平时因为工作的原因，教主很少有时间在雪球中发帖，要么是配合官方的活动，要么就是发发长文。
想到今晚 $中国平安(SH601318)$ 将发布中报，教主试探性地发一贴，没想到短时间内回复众多（看来我还得继续写下去）。
大家看我的专栏里涉及了创新药、新能源车、食品、宏观、基金等多个领域，个人对任何行业都没有研究的偏见，也是出于对于投资的爱好，经常会将自己所见所闻传递给大家。中国平安刚刚发布了2021中报，下面话不多说，我继续针对平安的中报以及乡亲们在帖子中关切的问题给出个人看法~
（2020年平安分项净利润归母表）
（2021年平安分项净利润归母表）
在长文开始前先鸟瞰一下全局：寿险净利润下滑（因投资波动大幅增加），财产险、银行、资管业务净利润增加，科技业务营运利润增加（因陆金所单次重大影响归母减少），总体运营情况非常稳健。
一、保险。
寿险+车险常年占据公司净利润的70%-80%，保险利润能否企稳是平安股价能否企稳的关键。
（一）寿险。
1.保代脱落对保单继续率影响边际减弱。
人力数据方面，平安执行“严进宽出”的考核制度。2021年中报，人力下滑到了2018年3季度以来最低的87.77万人。
包括我上月参加平安的“开放日”活动时【教主“隔空”带乡亲们探访中国平安“开放日”】，相关营业部的负责人就曾提到平安“基本法”的变革，KPI指标向高净值客户倾斜。寿险改革顶层设计的出台使得此前一些不懂得“数字化办公”的保代出清，保代渠道改革明显进入“深水区”。
（2020中报保单继续率）
（2021中报保单继续率）
由于保代数量脱落会导致后续退保事件的发生，所以“退保率”指标非常值得关注。2021年中报平安同比2020年，不论是13个月还是25个月，保单继续率降幅明显缩窄。同时考虑到2021年中期保代比去年下滑23.8%，高于2020年中期保代同比下滑的10.6%的数据，保代脱落对保单继续率的影响后续将边际减弱。
2.平安上半年人效大幅提升。
（上述代理人数量教主选择了期末数据，非期内平均数据）
可见在“重疾新定义”以及人效提升带动下，上半年平安平均人效比2019年时要高出27.3%。
3.新业务价值率。
新业务价值率是衡量保险“质量”的一个重要指标。而长期保障险对投资收益波动的敏感性较低，能够带来更多新业务价值，对平安影响最大。
平安的新业务价值率自2019年3季度后基本处于下滑区间。2020年二季度由于推“守护百分百”等产品加大了短期费用激励，带动价值率走高。而今年中报31.2%虽然是近几个季度的最低值，但相比于前几个季度，下滑幅度显著放缓。
平安新业务价值率的变化，教主认为有以下几点原因：
一是因为本次“重疾险新定义”2月份全面落地，在开门红宣传期，险企加大了老产品的宣传力度，导致高价值率的产品在去年末有所“透支”。
二是因为保代规模减少，相应的银保渠道、互联网渠道销售占比增加。乡亲们都知道，银保渠道大多卖的是一些储蓄险、分红险（还有少量重疾险），价值率不高。保代是销售长期险的主力，规模减少自然对NBV企稳不利。
中报银保渠道保费收入下滑19.5%本来让我略感意外，不过新业务价值却仅仅小幅下滑了0.6%，教主猜测应该是银行渠道也同步加大了高价值产品的推送。
然后我又看到了平安分红险保费收入大幅下降，印证了我之前的猜测（分红险受投资收益率影响浮动较大。显然是平安为了应对可能出现的长期利率下行，主动调整产品结构以谋求长远）。
至于保代计算新业务价值的保费还能够同比正增长就是意外之喜了。
保费收入、NBV数据均没有企稳是平安此前股价没有见到“左侧低点”的原因。而如今，新业务价值率季环比数据即将转正（保费收入教主将在后文说明）。
（二）健康险。
近几年，尽管医保依旧占据着国内医院支付方最大的“话语权”，但健康险的增速不容忽视。2019、2020年国内健康险保费增速分别是31.70%和19.72%，今年虽然有所放缓至7.9%，但平安健康险依旧维持了较高的增速（7月份平安健康险保费同比增长23.54%）。
“惠民保”本质上是短期健康险，平安承保的项目全国最多。其用意应是通过低价的保险（目前民众多认为是政府指导价，其实是招标）先提升保险的深度，后续引导到提升密度上来（今日 $中国人寿(SH601628)$ 董秘表示了与教主类似的看法）。“惠民保”属于医保体系外的补充医疗保险，平安本身也有“平安e生保”这样的类似产品，虽然看起来比“惠民保”贵了些，但免赔额度低，能够覆盖海外非医保药品，而且保证续保。惠民保的主要目标人群为老年人和有既往病症的群体，对平安主力的健康/重疾险产品构不成威胁。
很多投资者在分析医药集采或者人口红利衰减时，多数只能够想到未来社保/医保潜在的缺口对医药股不利。但社保/医保体系支出不能只靠“节流”，同样需要“开源”，后者对保险有利！
