核心观点：
1、业绩确定性强、成长性高，物管行业具有无负债，轻资产，抗周期，必选消费（基础物业）+可选消费（增值服务）的优点。这将使得板块在一个长周期范围内得以持续获得资金关注。
2、百花齐放的物管公司，真正壁垒几何？服务不是科技，壁垒在于每一个细节。当我们不能推敲每一家物管公司的每一个细节的时候，选择经历过风雨，被市场检验过的公司。
//行业回顾
时间追溯到2019年，港股市场的物业股开始逐渐受到资本青睐。彼时的投资者以境外投资机构为主，更多国内投资人对物业的认识尚处于“不理解”状态，“劳动密集型”、“低壁垒”、“低毛利”是很多人对物业的认识。
至于在地产行业中，更是有“上辈子作了孽，这辈子做物业”的苦恼。在当时，乃至在此之前，物业公司多数都是作为开发商的产品“品牌力”而存在的。物业是地产公司做品牌、做形象的入口，但并非盈利中心。
然而此一时，彼一时。在当时的外资为主的资金主力却认为，这是中国房地产后周期市场中最重要的一环。强烈看好。
在经历了2020年的疫情之后，物业行业已经迭代升级为生活服务的必选消费。他稳定的现金流和抗周期特性，被越来越多的投资者看好。板块行情油然而生。目前，据不完全统计，港股物业板块已有上市公司近40家，A股物业板块上市公司4家。
//为什么物管行业受追捧？
这可能是很多对物管板块仍存有质疑的朋友们的共同问题。毕竟服务业要改变“劳动密集型”的印象不容易。但这个问题，我是从这三个角度理解的，即商业模式、业绩确定性和成长性。
1、投资要投好的商业模式，而物管是好的商业模式
格雷厄姆说股票的价值是他产生的永续现金流价值。而物业管理的商业模式恰恰是能产生用户黏性和永续经营的特性的。同时，养老、幼托等增值服务是物管提高用户黏性的方式。
只要房子建成投入使用，就产生物业管理需求。即使没人住，要保持房屋设施设备的正常使用，需要物管服务。如果有人住，则不仅产生物管需求，还在消费升级背景下，产生更高消费需求。
所以，物管行业具有无负债，轻资产，抗周期，必选消费（基础物业）+可选消费（增值服务）的优点。
2、确定性：业绩确定性强，万亿级市场渗透率不断提升
物管公司的高增长，有时候会引来投资者的质疑，甚至机构的做空。但殊不知，物业公司业绩的高增长，是整个行业变革带来的机遇。物管行业在中国从无到有，从低覆盖到高覆盖。
中国房地产市场化发展20年来，存量面积市场的规模已经达到1.3万亿元，但是整体渗透率仅为50%，住宅渗透率为70%。估算在2019年我国存量住宅面积257亿平米，对应美国、日本存量住宅居住面积分别约为148亿平米、45亿平米，目前我国存量市场分别是美日的1.7倍和5.7倍。在疫情前的2019年，中国房屋新开工（住宅）面积16.8亿平米，同比+9.2%，及等于整个存量的6.5%。由于新房一般需要较高质的物管服务，新增住宅和城镇化率提升下，存量规模+新增规模双轮推动着物管行业超2万亿市场规模。
3、成长性：行业方兴未艾，竞争格局分散，集中度有待提升，恰为领先企业带来成为龙头的机会
即使是当前已上市物企中具有较大规模的碧桂园服务$碧桂园服务(06098)$ 和恒大物业，他们2019年的营业收入分别是96亿和73亿，2020年的营收分别为156亿和105亿，仅占市场空间的0.5%，未来市场增长空间明显。
永升生活服务 $永升生活服务(01995)$ 则是在过去的发展历程中，增速最快的物业公司之一。2018-2020年，永升营业收入的复合增速达到70%，归母净利润复合增速为97%，在管面积复合增速为59%，合约面积复合增速为66%。发展速度远高于同业均值，且高速发展的主要推手是其内生性成长，并非依赖母公司和并购。在高速发展的同时，永升也保持了良好的利润率水平和现金流。
//永升的洗礼
作为2020年物管板块的一匹黑马，永升在逐渐被大家所熟悉。然而GMT的做空报告，也让永升成为行业第一只被境外机构沽空的对象。
原来，物管行业的高增长、高利润、高ROE，一直被很多投资者质疑。这其中也包括物业同行对行业的认知。“母公司给子公司注水了”，这是这个行业貌似无法直接回避的共性问题。
下面，我们就一起解读一下GMT对永升的沽空指控。
指控1：FY19 consensus earnings expectations would not have been met without a sudden increase in profits from a recent acquisition.
解读：此项并购是指永升对青岛雅园项目并购，实际上青岛雅园项目2019年业绩，只有Q4季度财报并入永升当年报表中。青岛雅园2019年收入2.58亿，净利润7,368万，仅有Q4季度业绩并入报表，约1842万收入。同时此笔收购尚有1.05亿无形资产，主要由物业管理合约所致。因此并不存在指控说的业绩增长靠近期并购。
指控2：Meanwhile in FY20, an unplanned jump in revenue from linked entities may have contributed 50% or more of the growth in profits.
解读：根据2019年年报，永升6300万平米的管理面积是确凿的。根据草根调研的项目情况，我们可以清楚计算出所有项目的饱和收入（不含增值服务）有17.6亿元，而2019年年报仅计入了10.7亿，余量有7亿，这些收入以及新增项目的基础物业费收入足以支撑了永升在20年的高增长。
注释：在实际物业管理行业，合同饱和收入指标是常用指标，他与实际收入相比会有滞后，因为小区的交付从1期到N期有一个时滞。
指控3：Ever Sunshine’s shares trade on an unjustified FY20 PER of 63x, a substantial premium to most of its peers. A more reasonable 20x PER would value it at HK$5.80, 70% below the current share price.
