死磕新城1000个交易日，今天第一百四十一天。
本来基本资料系列，万达应该是收官之作了。我转念一想，不提华润置地说不过，虽然吾悦和万象城不构成直接竞争关系，但是他山之石可以攻玉，作为中国的顶级奢侈品购物中心，万象城家喻户晓，必须要浓墨重彩的介绍一番。
值得一提的是，华润置地，不愧是老牌央企，财报质量，披露信息，绝对是冠绝所有房企的。我看过的房企报表不下千份，至今为止，没有任何一家房企可以与之比肩。（新城在所有房企中可以排到前5，华润是毫无争议的第一）。非常强烈推荐大家看报表原文。
华润的报表详实到什么程度呢？每个片区每年都会出一份详尽的社会责任报告，披露的很多数据甚至达到了商业机密的程度，其站位之高，格局之大，是一众民企需要学习的楷模。
而在华润正式的报表里，更是列出了“平均成本回报率”等敏感数据。
好了，不故弄玄虚了，大家一起跟随我了解一下这家央企吧。
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华润置地有限公司（公司简称：华润置地，股票代码HK1109）是“世界500 强”企业华润集团旗下负责城市建设与运营的战略业务单元，是内地领先的城市综合投资开发运营商。公司业务包括住宅开发、商业地产、城市更新、物业服务、康养地产、长租公寓、产业地产、文化体育与教育地产、影院、建筑、机电、装饰、家俱等。
华润置地于1994年改组成立，1996年在香港联交所上市，2010年被纳入香港恒生指数成份股。
以上一段话，来自华润置地的官网，可以看的出来，除了养猪，造车，国内主流房企干的事情，华润都在干。
和新城的“双轮驱动”不同，华润置地的战略方向是“2+X”，其中的“2”和新城的双轮驱动异曲同工，“X”代表了旧改，物业，康养，长租公寓，产业地产，文化教育，影院，家具等业务。
根据最新的数据显示，华润置地目前市值2450亿港币左右，另外旗下的物业公司华润生活马上将会分拆上市。
咱们主要说的还是华润置地旗下的商业地产。
华润置地旗下的商业地产主打两条产品线：
A.定位高端的万象城系列;一线城市黄金地段，租户主要是国际一线奢侈品品品牌，单体建面20万平以上。
B.定位中高端的万象汇系列：也叫五彩城，相较于万象城，更偏重于体验，单体建面10万左右，形态上类似万达和吾悦。
还有一个万象天地，万象天地目前看来不是单体商业建筑，而是由住宅，商业地产，酒店，写字楼等多功能区域构成的“MALL+街区”的业态，其中的MALL和万象城是一个业态，所以也归类为万象城系列。
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根据最新的2020半年报披露的数据，华润置地目前的商业地产合计建面541万平方米，由于部分项目是合作模式，华润所占的权益面积是460万平米。（略高于龙湖，但是远低于新城），另外华润也有纯管理输出的轻资产模式，目前数量是28个。
第一座万象城（深圳万象城），开业于2004年。6年后的2010年，第二座万象城才开业。2012年，已开业万象城的数量增加到5座，彼时，第一座吾悦才呱呱坠地。
以2015年为起点进行绘图，就能得到以下数据：
橙色的是线条是新城，黄色的华润，蓝色灰色分别是万象城和万象汇。
可以看出这么两个现象：
1.和吾悦比起来，万象系列的数量增速普遍比较慢。
2.即使万象系之间的内部比拼，万象汇也有发力赶超万象城的趋势。
那么华润置地的万象城系列
第一个特点就很突出了：地理位置太好
好到什么程度？好到华润自己都很难复制，以至于数量迟迟上不去。
我们用第一家万象城，深圳万象城来举例。
深圳万象城建成时叫做深圳中心，包含万象城和华润大厦两部分，在财报里也是一直合并口径，直到2013年才剥离出来，单独纰漏万象城的租金收入
深圳万象城是每年年报第一个出场的，几乎每年都有专门的一页介绍它，2019年的第12页就是专门介绍深圳万象城的。
其地理位置处于深圳市罗湖区——深圳金融商业核心区域，深圳市东西贯通的两条主干道深南大道和滨河大道之间，与"地王大厦"隔深南大道相望。交通便利，地铁一号线大剧院站有地下通道直接相连，周边共有巴士线路30多条。
