成），即只进行房地产开发相关业务，不进行资产持有、管理、运营，也不涉及房地产服务，该模式是与中国当前主流“开发商”最为接近的一类模式。这一模式的关键词是：专业化、高周转、低杠杆。
总结起来，这类开发商的核心优势是：速度更快、成本更低、
速度更快，体现在施工时间更短，帕尔迪在1998年成立了住宅科学部（Pulte homes science）专门负责工业住宅生产的研究，并于2003年建立了第一家生产住宅部件的工厂，通过流水线的方式生产住宅，将一套建筑的平均周期由120天缩短至100天，后续进一步缩短到仅需47天就可以完成一套住宅的建设。
成本更低，体系在美国住宅建筑商推崇沃尔玛式的强势供应链管理，采购流程标准化程度高，保证供应商的品牌价值和质量水准，追求成本集约，通过战略联盟和垂直整合与供应商、生产商和分包商形成利益共同体，保证对供应链的控制
标准化程度较高的住宅使得建筑商通常选择聚焦中低端客群的置业需求，首置和首改客户占比超过70%，为重点客群；同时出售项目以中低价为主，通常低于全国平均房价；房企通过严格控制成本提高周转效率来赚取收益。
同时，美国还有很多的中高端和豪宅开发商，但是这类商业模式往往比较分散，例如Toll Brothers。看过美国豪宅的朋友都能明白，高端住宅的个性化需求是很鲜明的，很难标准化，销售速度也比较慢，但是净利润率是最高的。
但是美国开发商和国内开发商非常不一样的两点：
1、美国的开发商可以通过期权拿地，可以通过通过期权锁定土地储备。期权费通常为地价的10%-20%，而如果判断土地并不适宜开发，仅损失期权费。2019年末，帕尔迪、莱纳和霍顿通过期权锁定的地块占比分别为41%、26%、60%，包含期权锁定地块的土地储备覆盖倍数在6倍以上，但负债率却远低于国内房企的平均水平。
由于周转快、采用期权锁定土储，且美国成熟度较高的金融市场为企业提供多元化的融资渠道，住宅建筑商的负债率水平明显低于国内房企，资产负债率仅有30%-50%（对比国内房企平均在80%左右）。
2、中国的房地产市场是政府主导市场。政府也控制地价、土地供给、售价、信贷政策、限购、限售等多种方式影响市场。对开发商的实际影响体现在，拿地的初始保证金越来越高（对比期权拿地资金周转速度更慢），开发商的净利润率会被迫压缩（行业平均利润率下滑）。当然好处就是当周期开始下行，政府也有充足的手段稳定市场，而不会像美国一样出现自由落体的周期波动。
从长期中央经济工作会议、政治局会议等最高级别会议反复强调的“房住不炒”方向，这样的监管不会放松。我前面文章分析过，房企只能在高利润，慢去化；和低利润，块去化之间选择。因此如果走纯开发模式，中国开发商是几乎不可能达到美国的低杠杆、高周转、中等利润率水平的。
美国三大住宅建筑商1990年至今平均市盈率中枢约13倍。计算PE倍数中枢时分为2006年以前和2013年以后两段（帕尔迪为2015年以后）。剔除了金融危机，和金融危机的恢复期。趋势上看，三个房企的估值水平除个别年份有异动外，基本围绕中枢水平波动，2013年后的估值水平整体高于2006年以前，其中莱纳和霍顿中枢分别为13.3和13.7倍，帕尔迪2015年后为13倍（若起点从2013年开始为14.5倍）中金认为美国住宅建筑商行业平均市盈率长期中枢可以13倍为准。
因为商业模式无法复制，未来中国纯开发企业的估值是几乎不可能达到这个估值中枢的。
二、租售并举
租售双轮驱动模式以中国香港本地开发商为代表，通过精耕细作充分挖掘土地价值，实现高利润率，PE中枢13倍，PB中枢0.9倍。
中国香港土地资源稀缺、地块价值高，房企可以通过取得具有居住和商业复合业态的地块取得相对低成本的土地，获取和地方政府议价的能力；房企采取“开发+持有”双轮驱动模式可以进行精细化的开发，持有型物业的租金收入可以覆盖利息支出，降低杠杆率。目前，中国香港主流房企物业租赁收入占比通常在20%-40%（部分房企如太古、恒隆、希慎兴业会达到80%以上），香港开发商这一商业模式的关键词是：慢周转、低杠杆。
a慢周转，由于持有资产比例较高，周转速度较慢是正常的现象。
b低杠杆，港资房企通过运营持有型物业的租金收入获取稳定的现金流入，租金收入能够覆盖利息支出，对企业偿债能力提升提供保证，经营稳定性提升；2019年前十大房企现金及现金等价物占流动资产的均值为30%，太古地产高达73%，现金及等价物基本可以覆盖短期有息负债，长实集团覆盖倍数达8.7
19年前十大房企净负债率平均值仅为15%，远低于内地房地产开发企业。中国香港国际金融中心的地位也为房企提供了较多的融资渠道，内外共同作用下，企业融资成本普遍在2.0%-2.5%。
中国房企和港资最大的不同，在于融资成本，香港开发商可以有2-2.5%的融资成本，即使全国融资能力最强的华润，融资成本也在4%以上。
除此之外，港资对商业深耕的模式还是十分值得学习的。中国的很多地标性建筑都出自港资，例如三里屯太古里，春熙路太古里，上海新天地，成都IFC等。
中国香港本地房企1991年至今平均市盈率中枢13倍，偏开发的房企估值结构性低于偏持有型的房企。1991年至今，香港十大房企平均交易于12.9倍PE。
