中证军工估值处于底部，龙头指数投资机会更好，如何筛选龙头个股？
船舶行业是生产销售船舶制造产品的行业。
民用船一般称为船，军用船称为舰，小型船称为艇或舟。
按照用途主要分为船舶修造和船舶配套设备生产，按照领域主要分为军品业务和民品业务。船舶行业的周期约为 25-30 年左右，现阶段处于长周期复苏阶段。
船舶的价格是供求关系的体现，与原材料价格和航运景气度密切相关， 航运景气度即未来收益预期的表征。
目前原材料成本不断上涨，对船舶造价形成支撑，同时国际航运市场也有小幅回升，但从整体上看船舶行业仍处于周期筑底阶段。
军船领域美国一马当先，群雄追赶。目前美国现役航母 11 艘，航母数量和吨位远超中国、俄罗斯、法国、意大利、印度、巴西、泰国等 7 个国家航母之和。美国航母在数量、吨位和技术方面都遥遥领先于其他国家， 航母战力呈现“一超多强”格局。
数量、吨位和技术与美国仍有差距：现役航母中，美国数量达到 11艘，超过其他 7 个国家航母数量之和。美国现役 10 艘“尼米兹”级航母，1 艘“福特”级航母以及在建的“福特”级航母满载排水量均在 10 万吨以上，属重型航母，其他国家现役航母和在建航母排水量均在 10 万吨以下。美国的核动力和舰载机都领先于其他国家， 且美国垄断了成熟的蒸汽弹射技术。
全球造船向中日韩三国转移，日韩以高端船型见长。目前全球造船行业需求已由欧美向中日韩三国转移，三国造船完工量占全球近90%。韩国造船厂以高附加值船型为主，高附加值船型利润比较高，吨位大且技术水平要求高，有效应对行业供需结构转换。
军船领域：国防建设推进军船发展
国之重器，航母战略价值不可替代
军船是列入海军编制，用于完成战斗任务和保障任务的战斗舰艇和特种舰艇，现代军船一般装有导弹、火炮、鱼雷、水雷、反潜武器和其它兵器，有的还载有作战飞机和直升飞机。
航空母舰是目前世界上最具威力的作战舰艇，以舰载机为主要武器并作为其海上活动基地。是海军吨位最大、威力最强、集各种高新技术和先进武器装备于一身的海上综合作战平台，主要用于攻击舰艇，袭击海岸和陆上战略目标，夺取制空权和制海权，支援登陆和抗登陆作战。
航母具有不可替代的战略价值。航空母舰技术复杂、研制和使用费用较高，美国“尼米兹”级航母为例，其造价约 50 亿美元，全寿期费用超过200 亿美元。世界上超过 95%的国家没有航母，尽管出现了核潜艇以及战略导弹等精确打击武器，航母仍处于“海上霸主”地位。
航母是一国综合国力的象征。目前除英国外，中、美、俄、法等联合国常任理事国均拥有航母，印度和泰国通过发展航母，分别在印度洋和东南亚拥有较大的话语权，而日本也通过发展准航母，以增加其在亚太地区的地位。
图 1：航母价值不可替代
经历近百年的发展，航母已演为最核心、类别体系最丰富的海上装备。
按排水量分：重型航母、中型航母和轻型航母。重型型航母满载排水量为 6万吨以上，中型航母满载排水量为 3-6万吨，轻型航母满载排水量为 3万吨以下。在现役航母中，仅美国拥有重型航母，中国辽宁号、俄罗斯库兹涅佐夫号、法国的戴高乐号均属于中型航母， 泰国、巴西以及部分欧洲国家航母属于轻型航母。
按动力分：核动力航母和常规动力航母。核动力航母以核反应堆作为动力来源，功率大、吨位大、无需空气、航程近乎无限，但费用高；而常规动力采用燃气轮机或蒸汽轮机，造价低、吨位小、机动灵活，但续航能力不强，适合近海活动。现役航母仅美国 10 艘“尼米兹”级航母和法国戴高乐号航母采用核动力，其余为常规动力。