（三）产险。
银保监会数据显示，自去年三季度车险改革以来，89%的保单签单保费下降，其中保费降幅超过30%的保单占比达到64%。截至2月底，全国车险综合费用率同比下降9.39个百分点。基本与平安财险保费收入下降幅度一致（平安车险上半年保费收入同比下滑6.9%）。
另外值得一提的是平安产险的综合成本率从去年四季度高位下降到了95.9%。
（2020年中产险综合成本率）
去年产险综合成本率较高是因为保证险出现了亏损。
很多人认为河南暴雨会对平安产险产生极其不利的影响，其实完全是多虑了。 $中国人保(SH601319)$ 在此前说明河南暴雨报案带来的预估损失为28亿元，按照悲观假设平安与人保损失相同，占整个上半年700亿的产险赔款支出比例也仅为4%，远不及综合成本率下降释放出的利润多。
公司强大的科技输出能力和人工智能客服覆盖率领先全行业是成本下降的重要原因（上半年个人车险承保自主化率91.1%，家用车一键理赔使用率92%）。
8月4日，中国保险行业协会在官网发布关于征求《中国保险行业协会新能源汽车商业保险专属条款(2021版征求意见稿)》，其中涵盖了“三电”、自燃等保障内容，还有电网、充电桩、辅助驾驶软件等附加险，有望打开车险利润增量空间。
二、投资回报。
从大类资产占比来看，平安上半年比照去年末没有太大变化。
平安投资中弹性最大的“以公允价值计量且变动计入当期损益金融资产”看起来非常稳定。
在现行财务准则下，平安的FVOCI部分需要布局些低波动、高分红的公司。权益法计量的股权投资只是按比例计算净利润归母，只有FVTPL（公允价值计量计入当期损益）能够贡献股权投资弹性。
未来偿二代二期工程20项监管规则修订稿(征求意见稿)，完善了长期股权投资的监管标准。其中提到了“对于保险公司持有的上市公司蓝筹股，允许以市场价值作为其认可价值；对于保险公司持有的其他上市公司股权，若账面价值持续低于市价一年或低于账面价值的比例超过50%，应当以市场价值作为其认可价值”。将引导险企去投资一些长期成长性预期好的“赛道股”。
（一）基建类投资。
陈德贤在公开场合表示一季度末，保险资金所持有的投资性物业604亿元，占平安集团3.8万亿元保险资金投资规模的比例不到2%。即使加上地产相关的股权、债权，占比也只有不到4%，远低于监管对保险资金投资不动产30%的比例上限。如果算上一些基础建设类的投资也不到10%，说平安是“地王”有些言过其实。同时可见中报平安基建类名义投资收益率均高于5%。
另外一点就是大家非常关心的华夏幸福资产减值问题。平安中报将有关华夏幸福的股、债投资在一季度182亿的基础上增加至359亿。教主在此前的直播中强调过，由于华夏幸福现在的问题已经明牌，540亿的风险敞口计提的越多后续越能够轻装上阵（参考汤臣倍健澳洲大额商誉减值落地不跌反涨）。虽然华夏幸福的债务重组方案尚未出炉，不过三分之二的风险敞口已经计提完毕，后续对投资者的心理影响将大幅减弱。
受此影响，平安投资减值损失大幅增加。
平安中报总投资收益率被拉低至年化3.5%（属于事件冲击的烟雾弹，不可后续同比类推）。
（二）债券投资。
由于中报期平安债券投资依旧占整体投资组合的50%左右，对平安整体投资影响较大。
至于很多乡亲说国债长期利率下滑对平安投资收益率的冲击，教主放在后边详细解读。
在保险资金“再投资”方面，也可以用REITs和一些商业、物业类资产满足久期匹配。另外债券长端利率降至西方国家现在的水平需要几十年，现在担心未免过早。
三、上半年中国平安发生的主要变化。
（一）产品升级。
现在寿险呈现线上化、个性化、价格透明化的趋势，如众安在内的互联网保险公司风生水起。在主要客户切换到年轻一代、保险销售模式发生转变后，保险产品需要真正触及客户的需求，才能带动保费的增长。平安在产品端的努力教主还是比较认可的。
以平安最具代表性的产品“平安福”为例，几乎每年都要升级。在最新一次的升级中，不但将覆盖的病种从100种提升至了120种，增加了一次中疾保障，相应的期缴保费也有所下调，性价比凸显。
而“守护百分百21”、“平安六福”等新产品，更是采用“两全险”的模式，即使被保险人领取满期金后，还可享受重疾和身故保障，打消了以往客户“不划算”的顾虑。
（二）线上覆盖健康险种类提升。
以往在寿险/健康险理赔的过程中，亲属/被保险人需要携带大量的病例、发票找到营业部协助理赔。在实际理赔过程中往往会遇到票据丢失，线下跑腿费劲和患者家属无精力等实际问题。在平安首创车险“秒赔”后，现健康险的多数险种也可以在线上平安健康APP赔付。
其中也覆盖了线下购买的健康险产品。
（三）“有温度的服务”助力产品高端化。