中金进一步将十个样本房企根据营业收入结构分为两类，其中偏开发的房企为长实集团、恒基地产、嘉里建设、新世界发展、合生创展；偏持有的房企为新鸿基地产、九龙仓置业、太古地产、恒隆集团、希慎兴业。从PE倍数看，偏开发的房企平均PE中枢为11.8倍，偏持有的房企平均PE中枢为13.5倍。
国内租售并举模式做的比较好的有华润、龙湖、万达、新城等，如果按照购物中心运营竞争力来划分，则华润为第一梯队，万达新城为第 二梯队，龙湖介于之间。
为什么我这么强调购物中心的运营能力，因为高估值的核心，是同店增长，能够不断的抵御区域中更新的购物中心的竞争。这一点是很稀缺的能力。
因此，市场已经给了龙湖和港资平均类似的估值，而华润的估值也明显高于同业。
三、资管模式
房企作为资产管理者存在，涵盖融资、投资、开发、运营和退出。而前述香港租售并举型开发商是不会退出的而是会保持持有物业
资管公司首先融资发行私募基金，然后进行常规的开发和运营工作，然后通过reits退出套现。
以新加坡凯德集团为例，凯德集团实际是集房地产开发商、房地产运营商和资产管理人三个角色为一体。
2021年3月22日，凯德集团公告将与凯腾控股实施集团业务重组建议，将凯德集团旗下的投资管理平台和旅宿业务整合为“凯德投资管理（CLIM）”，该公司将在新加坡证券交易所上市，同时将集团的开发业务私有化。这一操作将通过剥离开发业务使得上市平台进一步实现“轻资产”运营。
凯德集团市盈率倍数中枢水平为12倍。我们采用四种倍数估值法来对凯德集团的估值水平进行分析，作为资产管理公司，凯德集团更适合用EV/EBITDA倍数估值，2003年至今凯德集团EV/EBITDA中枢为30倍，若剔除因金融危机产生的异常波动，2010年至今凯德集团EV/EBITDA中枢为18.6倍。考虑到可比性的原则，我们仍对另外三种估值倍数的历史数据进行展示，2000年至今凯德集团的PE倍数中枢为14.7倍（负数年份已剔除），若剔除异常波动和负值，2009年至今凯德集团静态PE倍数中枢为11.8倍；2000年至今PB倍数中枢为1.0倍
由于中国远远没有新加坡和美国那么成熟的reits市场，这样的模式对中国开发商是没有借鉴价值的。
四、综合集团
综合开发集团经营模式的主要特点是通过横向囊括多个业态和价值链所有环节，发挥集团综合优势。集团开发的主要特点是横向囊括办公、商业、住宅、物流、酒店、工业、会馆、度假村和房地产金融等多个业态。
纵向覆盖开发销售、持有租赁、物业管理、资产管理、房屋经纪等多个环节。
简单来说，就是无所不包。只要和地产相关的领域，都涵盖。其中最核心的收入来源，还是来自于租赁收入。
日本房企开发业务收入占比近年来均维持在30%左右，基本维持体量；而租赁业务则扩容明显，从营业利润贡献数据来看，2019财年三井不动产租赁业务营业利润占比52%，三菱地所和住友不动产则为63%和72%.
除了租赁和开发，这三个大房企还做中介、资管等等业务，总体上日本是一个大财团统治的经济结构，对比美国新加坡专业化程度会弱很多。对中国房企也没什么借鉴意义。
日本房企的估值中枢水平与另外几个国家（地区）差异较大。2003-2008年间日本三大房企的市值加权平均PE中枢为51.3倍，从危机大幅波动中回调后，2011年至今平均市盈率维持在29.5倍水平，近几年估值中枢下移至14-17倍的估值区间。从单个公司来看，2003-2008年间三井不动产、三菱地所、住友不动产的PE中枢分别为45.9、51.3和60.8倍，2011年至今则分别为25.8、37.7和19.6倍，不同阶段PE水平差异明显。
五、估值差异来源
1.财务杠杆率低。不管什么模式，这些国家的房地产行业龙头的财务杠杆率都普遍比中国开发商要低。融资成本率低是杠杆率低的结果。财务杠杆率，融资成本越低，总体估值水平越高。
2.稳定的租金收入。除了美国建筑商模式，其他三个地区的开发商都走上了持有物业方向，租金贡献了大量稳定的现金流覆盖财务成本，降低财务风险。同时，租金有利于对未来现金流的预测，提升估值。
3.输出管理收入。不管是专业建筑商，还是凯德，还是香港龙头例如九龙仓，未来都需要输出管理能力。代建、商业管理、物业管理是中国已经演化出的新的商业模式。
未来地产大类最好的投资方向已经不是纯开发，除非拿地逻辑和定价逻辑有变化。即使是高度市场化的美国，纯开发企业也比reits（美国房地产证券市场的主体），物业企业（eg FSV），中介企业（eg zillow）估值要明显更低。
因此，物业管理、商管、租售双轮驱动都是更好的方向。
从地产集团来说，龙湖和华润是最有希望看齐港资估值的，甚至我认为华润应该获得比港资更高的估值，核心原因是华润的商业运营能力涵盖了重奢到中产，比港资的天花板高。龙湖集团的C1-C5业务有从港资模式过度到日本综合集团的趋势，结合龙湖非常优秀的财务数据（毛利率、同店增长、拿地成本、租赁收入）以及民企良好的激励机制。而华润的缺点在于代理人问题，但是作为深圳国企，可以比普通国企高看一眼。
新城证明自己的运营能力任重道远。
总体而言，地产集团中，龙湖和华润是最优的选择。兼具了低财务杠杆率、低融资成本、优秀的商业管理能力。