按舰载机起飞方式分：弹射式航母、滑跃式航母。弹射式起飞是指利用弹射器对舰载机施加推力使其加速离舰起飞，滑跃式起飞是利用甲板斜坡，使舰载机通过斜抛运动完成起飞。弹射器能够完成大型舰载机起飞，但对技术和工艺要求高，目前只有美国掌握了弹射器全面技术，其他国家多数航母依旧采用滑跃式起飞方式。
图 6：弹射式航母舰载机起飞效率更高
图7：我国辽宁舰采用滑跃式起飞方式
按战斗使命分：护航航母、攻击航母、反潜航母和多用途航母。护航航母体型较小，主要用于商船护航；攻击型航母舰载机以战斗机和攻击机为主；反潜航母舰载机以反潜机和反潜直升机为主；多用途航母既有战斗机和攻击机，又有反潜机和反潜直升机。各国现役航母以多用途航母为主。
图 8：百年发展，航母已演为最核心、类别体系最丰富的海上装备
航母编队是航母主要的作战形式
航母是海军系统建设的核心。航母自身具备较弱的防空反潜能力，因此航母多通过与驱逐舰、护卫舰、补给舰、潜艇等其他舰艇组成海上航母编队，协同完成海上任务，因此航母的建设将带动整个海军装备发展。按照区域威胁强度，航母编队组建方式包括单航母战斗群、双航母战斗群、航母特混编队。单航母战斗群包括 1 艘航母在内的 9 艘舰艇，主要在低威胁区用于显示存在、实施封锁以及作战巡逻；双航母战斗群包括2 艘航母在内的 17-21 艘舰艇，主要用于在中度威胁区实施中低强度作战，航母特混编队包括 3 艘航母在内的 32-37 艘舰艇，主要用于在高威胁区实施高强度作战。
图 9：航母编队：单航母战斗群、双航母战斗群、航母特混编队
2.2.中国百年航母梦：打造“蓝水海军”，建设海洋强国
全球航母战力格局：美国一马当先，群雄追赶
舰载机性能决定了航母战斗力，各国技术水平差距明显。美国的舰载机种类和编队数量远超其他国家，并向多功能、无人化方向发展。舰载机的技术很难在短时间内实现重大突破。大多数国家的航母舰载机均采用购买或引进的方式。中国在歼-11B 和苏-33 的原型机 T-10K-3 的基础上研制了歼-15 舰载战斗机。
目前中国、美国、俄罗斯、法国、意大利、印度、巴西、泰国等 8个国家共拥有 20艘航母，其中美、俄、法、意航母由本国自主制造，其余各国以引进和改造为主，目前全球有 7 艘在建航母。在数量、吨位和技术上，美国航母遥遥领先于其他国家，航母战力呈现“一超多强”格局。
数量方面：现役航母中，美国数量达到 11艘，超过其他 7个国家航母数量之和，其他国家中意大利拥有两艘航母，剩余国家只有一艘航母；在建航母中，美国、中国和印度拥有 2艘，英国拥有 1艘。
吨位方面：美国现役航母 10艘为“尼米兹”级航母，1艘为“福特级”航母，满载排水量均在 10万吨以上，属重型航母；其余国家航母排水量均在 10万吨以下；在建航母中，美国 “福特”级满载排水量超过 10万吨，中、英在建航母满载排水量均为 6.5万吨，印度在建航母满载排水量为 4 万吨。
图 23：现役主流航母，美国航母吨位数远高于其他国家航母
技术方面：
1）动力系统：现役和在建航母中，有14艘采用核动力， 占比 56%，其中美国有 13艘，法国有 1艘，剩余国家11艘航母均采用常规动力；
2）舰载机起飞方式：现役和在建航母中，有 12艘航母采用蒸汽弹射，占比 48%，其中美国有 10艘，法国和巴西航母通过引进美国技术，也采用蒸汽弹射，同时，美国在建的 3艘“福特”级航母将采用电磁弹射，而剩余国家航母舰载机主要采用滑跃式起飞；
3）舰载机种类：由于美国航母采用蒸汽弹射技术，因此能够实现大型机种上舰，大幅提升航母作战能力。
他山之石：航母建造四大因素
