#雪球星计划# 《何以为盾（下）》原本准备把敬畏指标一气呵成、写完收工，但发现确实太耗精力，导致懒病又犯了，得亏“吹票”这项职业不像“约稿”，顶好顶好。
今儿抓点紧，直接进入正题，上篇在写“经营杠杆率”时已经列出各家的净资产，印象中净资产为负的话企业就要ST？
ST这个暂时就不去考证了，因为“敬畏指标之辨忠奸、初心、猪舍、育种即芯片、管理痛点等”多视角地反映出很多企业在养猪这块的管理上已然是捉襟见肘了（无长远打算、无深耕意愿、无实质性厚积的同质化扩张去PK行业的“规模不经济属性”，毫无敬畏地挑战行业的“对管理要求极高的属性”），管理本就捉襟见肘情况下净资产还玩成负数，那么合作银行、供应商、员工的信心都会遭遇打击，即使不ST，企业的精力重心也只能被迫放到“如何生存”上。
如此本身管理就捉襟见肘、精力还得拿去应付生存，那么基本宣告企业进入“负循环阶段”、生命周期步入“黄昏”（简称“僵化”）。
After all，全球中小企业平均寿命平均为7年，1000强企业寿命平均30年，500强40年，陷入“僵化”才是大多数企业的宿命。
姑且先将企业净资产归零作为“僵化”的标志，那么“净资产归零的年限”则可以作为敬畏度指标之一，因为如果你的扩张造成净资产归零年限过短，那认定为不够敬畏是very合理滴。
作为养猪企业来说，可以将这个指标等同于“头均净资产/头均利润”（均指肥猪头均），当然了，作为有其它业务的猪企，尚有其它业务可以帮衬一下，但说实话，如果作为主营的养猪业务能够把篓子捅到净资产为负，那即使其它业务能帮忙撑一下，整个企业的“势”基本也就结束了，至于其它业务本身也是捅娄子的企业，就更别提了。
因此本系列将该敬畏指标简化为“头均净资产/头均利润”（均指肥猪头均）。
说到肥猪头均利润，那就要先回到《琅琊榜》，2023年卸妆完的琅琊榜肥猪头均利润如下：
因为减值必然会造成净资产的损失，因此必须用卸妆后的肥猪头均利润（如上图），我们就以2023年的猪价作为压力测试的参照系，如果经营上心存敬畏，我想以2023年的猪价作为压力测试并不为过，甚至还乐观了。
虽然“规模不经济”的达摩克斯之剑悬在各大猪企头上，但各家猪企遭遇“瓶颈魔咒”的具体规模很难精确定量，因而2024扩张造成的具体效率损失暂难以评估，姑且假设2024年各大猪企头均利润的真实进步为0（管理进步程度跟不上规模扩张速度的企业会占便宜，但基于“差生宽松原则”先就这样假设）。
但头均折摊及头均财费随着出栏头数增加确实可以有效摊薄，因而2024的“并非凭本事降本”需要纳入考量，定量如下：
因为事实上各大猪企的固定资产和借款或多或少均已能支撑2024产量，比如牧原的产能是8000万头、温氏4000万头、神农300万头（后两者指母猪产能），均已超出2024肥猪出栏目标，故而假设2024年群雄均不再新增固定资产和借款，继续沿用2023年的折摊和财务费用。
1>华统按财报数据和其给出的出栏目标看，2024年头均折摊仅有52元，众所周知华统是一气呵成建起200多万头楼房养猪，超级重资产，折摊应该高于牧原才对，至少绝对不可能低于神农这种农户模式，但其折摊仅52元，实在过于蹊跷，事实上其在2023年的头均折摊就已经不对劲了：
本篇结论NO.1——所以呢，华统是不是应该给大家交待一下是怎么回事，“资本运作+追热点好手”的蟑螂窝值得深扒的东西还很多啊。（华统养猪的折摊非常好算，总折摊减去屠宰折摊即可，2022、2023的屠宰折摊根据2019年只有屠宰固定资产时的折摊以及屠宰产能的增长可以算得，感兴趣的buddy自己可以算算，放心，冤枉不了它）。
2>新五丰这一项其实倒没啥大的问题，只是需要数据清洗下，因为新五丰的财费构成和其它家不同，大头不是利息支出，而是这个“未确认融资费用摊销”：
