上周发表万润股份的文章后，回帖很多，我将把回帖在内的内容及根据调研报告做出的个人理解部分整理后重新发表。
      持有万润应该也有两个多月了，当初选择它作为自己中长线标的的逻辑就如前两天文章所言，核心在于行业前景广阔、持续性高成长性、稳步提升的毛利率与净利润率、产能持续驱动，OLED概念仅仅附加价值。在上周万润因为机构出货近3亿元导致几乎跌停之后，我将5月初在研究室群里分析的万润逻辑转帖如下：
     今晚先就OLED简要谈5点，等下再说下万润。
1、首先谈OLED产品优势：OLED具备显示效果好（色彩表现好、高刷新率、可视角度大）、可折叠弯曲、可实现透明、轻薄、低功耗五大优势，全面优于LCD液晶屏。
2、VR、智能硬件打开OLED创新增量需求的市场：OLED以高刷新率防眩晕和全视野覆盖的属性，将成为虚拟现实设备的不二之选。OLED对LCD的替代主要在手机屏幕等存量市场，OLED可促进下游杀手级应用提前成熟，增量市场提前爆发。
3、成本下降支持产业大范围推广应用：原来制约OLED产品大范围推广应用的一个主要原因在于成本，那是由产品良品率低引起的。随着OLED技术的成熟，生产良成本得以下降，根据IHT Technology数据显示，现在中小尺寸AMOLED液晶面板的量产成本已经正式低于LCD屏幕。
4、OLED产业链怎么样？有机材料、驱动芯片、面板及模组构成了OLED产业链三条主线。刚才说了，首先，采用OLED显示屏的手机产品将持续发布，三星可折叠手机将于2016年下半年发布；苹果和部分国产手机厂商也在陆续跟进。其次，革新性显示产品（虚拟现实设备等）等增量市场也即将爆发。OLED产业链下游面板产能扩张，上游优先受益，其中有机材料技术壁垒最高，最为受益，驱动芯片次之；面板厂商的国产替代进程则需要相对中长期体现。
5、OLED概念股：1）有机材料：万润股份、璞阳惠成，参与中间体供应，其中万润是行业老二；2）驱动芯片：中颖电子，国内唯一量产AMOLED 驱动芯片的厂商；3）面板：京东方A等，产线已达到量产水平，持续投资新生产线。

      OLED产业链各位关心的就说简要这5点，我接着重点说说万润股份。我进仓万润主要逻辑不在于它是OLED概念，而在于它环保业务板块展现出的持续性高成长性。1、基本情况：公司业务分为三大版块，分别为信息材料，包括液晶单体、 OLED 中间体等； 环保材料，包括模板剂、沸石、分子筛等； 大健康业务，包括医药、生命科学、体外检测等。 2015年实现营业收入16.3亿，其中中间体占比为56%。2015年营业收入与净利润分别增长55%和167%，今年一季度，公司仍旧实现了业绩大幅增长 。其中营业收入同比增长59%；净利润同比增长280%，每股收益为0.26 元。公司同时预告2016 年 1-6 月净利润同比增长 160%-210%。
2、信息材料与环保材料两大业务2015年的毛利率分别为36.46%、34.49%，比2014年提升较多，特别是环保材料的毛利率2014年才25.28%，这也是净利润增长远高于营业收入增长的原因。所以，毛利率的稳定也是考量万润股份今后发展的一个重要因素。今年一季度，公司综合毛利率为38.22%，上升5.14 个百分点。
3、推动公司业务收入及利润高速增长的动力是环保材料高速增长， 这部分业务2015年营收同比增长 2.55 倍，占公司总营收的比例也从 2014 年的 14.43%增长至 2015 年的 36.34%， 2016 年一季度继续保持高速增长，同比增长超过 100%， 远远超过信息材料和大健康业务的增长速度。这部分业务实现高速增长主要原因是募投产能迎来放量期，导致环保材料产销量猛增。公司目前是全球第一的汽车尾气净化催化剂生产商庄信万丰的核心合作伙伴，庄信万丰全球的汽车尾气催化剂巨头，与巴斯夫合计占据全球 95%的份额。随着15 年 9 月份欧洲强制执行柴油车尾气排放的欧Ⅵ标准，沸石材料需求大增。