公允价值近100亿，年租金收入10.66亿。
不是华润这样的央企，不会具有如此高效的资源整合能力，也不可能会拥有这样的物业。
以上列示的是深圳万象城建成以来15个完整财年的租金收入，2013年出现负增长的原因是2012年及以及以前的统计口径包含了华润大厦，而2013年剥离出了了华润大厦，导致出现负增长。如果仔细甄别的话，会发现实际上2013年对比2012年的租金收入是基本持平的。画图如下：
可以看出，深圳万象城主要是两个阶段：2005年到2012年长达7年的成长期，以及2012年到2019年这7年的成熟期。
其中05年到12年，租金收入从2.47亿增加到了11.11亿，年均复合增长24%。
而2012年到2019年，租金收入从9.76亿增加到了10.66亿，年均复合增长仅1.3%。
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万象城的第二个特点：回报率高！
在2019的财务报表中，华润直言不讳的表示培育期的平均成本回报率是14.6%
值得注意的是，”平均成本回报率”，指的是租金收入/投资成本（土地+建安），而不是净利润/投资成本。
可以计算得出，培育期13家万象城+9家万象汇的投资成本是208.36亿。
22个物业的平均成本9.45亿。
同理
稳定期的6家万象城+4家万象汇的投资成本是169.92亿。10个物业的平均成本17亿。
成熟期的6家万象城+4家万象汇的投资成本是121.4亿，10个物业的平均成本12亿。
所有加起来，25家万象城+17家万象汇的投资成本是500亿，如果一个万象城的成本是万象汇的两倍的话，大概一家万象城的成本是15亿，万象汇是7.5亿。
等等？刚才说深圳万象城的时候，我们只能看出有两个时期，成长期和成熟期，为什么年报里会有三个时期的划分呢？
因为我们看问题只看租金收入，是从投资者的角度出发的，那么只用粗略的划分两个时期就行了。
而华润作为管理者，从管理经营，战略布置的角度出发，肯定会划分的更详细，更有利于管理。
成熟期的万象城，毛利率高达80%以上，净利率到60%一点问题也没有，平均成本回报率33.4%，那么可以计算得知，净收益率大概在20%左右。
而我们刚才已经得知一个万象城的成熟时间大概在7年左右。
所以万象城是这么一种资产：从投资的第一年算起的7年内，
净收益率依次大概为5%，7.5%，9.5%，11%，12%，15%，20%。
这还没有包括公允价值的增加，都是实打实的现金流。
没人会说有毒，也没人会说低效。
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万象城的第三个特点：租金收入起点高！
大品牌+央企背书+一二线城市+核心地段+一线品牌商户=强大的议价能力
所以万象城建好以后，第二年就能有很高的租金收入。
培育期的万象城都能拥有14.6%的平均成本回报率。
而吾悦就可怜多了
小品牌+民企+三四线城市+非核心地段+三四线商户=弱势的议价能力
为了满铺开业，想必吾悦的产品经理是磨破了嘴，跑断了腿，才能争取到一些不怎么掏得起房租的品牌商户。
吾悦的嫡次子，吾悦国际广场，投资成本就算他5个亿，2012年开业，2015年的时候租金收入4800万不到。什么概念？
开业后第三个完整的财年，平均成本回报率不到9.6%。我这还是非常保守的算法，只算了5个亿的投资成本，实际上很有可能不止5个亿。
这怎么比？
万象城是含着金钥匙出生的，比不了，没法比。
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所以万象城对吾悦是全方位的碾压了么？
非也非也，如果说万象城是高富帅，出生即巅峰，那么吾悦用现在流行的话说就是屌丝逆袭，打怪升级，一步一个脚印爬上来的。
万象城是起点高，但同时也说明了万象城相对吾悦来说增速低，增长空间小！
为了说明这个问题，咱们找这么几家吾悦和万象城对比：