战争形态演变使航母成为海上力量核心。现代海战中，信息化、网络化作战已成为发展趋势。作战装备逐步由单一向系统化、平台化发展，作战舰艇逐步由单舰作战向编队联合指挥作战发展，作战兵种逐步由单一兵种作战向海、陆、空、天协同作战发展。
航母在未来海战中将成为信息平台。航母一方面作为舰载机平台， 延伸控制半径；另一方面可装备大型信息化装备，起到信息系统核心作用。美国的“福特”级航母研发经费中信息化研究费用最高， 采用双波段雷达，标志着航母从海上舰载机平台向信息平台的转变。
图 26：美国“福特”级航母双波段雷达使其具备信息平台作用
国防战略决定军费规模和支出结构，进而决定航母发展历程。航母编队建造需要大量国防专项投入，因此只有在国家国防投入足够，且支出结构重心向海空军倾斜才有能力发展航母编队。
美苏国防投入重心不同导致航母力量悬殊。冷战时期，美苏双方均对国防建设投入较高。但美国主要投入海空军领域，平均来看分别为 30.04%和 32.44%，而陆军军费占比为 28.19%；苏联则将建设重点放在陆军和战略部队，分别为 28.77%和 23.01%，海空军预算占比远低于陆军，仅为 16.44%和 16.85%。
美国重视大型水面舰艇，而苏联重视核潜艇建设。美苏两国都非常重视制海权，但苏联高估战略核武器在实战中的作用，而美军则准确把握了航母之类大型水面舰船编队在海战中的核心地位。
我国军费规模将保持适度增长，海空装备是国防投入核心。目前我国军费占 GDP比重仍低于拥有航母的其他国家，未来将保持合理增长，且投入向海空军倾斜，而航母编队将是海空军建设的重点。
图30：中国在拥航母各国中军费占GDP比重最低
经济实力和技术水平是航母发展先决条件。航母的研发投入和全寿命周期费用都非常昂贵，且核动力和舰载机是难以攻克的技术难点。
核动力航母全寿命周期费用比常规动力高 80亿美元。在不考虑舰载机费用情况下，航母全寿期费用包括设计、开发、生产、使用、维修、保障直至报废所产生的费用总和。航母耗资巨大，下面以美国海军核动力航母（“尼米兹”号）与常规动力航母（“肯尼迪”号）进行比较，均按 1997 年财年可比价格计算。
外部安全局势因素是航母建造进程催化剂，美国在役航母编队规模与外部安全局势关系密切。1941 年 12 月日本偷袭珍珠港后，美国航母编队迅速扩张至 30 艘左右。1970 年随着老航母退役，规模缩小至 15 艘左右。苏联解体后，美国航母规模继续缩小，直到达到目前 10~12 艘规模。
海军战略从“近海防御”到“远海防卫”，保障海外利益。2015年发布的《中国的军事战略》白皮书，阐述了将把海军作战能力由近海推向远海的战略方针。从中国海军突破第一岛链到派海军编队前往索马里海域护航，表明新时期海军逐渐向“蓝水”过渡。
打造航母战斗群是我国海军从“黄水”迈向“蓝水”重要一步。航母不仅是海军装备，更是未来海空联合作战平台。中国国防部发言人表示，下一步中国航母编队将继续向海洋深处航行和训练。
经济、技术大幅提高，目前中国已具备航母建造条件。航母被视为“海上堡垒”，但高昂造价和维持费用、以及技术壁垒让很多国家望而却步。中国经济、技术实力大幅提高，足以应对高昂费用、技术壁垒等困难。
美国 GDP体量是我国 1.5倍，而航母编队规模超过我国 10倍。中国 GDP排名第 2，约相当于美国的 3/5，然而我国第二艘航母尚在建设，而美国目前维持的航母数量规模达到 11艘。
图 34：美国 GDP 是我国 1.5 倍，航母编队规模超过我国 10 倍
