9月24日晚19:00， @于翼资产 基金经理张熙参与雪球2020秋季策略会，就当前的市场环境与球友们进行了分享，点击查看本场直播回放
以下为 @于翼资产 直播的文字实录
大家晚上好，我是于翼资产的投资经理，我叫张熙，很高兴今天有这个机会跟大家在雪球上聊一下近期我们的看法和接下来一段时间市场的整体策略。我今天讲的内容主要分成三部分：
一、前段时间不仅我们国内，包括国际市场、《经济学人》期刊上也刊了一篇文章，讨论价值股和成长股在过去十几年来的整体表现差异，所以我第一部分先跟大家讲一下以十年维度来看国内和国外市场中成长股和周期股表现的差异及背后的原因。
二、未来我们怎么看成长板块，成长板块线索的梳理，我会分成四个维度跟大家挑选可能会有机会的成长板块。
三、聊一下近期的市场，因为近期市场波动比较大，今天整个“北水”有120亿左右的流出，市场波动也比较大，在这时候我们怎么看接下来一个季度的市场表现和应对策略，跟大家谈谈我的看法。
这三部分讲完之后还会留点时间跟大家做一个简单互动，看大家有什么问题可以直接在屏幕上发出，我会挑一些跟大家进行互动，整个时间控制在一个小时之内。
首先回顾一下整个成长板块，前段时间《经济学人》有篇文章在网络上流传，许多投资者也就这个文章进行分析，文章标题是说传统的买便宜价值股的投资策略是不是失效了？《经济学人》分析了过去25年时间美股和欧洲市场股票的表现，结果发现了一个问题，以科技股为代表的成长股风格系统性跑赢了传统价值股的股票，他们统计了一个数据，从1995年到今年为止，整个成长股的板块在过去25年里股价增长了278%，价值股只增长了87%，成长股远远跑赢，这25年中只是从2003-2008年那段时间（科网泡沫破裂之后美国进入到房地产市场泡沫的阶段，价值股跑赢了成长股，除了这段时间之外，这25年来都是成长股远远跑赢价值股，并且在美国爆发疫情之后，这次新冠疫情其实是加剧了两者表现的差距，成长股表现得越来越好，价值股和成长股的估值差进一步扩大。
不仅美国市场是这个状况，如果我们看欧洲市场，我也找了一些图，简单来讲从2015-2020年，如果按板块来看，整个所谓数字经济的板块在过去这段时间跑出了168%的收益率水平，新能源板块跑出了130%，标普只跑出了52%，道琼斯只有6%的涨幅，差距是非常大的。这个差距不仅在全球范围，在美国、在欧洲，在一个非常长的时间跨度在过去25年内其实都是这样，所以有人不禁要问：为什么会出现这个情况？
《经济学人》杂志也提出了自己的一些看法，以科技类公司为代表的成长股天花板更高，有自然网络效应的出现，所以它持续成长的时间会更长，对传统经济有一个持续替代的过程，除了这个原因之外，其实我们也对这个问题进行了思考，我觉得还有两个原因值得大家关注：
1、投资者的微观结构。简单来讲就是新一代的投资者对新经济和成长股的商业模式理解更到位，他们更能接受这种生活方式，因为他们本身的生活就是这样，所以他们理解的更到位，愿意给相关公司比较高的估值溢价，这些人持续不断的涌到投资市场中来，才会把这些板块买到处于非常溢价的状态。
2、从80年代一直到现在全球范围一直处于实际利率和有效利率长期利率下行的过程中，从80年代末美联储主席沃克尔开始提高利率控制通胀以来，美国实际利率已经从接近20个点的高位一路下降，最近快到0的水平，欧洲很多国家已经出现了负利率的水平。从这30年的维度来看我们处于大的流动性持续宽松的周期中，在这个里面，成长股的股价表现和估值弹性可能就会更好。
这是除了经济产业结构变化之外我从投资者微观结构和流动性两方面补充的亮点，这三点可能才是过去25年以来成长股板块持续跑赢价值股板块的核心原因。
中国的情况是什么样的？我今天上午也拉了一下数据，中国相对欧美成熟国家本身就是成长性更高的国家，所以在我们这个国家里可能很多行业都能在一段时期（比如5-10年）保持一个非常稳定成长的状态，这个行业的成长折射到资本市场中大家也都会青睐产业逻辑清晰的有成长性的行业，比如2000年之前大家对轻工业、家电比较追捧，当时做电视机的四川长虹也是一个大牛股；从2001-2008年这段时间，中国加入WTO前后，这段时间是中国经济重工业化的过程，所以在这个过程中跟重工业化比较相关的行业可能就会有比较好的表现，如果大家比较关注那段时间的股票表现，比如大家追捧的“五朵金花”：煤炭、电力、银行、地产、钢铁，这些行业在当时非常受大家追捧，我记得2007、2008年时万科的估值PE能给到30倍的高位，现在万科只有6、7倍的估值水平，那段时间所谓的成长股可能就是这“五朵金花”，跟重化工业相关的行业。