       公司现有产能只有850 吨沸石系列环保材料生产线，目前已处于满负荷生产状态。为了打破产能瓶颈，公司募投建设二期 5000t 沸石项目。其中 1500 吨已经建成并试运行，预计今年三季度正常达产，全年贡献产能 600-800 吨，预计 18-19 年 5000t 产能将全部达产，对公司业绩将产生积极影响。也就是说，未来三年，这部分产能增长6倍以上。
4、公司的信息材料板块主要分为高端 TFT 液晶单体材料和 OLED 材料。公司在液晶材料领域已经保持多年的全球市场领先地位，据公司年报披露，公司是国内唯一一家同时向国际三大主要 TFT混合液晶生产商长期供应 TFT液晶材料的企业，销量占全球市场份额 15%以上，是全球主要的高端 TFT液晶单体材料生产商之一。
       同时，公司早在 OLED 材料兴起之时就开始布局 OLED 材料产业链，针对 OLED 已提前做好战略布局，在技术研发、人才培养方面投入大量的资金。目前公司及全资子子公司九目和控股子三月具在进行 oled业务，其中公司与九目以生产 OLED 中间体为主，三月负责 OLED 成品和器件的研发和销售。
     产能后面，液晶产能 450 吨左右，去年销量在 200 吨左右，今年一季度增长速度在 30%左右； 公司 OLED相关产品 2015 年营收超过 8500 万， 2014 年营收 6000 万， 2013 年营收 3000 万，保持高速增长。公司 OLED 中间体的生产能力是全国第二，有近 8000 吨的产能，单体产能在 15 吨左右。
5、大健康业务主要是去年募集10.3亿收购了美国 MP 公司，MP 公司主要业务为生命科学和体外诊断，其中生命科学占比 60%多，2015 年利润超过 700 万美金，预计 2016 年将增长 10%以上。
6、今年业绩估算：按照中报预测，上半年每股收益在0.53元～0.64元之间，取其中间值就是0.58元，也就是第二季度实现收益0.32元左右。下半年考虑沸石材料产能达产、近2年第二季度净利润占比（20%左右）以及上半年占比对应关系，下半年EPS在1～1.1元之间，则全年每股收益1.6元左右。当前价格动态估值30倍左右，对比中小板及同行业平均水平，明显低估。这是对万润业绩测算的逻辑，是一种测算的模型，可以用其它模型去相互验证其正确性。 
7、万润有市场最热的OLED概念；同时，3.4亿总股本，3.1亿流通盘，也适合市场投机炒作；去年年报显示，每股净资产7.62元，每股资本公积金4.79元，每股未分配利润1.54元，从11年12月上市后，就12年年报公积金10转增10，3年多未进行送转，具备高送转预期，这也是市场热点概念；其进行时中增发收购的美国MP公司，从事生命科学和体外诊疗产品，这也是前景很好的行业，放在任何一家公司，都会成为炒作的动力，仅仅万润因OLED概念的光芒而遮住了。

       当我们详细研究完一只标的，基于信息与资料都是公开渠道，必然会存在的一些疑惑。这些疑惑或许会对你的结论产生重大影响，有些是必须想尽一切办法弄清楚的。比如，就万润股份，我当时就存在几个疑惑：
1、5000吨沸石新增产能未来达产后销路顺畅吗？届时全球总需求会有多少？总产量又是多少？市场格局详细情况如何？上个帖子说明过，我看了公司15年3月针对募集资金扩该业务5000吨产能的增发方案，其中是做了12页的项目可行性分析，但没有定量预测。
2、公司近年毛利率提升较快，近年一季度又提升了4个点，什么原因？毛利率今后是继续提升还是下降可能？因为就公开数据来看，去年毛利率提升7个点是由于显示材料业务部分提升4个点，环保材料提升9个点所致。那今年一季度对比全年又增长近4个点又是什么原因？这两个业务板块毛利率提升的原因又是什么呢？追究这个问题是必要的，稳定或稳步提升的毛利率是一家企业业绩持续性增长的关键点之一，像新能源汽车产业链中锂矿、六福那种爆发提升的毛利率未必有持续性。
3、包括LCD与OLED在内的显示材料产能提高的预期又是如何？我看过万润从上市以来（包括IPO）所有与经营有关的公告内容，近2年没有这方面的扩产信息。我也理解企业一般每年都有可能做产能方面的小幅投资改造之类，但没有准确数字方面的预期。