目前我国技术条件已达到航母建造水平。我国第二艘航空母舰（自行研制的第一艘）于 2017年 4月 26日正式下水；中国首艘国产航母的建设工作正按计划稳步推进，2019年 8月 1日进行了新一轮为期 4 天的试航。
中国周边海洋安全局势尚不乐观，打造航母战斗群刻不容缓。中国周边海洋局势并不稳定，目前面临的挑战主要包括“第一岛链”封锁以及南海和钓等问题。
“第一岛链”封锁：第一岛链可视为中国地理位置的组成部分，因此美国自然进行第一岛链封锁。而台湾位于第一岛链中间，并且是距离我国大陆最近的一环，在整个第一岛链中起到枢纽的作用。
首艘国产航母进行新一轮试航，圆百年航母梦
目前国产航母建设进展顺利，预计 2020 年服役。我国第二艘航空母舰（自行研制的第一艘）已在中国船舶重工集团公司大连造船厂正式下水，该航母于2013年11月开工，仅用4年的时间完成下水。中国首艘国产航母的建设工作正按计划稳步推进，2019年 8月 1日起开始了为期 4 天的新一轮试航。。
相对于辽宁舰，首艘国产航母战斗力大幅提升。从外观上来看，首艘国产航母与辽宁舰相似，但内部结构和舰载设备有了大幅提升。
1）机库扩大：国产航母以发挥海军航空兵作用为发展理念，内部舱室设计节省大量空间用于装载舰载机；
2）电子系统优化：舰岛变小， 新增四个矩形结构，以便于安装四面主动相控阵雷达，性能远超辽宁舰；
3）甲板变大：国产航母甲板更加合理和宽大；
4）动力系统优化：动力系统按照我军需求研制，综合作战能力大幅提升。
图 37：相对于辽宁舰，首艘国产航母战斗力大幅提升
航母建设带来的市场空间有望突破万亿
根据公开资料，测算出一个“尼米兹”级航母编队造价约 200 亿美元（约合人民币 1400 亿元），其中舰载机造价占比 25%左右，约 50 亿美元（战斗机占比最高达15%），舰艇造价占比75%左右，约150亿美元。
航母编队建造假设：根据凤凰网，我国未来至少需要 4-5艘大中型航母，因此我们假设未来 15年，我国将打造 4-6个航母战斗群；随着我国核动力系统技术不断提升，未来可能将同时拥有常规动力航母和核动力航母。
航母编队造价假设：参考“尼米兹”级航母编队造价，我们假设国产航母编队造价大概在 1000-1200亿元，其中舰载机造价约占 25%， 舰艇造价占比约占 75%。
动力系统假设：以美国“福特”级航母为例，根据美国国防部预算， 其总造价约 130亿美元，其中动力系统 15亿美元左右，占比 11%； 对于驱护舰船，根据《船舶动力系统现状及发展趋势》，船舶动力系统的价值占比约为 20%。折中考虑，假设国产航母编队动力系统造价占比约 15%。
信息化装备假设：根据《海军舰船电子装备维修保障研究》，我国海军新一代主战舰艇电子信息装备的成本已达到舰艇总造价的50%左右。因此我们假设国产航母编队信息化装备造价占比约 50%。
弹射系统假设：根据美国国防部预算，美国“福特”级航母弹射系统造价在 6-7亿美元。因此我们假设未来每艘新建航母将装备一套弹射系统，造价在 40-50 亿元。基于以上假设，我们测算未来航母编队建设带来的海军装备市场空间4000-7200 亿元（仅包括采购）。分系统来看：
舰载机市场空间 1000-1800 亿元。
动力系统市场空间 450-810 亿元。
信息化装备市场空间 1500-2700亿元。
弹射系统市场空间 120-250 亿元。