解读：指控永升估值高。但是显然理由不够充分。虽然都是物业公司，业务貌似雷同，但是业务的扎实程度是不同的。永升的高估值，首先源于他高成长的确定性，这是有在手订单做保证的。其次，源于他增值服务的执行力。物业管理看似类似，实则具体执行差异很大。例如，做二手房经纪业务，有的物业公司是“卖个客户名单”，而有的则是做好房源管控和房东维系，从而获得经纪业务收益；有的公司靠车位销售获得短期增值收入高增长，而有的公司则是通过美居软硬装业务提高增值业务收入高增长等。不同业务都造成了业务收入的增长，但是增长的可持续性和动能则大相径庭。
指控4：Stellar investment…for some. Property management company, Ever Sunshine is controlled by the Lin brothers who also control its largest customer, CIFI (884 HK), a mid-sized Chinese property developer. CIFI sold 70% of the business to the Lins in 2016. They listed Ever Sunshine in Hong Kong just two years later, in 2018. The value of their stake has increased more than 100x since 2016, arguably at the expense of CIFI’s minority investors. Ever Sunshine is now consolidated into CIFI’s financials after the recent transfer of voting rights. It trades on a PER of 63x, compared with just 6x for CIFI, creating an incentive to funnel profits to Ever Sunshine.
解读：此处主要讲永升和旭辉之间的关联交易。这是所有上市物业公司的共性问题。在关联交易问题上，永升是表现较好的物业公司。首先他的管理项目来自母公司只有27%，第三方项目占比73%。而碧桂园服务，来自母公司占比为73%，第三方占比27%；保利物业来自母公司占比45%，第三方占比为55%。其次，在应收款表现中，旭辉对永升的应收款为零。碧桂园对碧桂园服务的应收款也是零。而恒大、世茂、融创、建业新生活则有较高的应收款，其中有公司来自母公司的应收款占比高达70%。（数据来源：招股书&公司年报）
指控5：Longer-term growth from third-party projects
Ever Sunshine’s revenue has increased more than four-fold between FY17 and FY20, driven by new management contracts for projects of third-party developers. Normally, we would expect such projects to be less profitable than those developed by CIFI, similar to trends seen elsewhere in the sector. However, Ever Sunshine’s operating margin has continued to rise; we estimate by roughly 400bp over this period. We are concerned that there is more to this improvement than meets the eye…
解读：逻辑上不存在因果关系。第三方BD项目的利润率一定要低于旭辉开发的项目利润率吗？这是不一定的。要看公司具体项目的质量水平。从了解的一些信息，我们也可以知晓“上海警备保障局”、“厦门市气象台”、“天孚光通信股份有限公司”、“大连地铁12号线车站、旅顺基地”等高毛利的公建企业服务类项目。
指控6：Struggling to meet expectations.Ever Sunshine would have missed earnings forecasts in FY19 without contributions from the acquisition of Yayuan. The target reported a healthy 16% net profit margin prior to its acquisition, but a super-normal 38% margin immediately afterwards. The main reason for the improvement appears to be extra post-acquisition revenue from the selling shareholders. Meanwhile, we estimate total revenue from linked entities more than doubled in FY20, reversing the downward trend in their contribution and accounting for 50% or more of earnings growth for the year. It seems this jump was unplanned as the company had to significantly increase the annual revenue caps for both CIFI and the Lins, with the former set just a year earlier.
解读：再次提到永升对青岛雅园的并购。实际上，上市物业企业中，永升是并购最少的公司。上市以来仅完成两宗M&A交易，共获取土地超过500万平方米，重点布局长三角地区，并增加商写项目。他的扩张主要靠自己的业务BD。与永升同期上市的雅生活自上市以来至2019年年报披露，45%的管理面积来自于并购，并购项目6宗。而碧桂园服务则是更多。青岛雅园2019年的营收2.58亿，永升只将雅园的Q4季度业绩并入其财报，相比永升2019年18.78亿的总收入来说，雅园的业绩对永升的影响实在微乎其微。
指控7：Significantly overvalued Following a substantial re-rating, Ever Sunshine trades on a consensus FY20 PER of 63x, amongst the highest in its sector. We think the low quality of its earnings means that it should trade at an FY20 PER of around 20x, in line with peers of a similar size. We recommend investors SELL or SHORT the stock with a target price of HK$5.80, implying downside of 70%. Having already lifted the caps on revenue from connected transactions, we think it will struggle to repeat this in future years. However, given the potential for short-term earnings surprise, we would be tempted to wait until after the announcement of its FY20 results on 23 March.
解读：仅因为永升的估值高就认为他应该被沽空，这一逻辑站不住脚。
//永升的估值高不高？
高估值需要高成长支撑，更需要“实“的成长和业绩来支撑。各种估值方法，最终是市场定价。永升经历了沽空之后，股价没有大幅下跌，只是横盘。这期间，永升被长线投资机构Capital Group美国资本集团增持，成为永升长线投资举牌机构之一。截至2021年5月27日收盘，永升收盘价为21.45港元/股，单日涨幅6.7%，较做空后首个交易日（3月18日）收盘价19.12港元/股，上涨12%.
永升经受了洗礼，不知道是否别家也能经受住考验。繁花似锦的物管行业，期待更多优秀公司的涌现。