4、增长迅猛的环保材料部分，去年下半年收入是上半年的2倍，按理说原有850吨产能早已经达产，上下半年相差如此大又为什么？
5、从公司15年增发方案中对项目经济效益预估时，5000吨产能只预计产生11亿多收入，而去年850吨产能就实现了5.4亿的收入，是当时方案保守预估？产生如此大差异的原因又是什么？
6、增发方案中说明扩产5000吨沸石催化剂环保材料，并列了分4期建设4个系列的沸石产品，这4种产品看材料说明用途大同小异，单价是否有较大差异？

       对于你决定重仓的标的，这些疑惑是一定要解决的。有幸一个球友传来一份某投资公司卖方调研报告，非常详细，与万润董秘间几十个问答，把万润各业务板块产品细节、单价、需求、产能细节、竞争对手状况、合作伙伴协议细节、瓶颈等等解释非常清楚，终于彻底理清了万润未来发展的趋势。 
1、环保材料沸石催化剂部分，全球现在需求是1万吨。上游尾气处理客户方面，巴斯夫和庄信占据全球95%市场，但庄信只有30%左右。也就是说，作为庄信沸石催化剂核心供货商，当当现状，这部分对于万润最大需求是3000吨。未来如何，看欧六推行的力度，现在占比20%，两年限期，未来需求量还是非常大的。公司现有850吨，今年三季度达产的1500吨与原有850吨产品类别一样，二期扩产第二阶段1000吨产能也是针对欧六，仅仅是针对柴油乘用车。关键是就如万润董秘所言，巴斯夫作为庄信竞争对手，以及其本身上下游，万润应该争取不到巴斯夫，而庄信能给万润多少需求，董秘也明确没有具体数字。沸石今年实际产量会增加800吨左右。竞争对手方面，东漕去年产量1200吨左右，也在扩产，但扩产产能比万润小，建设周期也比万润长多了。
2、环保材料模版剂部分，去年万润卖给竞争对手东漕大约3000吨模板剂（1200吨沸石产量，东漕只能从万润进）。董秘也说了，东漕也在扩产沸石，今年是否增加产量未知。假设保持去年水平，东漕收入部分比较清晰。但公司本身沸石增加了90%以上的实际产量，这部分产生了2000吨以上模版剂的增量。虽然内部上下游的关系，实际会体现在利润增加。
3、去年显示材料业务收入增加的原因也比较清楚了，单体部分产量增加，中间体减少，这部分单价比中间体高的太多。产能450吨，去年单体150吨，中间体同样150吨。今年能否增加这部分业务模块的收入，一看总产量是否提高，二看单体产量是否提高。主体上，幅度不会太大。
4、OLED显示材料（中间体与单体）市场规模有10亿左右，和LCD显示材料全国就两家不一样，OLED全国有多家。西安瑞联一亿，万润第二，另外两家3000万年收入，其他都很小。单体产能有15吨，单体单价600万/吨，中间体占比小，15%左右。假设OLED需求量上去，建设周期6个月就可以投入使用。
5、毛利率提升主要因为两个原因：一是较去年开工产能，当前沸石毛利率已超过40%，沸石收入又增长较快。同时，OLED的毛利率综合也超过40%。二是液晶部分，单体产量提高到150吨以上，中间体下降到不到150吨。而单体价格超过400万/吨，毛利率超过50%，中间体价格才70~80万/吨，毛利率不到30%。
6、新能源汽车的快速发展有没有影响？影响很大吗？我认为提出认为新能源汽车对万润有很大影响的结论，是一叶障目。以最宏伟、支持力度最大的中国新能源汽车规划来看，2020年也只占到10%当年产量水平。因此，至少5年内没有很大的影响。
7、沸石催化剂不适用国内，国内去年底11个省市推行国五，国五使用的是矾基催化剂，二期5000吨扩产第四阶段有针对国五催化剂及石油化工行业1000吨产能。
8、上周四机构出货3亿的事情及本周横盘，两个原因：一是就如董秘在回答中所言，去年参与增发的机构，部分有用杠杆的，解禁后一个月内都会走。同时，二股东烟台供销社盈利不好导致减持。二是截至到二季度末，股东人数增加一倍，这是由于前期OLED概念兴起时众多小散户进入所至。

       总之，对于万润股份，是我的核心股票池标的，也是我认为确定性最高的标的，所以也是我的重仓股之一。我在40附近建仓，上个月57附近卖出一半以上，本周连续三天加仓。在大盘不会漫漫下跌熊市的前提下，也是我会坚定看好并持有的（波段或日内择机）。