从年报描述可看到，“未确认融资费用摊销”就是租赁造成的，既然租赁猪场在会计上同时记为资产端的“使用权资产”和负债端的“租赁负债”，那么租金应该就要相应的记到“财务费用”的项下，如此就成了这个“未确认融资费用摊销”。
因为借钱自建猪场的话，要至少提前半年完成借贷，当即就得开始支付利息，而租赁猪场的租金支付则只需猪场完全建好并完成交付后才会发生，因此“未确认融资费用摊销”这项并不会前置很多，基本上随着出栏增长而增长，所以新五丰的头均财费并不会随着出栏增长而摊薄，事实也是如此，2022年、2023年出栏新五丰的头均财费变化很小，仅从175降至166，在一众猪企中显得那么拉风（这是哪个梗，有知道的么）：
因此，在2024年，新五丰头均财费仍会随着出栏增长而增长，该项不会有太大变化，此处给予适当下降，按150计。
如此，群雄2024年头均折摊和财费如下：
2024“并非凭本事降本”如下：
新五丰和立华这块降得最多，加上“2024并非凭本事降本”可得2024年的肥猪头均利润如下（猪价以2023作为参照）：
至于2025年，除了立华的头均折摊还有较大下降空间，其它群雄基本上就到头了，得靠实打实的内功咯：
而且营长、团长都特么没当好的，一个个争当旅长、师长，远期真实养殖成绩还得另说（大概率有的今年就要另说了），所以按以上2024肥猪头均利润作为未来一段时期的群雄造血能力的指标，还算合理。
OK，下面就引入本篇首个敬畏指标:
敬畏指标NO.7——净资产可扛年限：
光是看头均净资产的话，华统股份、$牧原股份(SZ002714)$ 、新五丰显得都比较激进，立华则家底超厚。当然，离开造血能力谈家底，纯属耍流氓：
本篇结论NO.2——净资产可扛年限= 当前头均净资产/肥猪头均利润，如图：
牧原、立华分别可以扛34和16年，新五丰、华统、唐人神仅能扛不到3年，当然唐人神的饲料还能提供的头均60元利润，华统的屠宰能提供个头均35元的利润，但一来杯水车薪，二来还是那句话，主营的养猪惨到能把净资产搞负，那企业精力、财力，员工福利、士气等方面都会牵连到其它业务，并不影响企业“僵化”，因此不改该指标意义。
新五丰的仔猪、种猪业务和生猪关联度较高，可能额外造血也可能额外失血，可参考《九将归位》那篇文章，当前新五丰的肥猪头均利润是基于仔猪头均输牧原120、种猪头均输牧原200的假设得出的（如果仔猪、种猪不输牧原，肥猪头均利润就得大幅下调），如果做压力测试，生猪价按2023年计的同时，仔猪、种猪基本上是额外失血了。
But anyway，对于反映“基于净资产安全的扩张敬畏度”，这个指标足矣，评分如下：
当然，企业真实经营的过程中，净资产为负还尚可经营，but一旦现金流断裂，那银行利息、员工工资、供应商货款等无法及时支付，那么经营将严重变形，事实上在“寸断”之前经营者就必然已陷入无尽焦虑之中，本身正常状态下管理就捉襟见肘（文章开头已详细论述），“寸断”前后的管理水准可想而知，企业势能急转直下、迅速“僵化”，何谈进化？
因此相比“净资产可扛年限”，“现金可扛年限”更直观反映企业的敬畏度，置“现金可扛年限“于不顾的企业，必然是不够敬畏滴~
对于猪企来说，现金可扛年限= “当下头均现金等价物/头均现金流 （肥猪头均）”。
这个指标仍然做了简化处理，未考虑其它业务带来的现金储备以及现金流支持，但原则和“净资产可扛年限”一致，主营在现金流上捅大篓子将严重拖累其它业务，不再赘述。
首先考虑“现金”时，必须明确一点，“现金等价物”均可算作现金，并非货币资金才是现金。
现金等价物= 货币资金 + 交易性金融资产 + 其它流动资产 + 拆出资金。
“货币资金”不难理解，“交易性金融资产”就是指股票、基金等随时可以变现的资产，“其它流动资产”就是银行短期理财等，“拆出资金”大概就是指那些自己有财务、投资公司的企业把资金拆解给别人，猪企中温氏就有这一项，因此群雄“头均现金资产”如下：
