——我的2019年投资总结
一、差强人意的收益
光阴似箭，日月如梭。繁忙的2019年过去了，看似遥远的2020年悄然地来临了。又到了撰写年终总结的时候了。
2019年的收益率是73.75%，除去2018年的亏损，18-19年的累计收益率为55%。
2019年的收益率实在是差强人意。当初我们在微信群推荐的18只金股，平均涨幅高达67.27%，其中房地产板块有5只金股（奥园，时代，融创，新城，金茂），平均涨幅更是高达超过100%。所以说这个收益率只能算差强人意。
大部分资金在港股通账户上，年初的重仓股是融创中国，后期加了融信中国，变成融1融2两大重仓股，还有少量仓位的其他内房股。少部分资金在A股，主要是中国平安和格力电器。
今年的操作也乏善可陈，错误却比较多，包括买到熊股，卖飞牛股，以及搬砖和现金损失收益，等等。
从目前来看，融创基本上是一个成功的案例，它很快是一个十倍股了。但这个收获源于三年前播下的种子。并不说明今天的成功。
下面仅仅以融信中国这个案例来反思今年操作的失误：
1、地产是我的能力圈，但我对融信的了解是不够的，特别是融信的管理层，公司治理，犯了越出能力圈、轻敌冒进的错误；
2、融信的优点很突出，包括它的产品力好，执行力强；但它的缺点也明显，土储不充足，利润率不高，公司治理有待提升，犯了研究不够，对风险重视不够的错误；
3、只看到融信的赔率高，没看到融信的胜率较低，赔率较高主要是因为融信的PE较低，股价多年滞涨，胜率较低，主要表现在：公司对增速的目标，分红率的承诺不足，而且多次配股导致投资人失望。
现在时间到了2020年初，从相对估值来看，融信还是有较大的投资价值的。用群友的话来说，就是：融信最大的优点就是股价不涨。
要了解我的完整的投资体系，详见在第三部分。
二、有所进步的研究
上半年研究做得少一些，主要是参加一些业绩会和研讨会，6月底和朋友一道做一次大湾区地产踩盘的草根调研。
8月份以后，在教育，地产，物业三个行业加大了研究力度。我的研究方式是：一个研究框架，三个研究环节。下面主要从这几个方面来讲述：
1、公司分析框架（方法论）：
12月，在多次使用的基础上，我对公司分析框架进行了完善，并且升级了方法论，提炼出了“飞鹰三问”：
1）该行业是否是一望无际的大赛道？它是一个好行业吗？是否在风口上？
市场空间、行业集中度、商业模式
2）该公司是否是一匹所向披靡的千里马？管理层是否是一个骁勇善战的轻骑手？
业务——财务——竞争力——管理
3）投资该公司有超额收益吗？管理层是否有能力，有动力做市值管理？主要风险是什么？
业绩、估值及治理：
一个研究框架也就是研究的内容。
详情见公司分析报告提纲模板
2、案头研究：
1）对教育行业的多个赛道，K12学历教育，K12国际学校，K12教培，高教等多个重点公司进行研究；
2）对第二梯队的地产公司进行了研究，以前的研究主要聚焦地产行业的TOP5，TOP10。现在研究已经拓展到TOP30，甚至TOP50，重点关注的公司有：金茂，旭辉，融信，奥园，时代，花样年、建发国际等等；
3）对物业公司进行了初步研究，重点是永升生活服务等。
改进点：
1）资料查找和图表制作：
2）勾画业务模型（定性）和单店模型（定量）：业务模型，有助于理解行业和公司的业务。另外，很多公司都是向全省，全国扩展的，而网点（分店）是基本的经营单位，单店的模型有助于业务的预测；这个方面需要重点改进。
3）估值方法和估值：目前估值方法简单粗暴，需要改进。估值参数如何选择，这是一个重要的问题。
3、调研：
1）业绩会/股东会：今年3月去香港参加了多场业绩会，主要关注地产公司。8月，11月参加了一些教育公司的业绩会。
2）路演：今年参加了较多公司的路演，初期主要是地产公司，8月份延伸到教育公司，11月份还参加了个别物业公司的路演；
3）调研（现场调研）：今年参加了多次教育公司的调研：宇华教育（9月），天立教育（10月），枫叶教育（9月），思考乐教育（9，10，11月）。这是今年调研的一个亮点。
6月，还和一些朋友参加了一次为期3天的大湾区地产公司的草根调研。
通过多次调研，能够快速了解一个行业，深入研究一个公司。