金融危机以来从2009年至今这段时间，我也总结了相关行业，在我看来一个核心关键词就是成长性比较显著的行业，其实就是泛消费类行业，这个行业包括食品饮料、医药、消费电子、传媒、电商、物流快递等，中国普通人消费息息相关的行业在之前这十年都获得了非常高的持续增长，我也拉了一下数据，2009-2019年，按中信一级子行业分类，中国所有行业里这十年的行业复合增速，结果还是跟我想的一致。
过去十年中国经济核心GDP的增速，潜在增长率可能维持在8-9的水平，中国已经上市的公司相对来讲是经济体里比较好的公司，所以它的ROE水平和增速会更高一点，这里面我拉的数据是跟大家生活息息相关的食品饮料行业，在所有行业里出于中位数，增速是13%，在A股所有行业里过去13年增长中位数是13%；如果我们看前几名增速最快的行业，我给大家念一下：
房地产23%，电子21%，计算机19%，医药18%，传媒17.7%，消费者服务（社会服务如酒店、航空）17.4%。前面的几个行业，房地产这个行业更特殊一点，除了房地产以外，所有增速最快的行业都是成长股，意思是在中国过去十年增速最快、规模增长最快的行业其实都是所谓的成长性行业，它的增速要远远超过整个行业的平均增速，从现在来看我们也给予了这些行业比较高的估值，这个表就是投资者愿意给这些行业高估值背后的逻辑和原因，因为它的增长是可以持续的，可以持续十年。这是我想跟大家回顾的第一部分，在过去25年的时间里来看，绝大部分时间成长股都是跑赢价值股的，这不是一个个别现象，也不是中国特有的现象，中国、美国等主要资本市场都存在这个现象，背后的原因多种多样，但核心的原因，一个是经济结构发生了变化，另一个是流动性，还有投资者的微观结构也发生了变化。这些原因放在中国同样适用，所以这也是为什么我们整个团队和于翼资产投研力量会把更多精力放在成长股板块的核心原因。这是我讲的第一部分。
第二部分跟大家聊一下目前我们案头在做的或是已经有一些初步想法的成长行业的思路和线索，我这里主要分享四个思路：
1、所谓成长性行业，就是你要在行业本身增速，最简单的比如整体行业收入的增长情况在未来几年要有非常明晰的产业逻辑，并且最好这个行业可以成长的空间和天花板足够高，那么这些行业可能是最容易出行业性α的机会，这是我们重点关注的行业。比如最近一两周大家讨论比较多的光伏行业，首先海外的需求（特别是欧洲的需求）非常好，中国刚过完“十三五”，正在制定“十四五”规划，现在大家讨论“十四五”国家对于光伏装机容量的规划会不会进一步超市场预期，特别是前天联合国会议上提出的：要在2060年实现碳中和的目标，按照此目标我们可以推测出这几年国内要上的装机容量，我们算出来的数据跟目前市场一致预期的数据相比要高很多，所以这也是大家对未来三到五年维度来看觉得光伏行业是有整体行业Alpha的核心原因，所以我们觉得光伏行业比较有机会。
还有一个是新能源车。首先它的市场空间足够大，无论是纯电车还是双模电动车、混电车还是氢能源车，未来的目标是替代目前已有的汽油车或柴油车，目前已有汽油车柴油车的市场本身就足够巨大。另一个最重要的逻辑是中国对传统乘用车市场，中国企业的竞争力还是比较弱的，特别是在核心三大组件，变速箱、发动机、底盘，我们跟国际竞争对手有比较大的差距，所谓弯道超车的机会其实不大。但在新能源车这个行业里，我们国内的厂商还是掌握了比较多的产业链的核心位置，比如电池，包括正极、负极、隔膜和电解液，包括新能源车整体的产量。今年欧洲新能源车的产量起来一点，在此之前中国一直是全球新能源车的老大，并且占全球新能源车接近一半的销量，在新能源车这个行业里我们自身的规模是足够大的，中国的厂商有相对比较强的国际竞争力，比如刚才我列的电池的几个环节，中国的产能产量基本都占全球一半以上。