有人说猪企的存货也是现金，存栏猪随时可卖，这个就算了吧，一来这里大家都是猪，口径一致即可，都特么甭算；二来尼玛都到了不得不卖存栏猪的时候，企业基本也就进入“僵化”阶段了。
光看“头均现金资产”，牧原股份、巨星农牧、华统股份都不够敬畏，立华、天康则家底深厚。
剩下就是搞定“头均现金流”了，筹资性现金流在目前猪企历史最高负债率（银行贷款没了）、新村长融资收紧（定增没了）的大背景下，基本上凉了，所有猪企均默认该项为0（对负债率低的不太公平，后面会专门“平反”）。
投资性现金流，按理越是高速扩张的猪企这项的需求就越大，姑且先当他们无需再多投项目亦能支持扩张，此项假设为0（对高速扩张的猪企再宽松点，看看指标如何）。
那么现金流问题就简化为“经营性现金流”。
经营现金流= 净利润 + 上下游占款增加额 + 库存调整带来的现金流增加额+扩张导致的营运资金增加额+折旧摊销
对于猪企来说，目前这种负债率历史最高位、资金链超紧张的情况下，上下游占款基本上已用到极致，因此完全可以假设未来无法再靠占用上下游占款来改善现金流，因此上下游占款增加额为0，忽略。
不过也可以分析下自2021年底各大企业压力陡增至今，各家上下游占款情况的变化，猪肉一手交钱、一手交货，没有什么应收款，预收、预付也很少，占款主要来自于“应付账款及票据”：
光从“应付”绝对金额看，牧原归还供应商欠款最为积极（主要还是大规模建设降速，逐步归还高速发展期占用建筑商的货款），温氏和新五丰则占款最为积极，但新五丰因为2022Q4合并天心，因此2021/12/31、2022/6/30的数据不具有同比意义。
但是考虑到企业扩张，光看“应付”的绝对金额不太合理，看“应付/当季营收”的变化趋势可以更真实判断利用占款来缓解现金流的积极性：
红框中的数据更具备时间上的统计意义，蓝框中的数据主要是新五丰只能采用这个时间段，和同行大致比较下。
纯粹数据反映，牧原、神农和自己历史相比并没有太大的占款意愿，现金流方面很自信；温氏、新五丰占款意愿较强。
总之，假设各家后续无法再继续新增占款，还是比较合理的，如此经营现金流简化如下：
经营现金流= 净利润 + 库存调整带来的现金流增加额+扩张导致的营运资金增加额+折旧摊销
考虑到猪企的库存主要就是存栏生猪，猪企为保持连续生产且猪这种活物无法长期囤积（天天都要吃饲料的），很难像制造业那样押库存、释放库存，因此库存调整带来的现金流增加额可以忽略，公式继续简化：
经营现金流= 净利润 + 扩张导致的营运资金增加额+折旧摊销
关于扩张导致的营运资金增加额，前面已假设各猪企产能足以应付2024年肥猪出栏数，因此主要在于出栏增多带来的人力、饲料投入，人力一般提前储备，那么核心就在于考虑饲料投入。
猪大致一年出两茬（其实2.4左右，按2算无妨），如果2024年比2023多出100头猪，那么前一茬猪的饲料钱至少得先投进去，后一茬猪的饲料可以用前一茬猪卖出的钱来买，那么就是至少要50头猪的饲料钱，按成本16元/kg、体重120kg、饲料成本占比65%，一头猪饲料钱1200元左右，也就是多养100头需要多支出6万元，600元/头。则扩张导致的营运资金增加额为：
比如牧原2024新增肥猪出栏726万头，按600/头的饲料投入需新增44亿，除以6950万头的肥猪出栏数，2024营运资金增加额需63元/头。
如果这个资金付不出来的话，那扩张目标就很难完成了，我们可以把这个数据先拎出来，不算进现金流，待“现金可扛年限”算出来后，再看各家是否能付得起这个钱，那么可以将现金流公式简化为：
经营现金流= 净利润 + 折旧摊销
从而头均现金流为：
头均经营现金流= 头均净利润 + 头均折摊
头均净利润和头均折摊前面已经算过，如下：
在得出“头均经营现金流”之前还需解决最后一个问题，就是“头均净利润”到底用含减值的还是剔除减值的。