1.开业时间足够长，有足够多的数据说明问题。
2.避开开业前两年的数据，以免过低的基数，影响结果的准确性。
3.选取同时开业的物业，避免经济周期波动对结果的影响。
由于第一家吾悦开业时间都在2012年了，我们如果选2013年的数据，很多人会说这个基数太低了，影响结果，那么我们就从2015年开始计算好了，大家都进入了相对稳定的时期。
因此我们对比的就是，同时选取2012年左右开业的商业广场，并从2015年开始计算到2019年的租金收入年复合增长率。
这个逻辑没大的问题吧？公平公正公开。经过筛选，一共只有5家商业广场符合要求，吾悦两家，华润三家。
结果非常惊人！
两家吾悦的租金收入，表现差一点的是吾悦国际广场，但是四年间也从4789万增长到了1.53亿，增长率超220%，年均复合增长34%。嫡长子武进吾悦广场，四年间租金收入复合增速更是高达41%！
而三家万象城，表现最好的洛阳万象城，租金收入四年间增长了81.6%，复合增长率仅16%，不到最差的吾悦的一半。
是什么原因使得吾悦的增速这么离谱呢？
是议价能力的增加。
开业前，吾悦求商户，但是随着时间的流逝，商户会发现吾悦人流量高，管理水平也不错，真的可以挣到真金白银，就会接受更高的租约，坪效就会蹭蹭蹭的上涨。
而反观万象城，一开始商户给的就是顶级的租金，涨无可涨。
是可租面积的增加。
这一点如果单独谈，也可以开个专题报告了。总之逻辑就是，吾悦地处三四线，地不值钱，所以一开始的设计是留有余地的，包括但不限于过道，车库等，如果有需要，可以进行改造，在建筑面积不变的情况下，挖掘更大的可租面积。甚至有的吾悦，都不用改造，过道上直接摆摊，玩具啊，钓鱼啊，章鱼丸子啊，不但不乱，还有生活气息。
但是万象城不行，地太金贵，设计都是寸土寸金，没留任何余地，可租面积是没法增加的，深圳万象城自从十年前二期建好以后，到现在可租面积一平方都没增加过。而且商户都是高大上的奢侈品，LV旁边开个章鱼小丸子小摊，LV能答应么？
众所周知，租金收入=坪效*可租面积，而吾悦这两个变量都能增加，具有释放空间，所以增速远超万象城就可以理解了。
万象城是位置好，但同时也说明了万象城难以复制，扩张艰难。这就是为什么现在华润搞万象汇的原因，只有一个深圳万象城，不会有第二个了。要想发展，必须要沉下去。而吾悦就不一样了，我不但能复制出一模一样的吾悦广场，我还能建出更好的（苏州高铁吾悦），我不但在东部发达省份可以复制，我甚至还能在西部欠发达地区复制。
最简单的原理：
租金总收入=物业数量*单个物业可租面积*坪效
吾悦这三个乘数的增速都是远超华润的，三方面结合，就会产生剧烈的化学反应，不是戴维斯双击，而是三击，如果以后估值提升了，那就是四击。
大家要知道，我说的很多数据都是2019年的财报，不是现在，也不是未来，是过去的事情。而今天是2020年的最后一个月，弹指间就是2021年了。
这两年，有太多的投资者被老王事件吸引了眼球，而忽略了新城的发展，一心想的是保住，而不是开拓。但事实上，尽管住开的增速下来了，但是吾悦反而在提速。
有一点让我非常唏嘘的是看见2017年某大V嘲笑新城的24个吾悦租金收入和深圳万象城一样，都是10亿。而现在两年过去了，深圳万象城10亿还是10亿，新城的24个吾悦的租金收入从10.66亿已经增长到了22.01亿，现在可以抵得上两个深圳万象城了。以后还会变成三个万象城，四个万象城。（写字楼是真不行啊哈哈，唯一负增长的）
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大家都知道我被限流了，我上周五申请了解封，现在应该把我放出来了，但是没说理由。所以文末我把以前的几篇这一系列的链接都贴上，对万达，西蒙，西田，龙湖有兴趣的可以看看。
网页链接 万达
网页链接 龙湖
网页链接西蒙
网页链接西田
接下来的写作计划是分为价值篇，估值篇，两部分写。
价值篇就比较客观，进行深入的基本面的比较研究，不谈股票，不谈价格，不谈估值。
估值偏就比较主观，进行价格价值规律的探讨，猜想，也是本系列写作的最终成果吧。