我国航母建设有望带来万亿市场空间。无论是常规动力航母还是核动力航母，后期维护费用均远超其造价，美国“尼米兹”号核动力航母和“肯尼迪”号常规动力航母全寿期费用（采购和改装费+使用和保障费+处置费）分别是其造价的 4 倍和 7 倍。因此，如果考虑航母编队的后期维护费用，我国航母建设有望带来万亿市场空间。
3.民船领域：供需有待改善，份额向中日韩集中
造船份额向中日韩头部船厂集中
船舶制造行业的需求主要来自于国际航运贸易，与世界经济增长及海运贸易息息相关。产业转移是世界船舶工业的发展规律，二十世纪以来世界造船中心先后由欧美转移至日本、韩国，目前正在形成中日韩三足鼎立的局面。重大造船业迁移几乎都与国家实力的崛起有关。
发生石油危机，全球造船业衰退，进入日韩时期。石油危机导致全球经济放缓，油运需求端低迷导致船舶行业萎缩。随着东亚的崛起， 欧洲造船业开始衰落。20世纪 90年代，亚洲四小龙发展迅速带动贸易崛起，造船业开始回暖，日韩造船业迅速抢占全球市场。
中国崛起，造船业三足鼎立。21 世纪全球经济复苏，航运贸易量成持续增长的稳定状态。我国是全球经济周期上升阶段的重要推动力，低廉的人力成本和较强的工业基础促进了造船业向中国快速转移，中日韩三足鼎立的格局基本形成。
全球造船向中日韩三国转移，日韩以高端船型见长。目前全球造船行业需求已由欧美向中日韩三国转移，三国造船完工量占全球近 90%。2018 年全球造船完工量为 8054 万载重吨，中国造船完工量 3519 万载重吨，占全球 44%；2019 年 1-6 月全球造船完工量 5173 万载重吨，中国造船完工量 1921 万载重吨，占全球 37.14%。
图 51：2019 年 1-6 月中日韩造船完成量占全球比例
图 52：中日韩新增订单量占全球比例
聚焦头部企业，两船合并重组打造产业龙头
船舶行业重点覆盖公司主要有中国船舶重工集团有限公司（中国重工）、中国船舶工业股份有限公司（中国船舶）和中国船舶重工集团动力有限公司（中国动力）。“南船”中国船舶和“北船”中国重工和中远海运为我国三大船企，中国船舶和中国重工在业务上多有重叠，随着产业重组的不断推进，南北船合并也被提上日程。
中国重工是覆盖舰船研发设计制造整个产业链的上市公司。主要涵盖海洋防务及海洋开发装备、海洋运输装备、深海装备及舰船修理改装、舰船配套及机电装备、军民融合战略新兴产业及其他等五大业务板块。
主营业务：公司兼顾军品业务领域和民品业务领域。军品业务主要包括：航空母舰、潜艇、大中小型水面战斗舰艇、大型两栖攻击舰、军辅船等；民品业务主要包括：散货船、集装箱船、油船、气船、海工船、科考船等。
经营模式：中国重工为控股型公司，生产经营业务主要通过下属各子公司进行。公司下属子公司以研发、设计、制造、服务为主，主要经营模式为以销定产的个性化订单式经营模式。
中国船舶是具有完整的船舶行业产业链的核心民品主业上市公司，整合了中船集团旗下大型造船、修船、动力及机电设备、海洋工程等业务。公司主要包括下属外高桥造船、中船澄西、沪东重机三家子公司。
主营业务：公司沿袭中船集团“海洋防务装备产业、船舶海工装备产业、海洋科技创新应用产业、船舶海工服务业”四大产业布局， 不断推出大型绿色环保船型和船机新产品，引领船舶海洋工程高精尖技术的发展。
经营模式：中国船舶为控股型上市公司，本部专注于资产经营、投资管理。公司所属企业作为实体企业独立开展生产经营，通过前期的产品研发、经营接单，实行个性化的项目订单式生产方式，向客户交付高质量的产品。
中国动力为多维度的具备完整高端动力装备产业链的上市公司，在传播动力系统中占据重要地位。公司涵盖七大动力业务及相关传动业务，包括燃气动力、蒸汽动力、化学动力、全电动力、柴油机动力、海洋核动力、热气机动力等。