（以下内容略烧脑，可以适当抬升格局，观其大略即可O(∩_∩)O）
熟悉会计的buddy应该都知道，减值是绝对不影响当期现金流的，这点很容易想明白，我说我的产品或设备减值1个亿，实际上我并不需要给出1亿的现金，make sense？
但猪企的减值不一样，猪企主要是消耗性生物资产减值，就是生猪减值，企业预估这批猪未来出栏时价格低于成本，这个低于的差值我就给它减值掉，这个减值放在“存货跌价准备”一项，如果后面出栏时，猪价高于成本，那高于成本的部分我就“转回”，如果还是低于成本，那么我就“转销”。如果是全部转回的话，那减值本身就对净利润没影响，无非是初一减掉、十五加回，但是一旦不转回或部分转回（目前除牧原外的所有猪企都是如此），那不算减值就很不合理了。
其实也不必那么烧脑，转回的不必说，减不减都一样，单说不转回的情况：这么说吧，本来我存栏猪的成本15，我预估未来出栏时猪价13，我就把低于成本的2元先减值掉，减完相当于这批猪的成本就变成13元了，这样就会造成我这批猪未来出栏时净利润指标显得少亏，但事实上现金流出这个指标并不会因此而变少，因为会计上会同步做“转销”。
实际经营上也想得通，你出栏结算时，这批猪该发生的饲料支出、人力支出以及销售收入都不会因为你之前的减值而变化，也就是该掏多少现金出来和减值多少没关系的，很make sense吧。
但因为本文对现金流的算法是 头均经营现金流= 头均净利润 + 头均折摊 ，我们并不会再额外去做“转销”这一步，因此头均净利润就必须考虑减值，否则我特么年底减值把成本减成0，算年底净利润时倒是把减值给加回来，使得头均现金流超级好看；而待到出栏时，因该批次已做过减值，净利润又很漂亮，按我们采用的公式算出的现金流又特么好看，这样现金流“双赢”，那就明显失真了。
综上，减值后会计报表会以“转销”方式来完成对现金流的修正，而按我们公式计算的头均现金流不会额外计算“转销”，因此必须采用卸完妆（含减值）的头均净利润。
（烧脑结束，可以适当降低格局）
本篇结论NO.3——敬畏指标NO.8之“现金可扛年限”：
牧原和立华的现金资金可扛度稳如老狗，可能有buddy要说猪价再极端一点，比如牧原亏100/头的现金流，那还是很危险。我想如果那样的话，牧原仍然能够顶2.5年，但是其它群雄在当前基础上再减去260元/头，那…………另外行业其它参与主体…………这已经不是养猪的有没有活路的问题，而是吃肉的有没有活路的问题。$畜牧养殖ETF(SH516670)$
此外，$神农集团(SH605296)$ 还是需要再继续拉负债率，当下的现金等价物还是太少，完全不够造，当然以神农的负债率从银行还是能借到钱的（已平反）。
新五丰、华统、唐人神就需要想想办法了，虽说如果赶上高猪价能缓解一下，但企业发展不能建立在“如果”上，目前看下来确实不够敬畏。
对了，前面说了各家完成2024年扩张目标所需的营运资金投入，一并列出：
本篇结论NO.4——由此可见，扩张并不是表面看起来那么“使命必达”，能不能做到还得另说，真是做到了，置企业的安全于何地也是个问题。如果光看扩张这个指标来讨论问题，那着实就太不敬畏这个“规模不经济+管理难度极高”的行业了。
“现金可扛年限”这个指标打分如下：
OK，本篇属于《定量篇》，就先到这儿，基于《琅琊榜》基础数据的真实可考度极高，我想本篇“净资产可扛年限”及“现金可扛年限”作为各大猪企的防御指标@今日话题 #今日话题# ，应该是比负债率、速动比率之类的指标更有参考价值？
另外，之前有位兄弟悬赏的问题，在回复中吹了牛逼、收了人家钱，也不知道本篇有否回答到位@金lfs :
定性分析比定量来得重要且更加困难，关于各大猪企未来“头均利润变化趋势”的定性分析，下篇将在“八大敬畏指标”的汇总排序之后给出，敬请期待咯~~~
