烟草这个行业断断续续跟了差不多快十年了，但我们直到去年才开始扣扳机，因为去年下半年，我觉得我能大概看明白未来的发展路径了。今年$菲利普莫里斯(PM)$ 四季报后跌到90以下，我们一直在慢慢买入，而$英美烟草公司(BTI)$ NPG（新业务组合）也已经盈利了，比预期早了一年，也是我们的持仓。
菲利普莫里斯真的是个很厉害的企业。所有这些玩家里，只有他是最早看准了行业变迁的史记，并且选择双轨制（两个业务组但老业务组强支援新业务组）并行发展。早在2019年，瑞士洛桑的创新实验室里，就有400个科学家，在那之前的4年，他们研发了3000多个专利，以及公司成功的新产品，IQOS。
曾经有一个疑惑，为什么$帝国烟草(IMBBY)$ 和日本烟草就是没法完成转型。在这个tectonic shift中，2009年帝国烟草就把电子烟Blu引入美国，2014年把Puritane引入英国，但为什么他们就是不行。买买买(Juul天价收购)然后资产减计的亚驰集团曾经是20世纪实至名归的股王，为什么它就是不行。而就在这个季度，PM的HNB业务营收，已经超过了万宝路。除了BTI可能还有一点希望之外，其他玩家，在我看来应该都属于“融化冰块/melting ice-cubes"。
这个行业转变的跨度之大，让绝大多数半温半火的玩家们，不全力以赴就没有办法实现这个跨越。事实上大家一开始就是采取了观望态度，然后仗着自己大量的自由现金流，有好的机会就开启买买买模式。这里只有PM是自己真金白银花了100多亿美金去开发IQOS。
除此之外，我觉得最关键的核心变量是商业模式的变迁。什么变迁？从B2B变成B2C。以前传统烟草公司都是所谓”批量生产“，一年6万亿支烟，烟草卷起来就好了，复杂度低，变化少，反正不能打广告，而在没有新进入对手的背景下，品牌忠诚度就会高，”万宝路红“杀遍天下无敌手。这些公司，上游有采购商，从百万农户那里采购烟草；下游有第三方批发商，供货给零售商们，他们不需要接触客户，更不需要懂数字营销；他们从来没有接触过客户，他们只需要用一毛钱采购烟草，卷起来，用一块钱卖给站在门外嗷嗷待哺的经销商，就万事大吉 -- 确实很少比这更简单的生意了。
但是减风险产品(reduced risk products)的出现，把整个方程式推倒了。新产品从本质上还是通过尼古丁培养成瘾性，因此这绝对还是一个极好的赛道，比酒精更好，比咖啡更好。但是现在不一样了，这个产品分两块，一个是电子产品(electronic device)，一个是烟条/烟袋/xxx。想要实现烟民的转化，就必须通过数字平台去引导消费者同时不断观测他们的行为来反馈产品设计预测未来趋势。售后服务也很重要，必须从新开始做，比如专卖店，持证设备再销商(reseller)，客户护理中心，帮助客户解决问题。在客户接受新产品的过程中，离不开直销人员和其他训练有素的雇员帮助客户。更重要的是，原来一个产品在发行过程中可能就是几个SKU，但现在因为设备有种种功能(features)，这时候可能一个市场需要100多个SKUs。2019年公司IQOS的SKU数量已经是传统烟草业务的3x了 -- 那么伴随而来的，就是产品设计，供应链，数字印刷，营销反馈，大规模定制化(mass customization)，整体决策全部变成一个必须高速运转，高度协同的整体。举个例子，就算是选色，6000多种产品颜色，1500多个颜色组(color set)，又加上颜色是主观的，那么多SKU怎么取色，就需要不断对流程创新，比如PM后来是想出来用移动分光仪来扫描包装颜色，与云数字颜色库去比对实现一致性。又打个比方，公司硬纸盒包装的数字打印根本没有现存的市场解决方案，那只能自己投钱和打印公司一起去开拓解决方案。还有，PM也不是什么都做 -- 王牌专利加热装置，新的加热棒，这些自己做，但电池组啦，充电装置，容器，都是第三方提供。所以创始之初，它就可以选择不同的路径和打法，或是如苹果垂直整合通过上游多样化的产品实现大众定制，或者如Nespresso一般聚焦不同口味，而设备其次；或者如Zara一般非定制但快变化，有很多选择和路径。这就是为什么PM体内去孵化一个新部门专门聚焦这块，同时广而告之，我们就是要往HNB转型了，破釜沉舟，这就是一条单向桥 -- 现在终于甚至可以做到2030年脱离传统烟草业务。
我们看到的数据是，凡是有IQOS的地方，吸烟率下滑速度都会加快1-2%（其他变量持平）。PM选择日本破冰是非常机智的，因为日本社会强调对他人的尊重，因此烟草和尼古丁的爱好者因此现在的战场，木已成舟(die is cast)，PM是赢家，BTI是老二，其他冰块慢慢融化。外来的玩家很难进入，很简单的一个问题，烧100亿美金，哪里来的钱？想抄袭，和PM打官司的经费确定拿得出？高监管行业看似负面却也变成了一种进入壁垒。新的技术出来可不那么容易 -- vaping因为吸引年轻人（但转化不了烟民，因为没有烟草味）而被各国打压，而第一个vaping设备20年前就出来了；HNB最早出现于上世纪80年代，14年才出来像样的大众产品 -- 这可不是互联网，天色说变就变。
我们比较担心的一点还是税收这块。目前IQOS HNB的EBITDA率比万宝路还高，当然这里的背景是万宝路的税收比例是HNB的3倍多。随着时间推移，可能HNB的税收也会逐步提高，因为现在还没有到飞鸟尽良弓藏的阶段，目前10亿烟民，减少1%对医疗和保险系统的压力都会减少很多，但未来会有一个平衡点，这个账不再算得过来，那么就可以逐渐对良将功臣下手。不过目前看这还很早，只是需要关注。
四季报市场对PM的关注点在于强美元下盈利弱于预期，我们看到的是这个世纪性的变迁中，PM环顾四野，了无对手。这样的行业和成长性，7%的FCF收益和5.6%的股息率，我们愿意笑纳，同时，应会持有很久很久。