主要问题：
1）路演和业绩会参加得多，现场调研参加得少，今年仅仅是个开始；
2）调研的全面性有待提升：现在主要是参加上市公司自身的调研，产业链的调研很少。离钟兆民先生倡导的“三三三”的调研，还差距甚远。“三三三”调研：三个环节：供应商，制造商，经销商。即3个供应商，3个制造商（竞争对手），3个经销商（或者大客户）。
3）调研的穿透力有待提升：现在的调研，大多是上市公司安排，它让看我们看什么，就看什么，一定存在不够全面，不够真实，重点不突出的情况。需要向调研王老吉学习另类调研，调研那些上市公司不愿意展示给我们，但有必须搞清楚的东西。
4、研讨：
我们建立了一个投研圈，研讨整体开展得较多，覆盖了多个行业及相关的重点公司，方式也多种多样。主要包括：每周的线上分享，小规模的评审会，线下的大规模研讨会。
值得一提的是我们的线下研讨会，我们在深圳，杭州，天津等地搞了多次的综合性的研讨会。
从4季度开始，我们也试探性地举办专业性的研讨会，比如11月的教育专场研讨会，12月的地产/物业专场研讨会。都取得了成功。
详情请参考第四部分：交流。
改进点：
整体来说，研讨的次数不少，但能力提升的研讨较多，机会抓取的研讨较少，研讨的针对性有待提升。
三个研究环节，也是研究的方式。
附：2019:撰写的研报清单：
1、《对思考乐教育的研究与思考》：已经评审并且分享；
2、《天立教育研究报告》：完成初稿，待修改；
3、《风口中的鹰—永升生活服务投资价值研究》：已经评审并且分享。
三、需要提高的操作：
今年的时间主要在公司研究，基本面研究，对投资体系方面的研究较少，主要是对张尧，冯柳，李国飞的投资体系进行学习和研讨。
张尧的体系朴实无华，具有较强的操作性。
冯柳的体系出奇制胜，一般人难以效仿。
李国飞的体系高屋建瓴，他的三力：护城河，进化力，熵减力对我的影响较大。
2020年，在基本面研究之余，可能会花费一些时间来学习大师的投资策略，投资体系。进而升级自己的投资体系。
附：我的投资体系七层塔：
1、能力圈——2、从护城河到熵减力——3、安全边际——4、集中投资——5、长期持有——6、提前预防——7、积极应对。
1、能力圈：
如何选择个股？首先是选择熟悉的公司，不熟不做。这就是能力圈原则。能力圈原则是一个筛子，筛掉大部分不懂的公司，留下少数看得懂的公司。
能力圈包括两个方面，一个是拓展能力圈的范围，能力圈的范围越大，机会越多。如何拓展能力圈，这属于研究的范畴。详见研究部分的总结。
一个是守住能力圈的边界。局限在能力圈投资，收益较大，至少不会踩雷。总而言之，投资的标的一定要熟悉，不熟不做。
2，从护城河到熵减力：
其次，要看公司的质地，要选择质地好的，经得起市场长期检验的公司。
一是“三维”分析。“三个维度就是：行业，公司，管理层。就是赛道，赛马，骑手，三个维度缺一不可。最好选择“三好”标的：好的行业，好的公司，好的管理层。
“三维分析”详见我的公司分析框架。
二是“三力”分析：护城河（竞争力），进化力，熵减力。
长期吃香喝辣的公司，是我们梦寐以求的投资对象。但是公司长期吃香喝辣，难免遭遇别人的羡慕嫉妒恨——竞争对手的恶意竞争，这就需要强大的核心竞争力（又称护城河）的保护。对护城河（或核心竞争力）的分析，《巴菲特的护城河》那本书基本上讲的很清楚，有兴趣的朋友，可以读读这本书，这里不再赘述。
除了护城河，公司的进化力与熵减力也很重要。除了极少数公司，大多数公司必须随着环境的变化而变化，这就需要进化力。进化力强的公司，竞争力也强。
进化力这个概念，实际上是借鉴自生物学的概念。但企业的进化，与自然界的进化有很大的不同。自然界的资源是无限的，而企业的资源是有限的。自然界的进化是一个漫长的过程，具有较大的随机性和不确定性。企业的进化，要增加确定性，缩短时间。这就需要熵减力。
进化力，需要从上帝的视角考虑问题，而熵减力需要从人类的视角考虑问题。需要实施很多反人性，或者让人很不舒服的措施。
从熵减力的角度来看，内部人不一定懂得本公司的投资价值。外人觉得很好，但内部员工觉得很不爽的公司，很可能是一个非常好的投资对象。