2019年，中国银行保险监督管理委员会新修订的《健康保险管理办法》中明确将健康险保单中健康管理服务成本上限提升到净保费的20%。此举为平安从服务突围，打造差异化的竞争模式奠定了基础。
在保险+医疗+养老的“全生命周期照护”闭环上，平安无疑是国内第一梯队。
首先在不论是互联网医院建设（自建+共建）的数量，还是打通医保的地区，平安都领先于其他互联网医疗机构；
其次平安互联网医院率先打通商保支付，效率领先；
再次平安健康在“百万安心医疗”险守护医患双方线上就诊全过程、自有/外接医生的资质更优、IP扶持/变现方式多样/医疗科技降低医生每单耗时方面均有明显优势；
最后是平安打通的线下绿色通道医院等级更高，并非像某些竞争对手一样，打通更多的是地方小医院。患者就诊的焦虑不在于看病本身，而是在于优质医疗资源，除了线下绿色通道医院等级之外，平安健康3.8万名自有/外接医生中70%是三甲医生，这个比例同样高于京东健康等公司。从单日咨询的数据来看，平安好医生年内日均咨询量98.6万，高于京东健康的16万。
未来在保单基数本身就更高的情况下，理赔也更加智能化，还有多重优质医疗资源的保障和康养项目的“入住权”吸引下，平安有望脱离同质化竞争区，向高端迈进。而上述变化短期没有给股价带来正向影响的原因是，国内保险深度尚不足、新产品用户较少，尚未形成“口碑”效应。
四、互联网保险对平安的冲击分析。
互联网保险虽然看似价格更低，但相应的保额和附加条款涵盖的也相对较少。如果选择保额、保障范围和平安类似的，年缴保费也会过万。
另一方面，快速增长的互联网保险业务也因为“误导宣传”、“强制代扣”、“退保难”等因素深陷整改旋涡。
目前来看互联网保险无法解决金融服务“弱粘性”的问题，也无法提供从问诊到陪诊再到购药的全生命周期照护，单纯的“购险—报销”模式无法解决客户就诊全部痛点。未来长期互联网保险更多的期待是放在人工智能优化保单定价上，但其技术实力又未必好于传统保险公司。
五、后续对于平安股价的几点判断。
（一）保费同比数据拐点已至！
从寿险个人新增保费数据来看，去年三季度后，由于费用激励放缓叠加人力的出清，新增保费数据基数明显放缓。
由于7月份平安没有披露分项保费数据，教主暂以原保费收入数据作为比较基准。
可见寿险保费累计收入变化率在5月份后降幅已缩窄。
而随着时间推移到9月（车险改革降费影响始于去年9月份），车险收入同比数据大概率将转正，财产险拐点将到来。
养老、健康险占比不高。但也同时在7月份，同比累计数据出现了好转。
加之上面教主提到了分红险占比下降，长期保障险上升。平安不论是保费数据还是新业务价值已经明显来到了“拐点期”，人效的上升已经可以覆盖人力的脱落。后续在不发生极端意外的情况下，保费数据将出现同步好转。
（二）风格占优“若隐若现”。
“牛市重势”、“熊市重质”、“震荡市看盈利变化趋势”。2015-2019年，由于保代的快速扩张，保险行业盈利步入上行周期。尤其是2017年，除了保险业净利润爆发之外，经济复苏带动10年期国债利率走高，对保险持仓比例较大的债券有利，中国平安随即走出一波翻倍行情。
本轮10年期国债收益率跌破3%的原因是降准。
实际上，今年1-7月，各地已组织发行新增地方政府债券18833亿元，新增地方债仅完成全年预算安排额度的42.13%，进度明显晚于前几年。降准缘于CPI长期维持低位运行，通胀压力较小，以及对冲7月中旬缴税高峰期和下半年专项债发行高峰期的流动性需求所致，属于偶发性降准。
其次美联储开始讨论“缩减购债”。由于通胀数据的高企以及强劲的就业数据支持，鹰派声音越发明显。年内最早将于9月开始实质性的规模缩减（即使9月无作为，年末缩减的概率也较大）。届时全球流动性拐点将出现，对十年期国债利率提升有利。同时，流动性支撑的高估值板块将承压，加之现在热点轮动过快，缺乏领涨主线，风格转换出现在4季度的概率较大。
（三）“偿二代”二期将于明年元旦靴子落地。
“偿二代”二期主要强调了资产“风险穿透”，资本充足率等等，心理影响高于实际影响。其在明年元旦也将“靴子落地”。
（四）乡亲们心心念念的回购终于如约而至！
在中报发出的同时，平安还抛出了一份50-100亿元的股权回购计划，且回购上限高达82.56元/股。
不仅如此，平安还公告以马总为首的大多“董监高”在回购期间均有增持计划。而且此前最大的“空头”卜蜂集团未来6个月内不再有减持计划。
要么不出拳，要么出重拳！中国平安今天传递的“一键三连”利好无疑为悲观的投资者注入了“强心剂”。
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3.教主“首发”——从中国平安2020年报，看低估值个股“挥棒”时机！。
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