但有一些自动驾驶的算法和芯片，这些可能需要我们后续攻破，但从整个电动车在新能源行业来讲，我们在这个行业里的占位卡位都是非常有优势的，在这个行业里一些走在前列的公司，无论是上游锂钴资源、中游材料厂商，还是下游的造车新势力厂商，在接下来5-10年的空间是有非常大的机会的，这里面也容易出比较多的投资机会。
还有最近三五年比较热的医药行业，但我们更偏向里面比较小的细分子领域，比如医疗器械，包括支架等新产品，我们觉得正处于导入期，未来的市场空间和容量都比较大。这是一条思路，我们寻找市场空间足够大，中国企业在其中竞争格局相对比较强的行业，比如光伏、新能源车、医药里的细分领域、原料药和创新器械等等，这是目前我们比较关注的线索。
第二个线索就是跟随。在我看来主要是美国，硅谷那边可能会有一些新的技术和新的商业模式出现，目前看到还是处在创新曲线的最前沿，这个领域我们还在跟随过程中，这个领域有一些他们已经验证的比较确定的商业机会、商业模式，我们觉得都是可以在中国找到类似机会的。比如现在我们比较看好的企业级服务，比如云计算，比如物联网一体化的机会，在这个行业里我们觉得中国的公司应该会有走出来、成长为世界巨头的公司，特别是企业服务，因为中国企业服务在过去二三十年的过程中发展都不是特别理想，一方面跟企业级客户的付费意愿有关，同时也跟国内知识产权意识落后、客户不太愿意付费息息相关。在云计算、新一代技术的支持下会有很多新的商业模式出现，比如最简单的公有云的技术就解决了盗版、高门槛和初始一次性投入非常高的问题，可能会像美国一样存在快速推广，在这个过程中中国做企业大数据服务的公司，技术上竞争力相比国外还差一些，但服务客户的能力一定远超国外竞争对手，对大企业来讲更看重后续的企业服务，所以从这个领域来讲国内企业在这方面还是有比较多的机会。这是第二点，看美国有什么好的技术、好的产品模式我们可以对照国内企业，去找、去做。
第三个线索是中美未来“分家”的可能性越来越高，中美贸易战以来我们和美国的摩擦很多，从关税、新技术封锁和中国科技类企业的打压上都感受到了，未来一个世界、两套系统，这个情形形成的概率是非常高的。目前我们也观察到在业界其实有很多行业和公司已经开始做类似的准备，无论是做芯片系统、数据库、软件，哪怕是一些简单的国产设备、材料等，国产替代和国产取代美国产品的倾向是非常明显的。举个简单例子，比如办公软件，操作系统，这一个细分领域单拎出来全国就是上千亿的市场，在这个市场里我们已经有比较好的企业做出了比较好的产品，只不过这类产品还没有推广开，或者用的人还不够多，不像我们用国外（比如微软）的产品那么多，但这是一个好的开始，因为很多产品的差距其实不在技术、架构或编程人员能力的高低上，更多是要有人去用，有客户提需求，并且在这个过程中和开发厂商不断反馈、不断打磨产品，现在中美贸易战使得中国开始迈出了第一步，这是非常好的开始，有了第一步之后，首先有得用，后面慢慢打磨慢慢提升，把产品功能提升得越来越好，未来我们的产品也会是有全球竞争力的产品，最近我就一直在用金山办公的WPS，我觉得非常好用，我个人感觉比微软的Office还好用，有很多专门针对国人客户和需求的小的功能点，让人觉得很贴心，所以我觉得这是一个类似的契机，是一个非常好的观察点，这里面可能会产生非常伟大的中国公司，这也是我们要观察的一个维度。
第四个维度就是创新，更多是在互联网领域，有一些新的行业或新的商业模式的出现。比如前一段大家讨论比较多的直播带货，比如盲盒等，较新的业态出来之后，整个产业链跟之前大家熟悉的不太一样，整个公司估值弹性非常大，所以这里面选一些商业模式能跑通的，在此基础上未来空间比较大的，我们先去切入、先去研究，争取在行业发展初期就及早卡位，这可能会对相关公司投资带来比较大的帮助。
这是我讲的第二部分，目前我们关注的四个成长板块投资的线索：
1、行业整体大Alpha的行业，光伏、新能源车、医疗器械、原料药。
2、跟随战略，追随海外比较先进的技术、成长的行业，比如物联网、云计算。
3、国内独有的国产替代机会，包括军工、芯片、操作系统、数据库、软件等，把现有国产的产品全部换成中国的产品，对国内小厂商而言就是非常大的投资机会。
4、创新，一些新商业模式不断的涌现，比如跨境电商、盲盒、直播带货。这里面一些比较性感的公司，可能就会带来比较好的投资收益。
第三部分讲一下我们四季度的策略。