对进化力和熵减力的学习本人也是一个开始。参考阅读：
李国飞：向大自然学习企业的进化之道 ------失控、熵减与投资（下）
3、安全边际：
再次，选股要看标的的估值。好公司，并非好的投资对象，只有那些低估的好公司，才是好的投资对象，这就是安全边际原则。
本人一向注重安全边际，尽量买赔率高的优秀公司。但是其中也有两个关键问题：就是如何进行公司价值的评估？如何看待公司评估价值与市场价值的差异？
除了选择合适的估值模型，及合理的参数设计；不同行业之间，同行业不同公司之间的估值的差异空间，以及同一公司的波动区域。都是一些值得研究的课题。
能力圈，护城河，安全边际，是选股的原则，它是投资的首要的基本问题。从这些原则来看，2019年对融信中国的投资，并不成功。案例研讨见第一部分。
4、集中投资：
标的选择之后，如何配置资产，建立一个投资组合，持有期多长（何时卖出），这是第二个问题。
集中or分散，实际上收益与风险如何权衡的问题。
分散是为了防范风险，集中是为了提高收益。过于集中，风险会大大增长。而过于分散，收益会大大降低。关键是要追求风险收益比。
我个人的建议是，适当集中，适度分散。构建一个弱相关的优质公司的组合。个股必须优质的，而他们的关系必须是弱相关的，主仓分散在3-5只，最多不超过10只。这样才能做到风险与收益的平衡。
从我目前的操作来看，还是持仓偏于集中。以后随着资金的增大，需要更加分散，分散在弱相关的组合。
5、长期持有：
资产组合确定之后，持有时间多长？何时卖出（何时调仓），是问题的另一个方面。我的原则是长期持有，这个长期，以3-5年为期限。
我之所以选择长期持有，而不是短线操作，是为了提高确定性。短期影响股价的变量有无数个，存在较多的不确定性。而长期影响股价的因素只有三个：业绩，估值与市场管理。而且价值的回归需要期限，牛股也往往不是一天练成的。即使像腾讯那样的公司，股价也不是短期就涨到位的。
但持有期限太长，也会损失时间的价值，甚至经受痛苦的煎熬。有研究表明，价值回归一般在3-5年完成。如果3-5年股价不回归，很可能你的选择是错了。
因此我的持股期间也在3-5年。
目前来看，我部分能够做得这个原则，但也存在忍不住搬砖的情况，还需要修炼。
集中投资，长期持有，是投资的原则。
6、提前预防：
投资的第三个基本问题，就是风险如何防范的问题。
诸多的研究表明，风险其实在你买入的一瞬间基本上决定。因此风险的防范主要是预防。因此风险前置，或者说提前预防，是风险防范的第一个原则。
那么，如何进行预防呢？主要由三点：
一是对基本面的深入研究。前面已经叙述。
二是优质公司的弱相关组合。这是我从钟兆民先生借鉴的一个概念。
参考阅读：钟兆民：如何把价值投资做到极致
三是逆向研究，逆向投资。逆向研究和投资，是一种非常行之有效的策略。为什么这么说呢？
逆向研究，事半功倍，因为负面逻辑已经充分展开，大部分风险已经暴露了，你无需到处去挖掘利空因素。
逆向投资，同样事半功倍。因为股价大幅度下跌的股票，相比那些高高在上的股价，下跌的风险很小，而上涨的收益较大。安全边际充足。
7、积极应对
人生不如意的事情，十有八九。最严密的预防措施，也难以防范黑天鹅的风险。一旦出了黑天鹅，就要马上评估。如果影响很大，而且存在较大的不确定性，就要立刻采取措施。
比如说，今年7月初的新城事件。持有H股的有些朋友第一时间抛售，就是应对得当。到后来，股价大幅度下跌之后，再回补，反而获利很多，这是明智之举。
提前预防，积极应对，是风控的原则。属于投资的第三个基本问题。
以上就是我的投资体系七层塔。目前的体系还比较粗糙，操作还不够到位。随着理论水平和实战能力的提升，以后找机会进行完善，形成更加系统的文档。
四、日趋广泛的交流
独学而无友，则孤陋而寡闻。因此，广泛的交流，一直是我们所倡导的。为此，我们举办了诸多的交流活动。
1、交流的内容覆盖广泛，涉及到各个行业：我个人重点参与的行业有地产，物业、教育，医疗，白电，白酒等。除了对行业和公司的基本面研究，我们还在非基本面研究方面也在进行一些探索。