主营业务：公司的主要产品包括七大动力业务相关产品，主要应用领域包括：（1）国防动力装备及传动系统；（2）陆上工业领域和汽车消费领域的动力装备及控制系统；（3）民船等海洋装备的动力装备配套系统。
经营模式：中国动力为控股型公司，生产经营业务主要通过下属子公司进行。公司下属子公司的主要经营模式为以销定产的订单式经营模式和产销结合、市场预测的综合经营模式。
两船合并，中韩鼎立格局进一步清晰
2019年 7月 1日，中国船舶、中国重工等 8家上市公司发布公告称中国船舶工业集团有限公司正与中国船舶重工集团有限公司筹划战略性重组。南北船合取得重大进展。
日韩船企持续整合给国内造船业带来的竞争压力。日韩船舶企业持续进行整合，巩固其在研发和制造方面优势。1999年日本造船业开始实现规模化和专业化；2008年日本整合明村造船和佐世保重工及其相关子公司；2008年韩国加速推进中小船企结构重组；近几年韩国政府推动现代重工与大宇造船海洋合并。在这种背景下南船和北船的合并既大势所趋和国际大环境倒闭双重作用的结果。
国内南北船合并，将对国内以及全球船舶行业带来重大影响。在国内船舶行业中有利于优势互补以及减少无序竞争，在全球中韩“两强鼎立” 的竞争格局将进一步清晰，而面对中韩国内船厂的合并现状，日方很可能也将推动国内造船企业进一步整合。
压减产能，减少无序竞争。南北船合并后预计造船产能将达到 2000 万载重吨，调整后将压减部分低效产能，聚焦于高端产品领域。国内常规船型的竞争主要是中船集团、中船重工和中远海运重工之间的竞争，在油散集三大船型中产品存在同质化竞争。两船合并后， 将在VLOC、Cap 和巴拿马型散货船、LR2 及 LR1 型油船、MR 油船和支线型集装箱船领域的技术引领和产品溢价能力更强。
图 54：2018 年三大船企新接订单占中国市场份额（万 DWT）
中韩两强竞争更为激烈。现代重工收购大宇造船海洋后，2019年上半年，手持订单市场份额达 19.1%。而南北船合并后，2019年上半年，手持订单市场份额达 14.1%，远高于原本排在第五名的日本今治造船 6.5%。日方可能也将推动国内造船企业进一步整合。此外， 中国要在竞争中赢得优势，需要主动借助日本和欧盟的力量。
6.投资建议
综合以上分析，我们认为虽然船舶行业仍面临供过于求的整体局面。但我国在海陆空军队协调发展过程中，军船仍有强劲增长动力。航母产业铸就百年梦想，带动军船制造业快速发展。
民船在结构上向着高附加值船型发展，低附加值产能逐步缩减合并。未来两船合并有望推动我国船舶制造工业从规模经济向着高端制造业发展，势必提高我国在国际造船领域的竞争力及出口能力。
我们认为在军船领域未来的投资主要聚焦两个方向：
1）军船制造龙头企业。军工属于垄断行业，龙头享受垄断溢价，给予中国重工“增持”评级；中国船舶仍在重组过程中，具有一定不确定性，给予“谨慎增持” 评级；
2）船舶动力龙头企业。两船集团动力系统唯一供应商中国动力， 给予“谨慎增持”评级。
$中国重工(SH601989)$ $中国船舶(SH600150)$ $中国动力(SH600482)$
写在后面：
感谢你阅读到这里，欢迎关注@干货研报，每天为你精选最值得读的研报内容。
添加上官小秘书个人号： carry8270，可获取价值投资学习课程一份，免费
备注：上述研报，均可以在每日干货研报中研报库中，免费在线查看或下载。支持主流券商的研报，免费在线阅读，并支持免费下载