对接下来的市场我们整体是这样看的，首先我们的观点是，整个市场的波动和整个市场的调整可能会一直持续到10月底左右，核心有两个原因：
1、跟美国大选直接相关。美国总统选举要到那时才会明确到底是拜登赢还是川普胜出，这周会有第一次的电视辩论，上一届川普和希拉里基本就是在电视辩论之后选举就大概定了下来，今年我觉得可能也是这个节奏，这方面的不确定性可能要到10月底才会消除。不同人上台可能会有不同的经济政策，对美国相关公司会有非常大的影响，比如如果拜登上台可能会要求对美国企业加税，美股盈利就会有比较大的下降空间，但对清洁能源和新能源会有比较高的扶持政策，比如补贴、减税，所以如果他上台，美国公司在税上可能会受到一些冲击，但他提倡的清洁能源公司可能会获得比较好的投资机会。这是我们所关心的第一个点，关注美国大选，只要这个事情一天没有明确，可能就会有海外投资者出于对未来不确定性的担忧规避风险。我个人理解今天A股市场北水流出120亿的资金，这个量是很大的，卖了很多茅台，资金流出的背后其中一个原因可能就跟海外的不确定性有关。
2、新冠疫情的二次爆发。最近欧洲已经出现了二次抬头的现象，很多国家在考虑第二次封锁，美国的数据一直没有下来，巴西和印度的数据一直很高，国内是否能控制好疫情，特别是在今年秋季控制好疫情，防止它再次流行起来，我们其实也挺担心和关注的，因为有人搜集了历史上数次全球瘟疫大流行的情况，一般都是第二年秋冬季可能是最严重、死人最多的，所以今年是否能控制住，这也是我们所关注的。这是我们担心的两个风险点，可能要等到这些事情比较明确之后市场才会有比较确定的机会和行情，在此之前市场主要呈现出振荡态势，但一旦不确定消除之后，我个人觉得还是会有比较确定的机会，在年底，特别是到明年一季度这个时间段有确定的机会。目前我们关注的也是成长股领域，在我看来主要有三个逻辑支持我看好今年年底到明年，特别是明年一季度的行情：
1）中国整体实体经济复苏态势可能会在未来两到三个季度看得更加明显，只要二次疫情不爆发，中国国内和国外的疫苗顺利研制出来，打消人们主要的担心，接下来经济反弹的力度可能就会上来，所以我们比较看好实体经济反弹背景下相关行业（特别是疫情前期受损行业）的表现机会。
2）从历史上来看，A股成长股在第四季度，一般在年底都会有一个估值切换的行情，因为成长股自身有业绩成长的持续性，投资者习惯在三季度之后以下一年的业绩为基准给予估值，评判这个公司的投资价值，特别是三季报之后一直到年报之前是业绩的空档期，这段时间公司也会配合跟大家讲述一下明年的规划，未来会开展什么业务，业务预期是什么样的，会跟大家逐步沟通，这也是我们看好市场成长板块和未来估值切换的一点。
3）从今年二季度以后来看，以科技股为代表的整个成长板块调整幅度还是蛮大的，一方面跟中美贸易摩擦相关，另一方面跟大家规避不确定性，特别是以华为为主的中国科技企业受到美国的制裁和打压，整个华为的产业链都会在这里面受到一些影响，从调整幅度来看，这些公司调整幅度也已经很可观了，而且从目前行业内的情况来看，很多自身业务有亮点的公司目前的估值还是比较有吸引力，特别是跟目前市场上抱团比较多的消费股相比，还是有比较高的选择性价比。
4）还有一个大前提，未来国内大的流动性还会保持这样，不会一下子全部收紧。有这个大前提在，对一些明年业绩有持续增长、估值合理、前期调整到位的行业和公司，我们觉得还是有比较确定的机会。
其实从2015年以来基本上每年第一季度，快一点是前年的11月、12月，都会有相当一波的成长股也就是所谓当年投资的主线出现，给大家带来一波比较好的收益的机会，所以我觉得今年两个主要的不确定性消除之后，我们还是比较看好接下来四季度到明年一季度市场的表现的，更大的风险可能会在明年下半年三四季度，如果经济复苏不是特别顺利的话，海外复工复产也不是特别顺利的话，在目前流动性的条件下，我们觉得这些公司的表现还是会有点压力。
整体而言我们对市场的观点就是目前这个市场的调整和振荡可能要持续到10月底，一旦不确定性消除之后，未来到明年一季度可能是投资的甜蜜期，这个过程中一些前期疫情受损严重，未来行业景气度比较高，有明确成长产业逻辑的公司可能还是会有比较好的表现。
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