2、交流的层次有深有浅：有快速覆盖的初级交流（1.0计划），有系统研究的中级交流（2.0计划），还有深入研究的高级交流（3.0计划）。
目前的重点是2.0计划，我们也会适度试点3.0计划，并且在长期无人覆盖的重点标的快速推广1.0计划。
3、交流的方式多种多样：从线上的“每周一课”，电话会议的小规模研讨，到线下的大规模研讨会都有。今年四季度，从教育群开始，我们加大了针对主题报告的小规模，无保留的研讨与PK。
4、专业性研讨会：
线下研讨会是我们的一个重要的形式。早先我们一直在做综合性的研讨会，现在我们在试探性地举办专业性的研讨会，效果很好。如我们在11月份的教育研讨会，12月份的地产/物业研讨会。研讨非常系统深入，深受与会人员的好评。
参考阅读：大咖云集
5、我们圈子里的牛人
我们圈子里的牛人，涉及到各个行业，居住在全国的各个地方，不少人在投资界有相当的的影响力。看过大湾汇的专栏的朋友，可能也大致知道一些。
不过要列出清单，并且写出他们各自的长处和特色，还不是一件容易的事情。暂且留白，留待以后再做吧。
五、浮光掠影的展望：
2019年的股票好做，因为2018年大多数股票的跌幅很深。但2020年不一样，因为很多股票的涨幅惊人的，股价有大幅度回调的风险。大家的情绪高涨，股神也到处涌现，到处狂欢的时候，风险或许已经在敲门了。因此我认为2020年的股票整体上很难做。
很多人在叫嚷牛市，但我不知道（整体的）牛市在哪里？我认为，结构性的机会还是有的，其实结构性的牛市一直存在：
下面主要说说我看好的一些行业和重点公司：
一）地产：
地产一直是低估的洼地，令人发指的低估+业绩的快速增长，一直是“地惨党”快乐的源泉。经过2019年的大幅度上涨，机会不像以前那样诱人了，但地产行业依然有不错的机会，主要原因是：估值仍然较低，大部分公司的前瞻PE在3倍上下，现在进入了降速甜点的阶段，竞争力较强的公司依然有不错的增长。
重点关注：主要看好拿地能力强（及土地储备丰富），或者产品力好的公司，包括但不限于：融创，融信，金茂，时代，旭辉，建发等等。
推荐一本书《价值投资经典战例之中国恒大》。研究地产的投资者必备，即使你对中国恒大不感兴趣。
二）教育：
如果不考虑政策的打压，教育行业是最好的投资行业之一。即使政策打压，教育股依然有不错的机会。不同赛道，有不同的赛道的特点，各有各的投资价值，抛开估值的对比，教育行业的投资机会，不会输与地产行业。
重点关注：
1、K12学历教育的天立教育：
2、K12教学培训的思考乐：
参考阅读：对思考乐教育的研究与思考
3、高教行业的宇华教育，中汇教育。
三）医疗和消费：
医药，消费一个是班长，一个是班花，一向受到高度的关注。从那基金的超配比例，那居高不下的估值，可见一斑。
我也一直关注消费与医疗，除了消费，我今年准备向医疗（非制药）方面。
但对这个行业只是关注而已，一方面因为对它不了解，一方面是因为股价太贵，估值一直在天上。
四）保险：
保险应该是一个好行业，中国平安是一个好公司。必要时会做少量的配置。最近已经很少研究保险，主要抄山行的作业。
五）家电：
我对白电双雄一如既往的看好，不过研究的时间不多，看估值再下注。好在双寡头的竞争格局不会削弱，反而会加强。
六、最后道一声感谢！
2019年已经过去，一切又重新开始，你不知道未来会发生什么，也不知道能够走到哪里。这是投资之路的艰难之处，也是投资之处的迷人之处。
好在有诸多的朋友一起同行。独行者速，众行者远。相信有了诸多的朋友一路同行，我们的投资之路才能越走越远。
最后对那些同行的朋友，表示感谢！
1、感谢大湾汇价投俱乐部的各位朋友；@大湾汇价投俱乐部
2、感谢给过我启迪和帮助的相识，或不相识的良师益友；张尧，段永平，李国飞，冯柳，钟兆民。
3、感谢一起战斗的内房股的朋友，教育、保险，家电、消费行业的朋友；
同我一起交流或战斗的朋友太多，无法一一致谢，如果有重要遗漏，先表示歉意，请批评指正。
@进入击球区 @陈海涛周游世界 @山行 @一休大哥 @简单就好 @xdove @迪迪不休 @毛毛爸爸 @火焰金精Hevin @正合奇胜天舒 @滚一个雪球 @时间的玫瑰qf @牛和智 @金鹏鸟