很多人都担心新城控股的吾悦广场是有毒资产，或者说是收益率低的资产。觉得新城吾悦广场的收益率都不能不覆盖利息成本。带着这些疑问，我们来找数据计算一下真实情况是啥样的，看看吾悦广场是不是低效资产？
从新城的经营角度看，把地产销售的利润几乎都沉淀到了吾悦广场这个资产上面，如果吾悦是低效资产，确实新城控股不值得投资。
先说结论：通过后面的计算，稳定期的吾悦广场平均投资回报率会超过10%（从会计角度计算10%， 从勾地角度看更加暴利），而且能够抗通胀，回报率可能会持续增加。不属于有毒资产。
数据计算思路：
（现金流量表“构建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金”-固定资产、无形资产和在建工程的投入）/吾悦广场数量=每个吾悦广场的平均投资金额。
说明：长期资产的现金投入金额扣除固定资产、无形资产和在建工程的投入，就等于投资性房地产的现金投入。现金流量表是收付实现制，可能有一部分在建的吾悦还没有支付，但是统计新城八年半的数据，跨度比较长，差异比较小。本文也只是做一个初略的匡算，让自己对吾悦的收益率有一个定量的统计，指导自己投资决策，而不是为了获得一个100%精确的数据，数据可能会有一些误差，目的是寻求模糊的正确。
计算出每个吾悦的平均投资成本之后，看看稳定运营后的净利润怎样，来计算平均的回报率。平均回报率=每个吾悦平均净利润/吾悦平均投资金额
1、计算吾悦平均投资金额
从现金流量表“构建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金”这一栏可以找到新城控股投入的构建固定资产等的金额合计487.6亿元。这个数据是从2012年到2020年半年报，没有统计2012年之前的投入情况。扣除12年开业的两个吾悦广场。扣除这几年投入的固定资产、无形资产和在建工程金额33.21亿元，在建工程为酒店建设（更加正确一点的做法是找到他们的原值增加，这个金额比较小，就没有去统计原值增加额了）。投入吾悦和新城控股大厦建设的现金合计454亿元。
2020年半年报已经开业了63个，已经布局的是139个，下半年还有30多个要开业，初略估算未开业的投入大概是50%，未开业的76个初略折算成38个完整吾悦广场；13年到20年中报之间，开业的扣除5个轻资产模式，扣除12年开业的2个，开业重资产56个；另外还有一个上海新城控股大厦这个写字楼也在投资性房地产里面计量。通过17年和18年租金占公允价值比推算新城控股大厦公允价值大概是10亿元左右，具体投入多少资金建设，现在也不容易找到数据，简单按照一个吾悦广场的价值来计算。合计95个来计算。
计算广场数量=在建76*0.5+13年到20年半年开业的重资产吾悦56+新城控股大厦1=38+56+1=95
计算得出吾悦的平均投资成本4.78亿元，可以初略按照平均5亿元一个计算。
计算的结果跟死磕新城一千天的另外方法计算的结果差不多，商业地产深度对比研究之吾悦广场成本探讨 @死磕新城一千天 。
2、稳定期平均租金和净利润
这里先说说为什么计算平均的净利润，因为这么多个吾悦，肯定有运营的好的，一定也有运营的差的，很多人眼中只有收益率差的，也有些人眼中只有运营好的，这样都可能存在偏见。我们把他们看成一个整体，看看他们的收益率怎样。
以19年年报的数据为例，开业三年以上的吾悦广场平均租金1.1亿元，从数据可以看出开业两年以上的平均租金0.97亿元（这个计算是不包含轻资产模式的吾悦广场）。根据公司公司财务负责人管有冬提供的吾悦运营成本每年大概2-3000万元（新城控股：正加速恢复生产 有信心完成既定目标），租金超过亿元，再扣除各种税费之后，净利润率40-50%。如果平均每个吾悦投入5亿元，运营两年后投资资本回报率8-10%，运营三年后平均回报率超过10%。
平均租金如下如：
因为物管费基本是固定的，后期租金提升后，净利润率和投资回报率更高，成熟期投资成本回报率可能会超过15%，做得好的会超过20%。用王健林的话讲，这个就是印钞机。用龙湖天街的话来形容“每个平方米都能拧出人民币来”。
其实很多吾悦的勾地是非常精彩的，一个综合体下来，吾悦能够通过本项目的住宅销售就能赚回来，一个吾悦的成本可能就是几个亿的拿地成本占用半年到一年的利息成本（比如：成都吾悦综合体拿地成本5.8亿元，一个吾悦的成本可能就是5.8亿*0.07，如果住宅利润好白得吾悦广场还有剩余的资金投资其他项目。），因为半年到一年这期间就可以通过销售把拿地成本收回，剩下的通过再销售来支付后续款项。本质上就是这样，根本不用新城另外沉淀资金，所以新城才能够又好又快的发展，而且负债率再房企当中属于比较低的。这个可以看我的其他文章。新城控股成都吾悦广场分析，偏远地区吾悦广场行不行？——昆明、延安和包头吾悦广场分析。
如果从现金流的投入看，住宅和金街销售的净利润变成现金流沉淀到吾悦广场。财务报表还是会体现现金流入吾悦广场几个亿和净利润几个亿。这个几个亿资金不是新城自己投入的，是通过卖掉销售物业的净利润投入的。本文主要是从现金流量表投入的角度来计算。
从勾地的角度看单个吾悦综合体项目，更加赚钱。还是以成都吾悦来看，买地5.8亿，一年后从这个项目拿走5.8亿元（15年拿地，15年销售32,203万元，16年约143,290万元，截至16年底合计销售17.5亿元），不影响这个项目的后续运营，后续就不需要新城对这个项目任何资金投入了，一年前拿地的5.8亿元就可以又投入到其他项目中去。真实投入可能就这5.8亿元占用一年左右的时间成本，相当于是4000万左右的利息占用成本，从19年开始每年广场净利润超过4000左右，以后每年还会持续增长，从勾地角度看，每年的投资回报率超过100%，绝对的暴利。
把这个逻辑弄清楚了，才明白为什么万达，龙湖，华润和新城等能够快速的积累这么多净资产。碧桂园的纯住宅销售的周转更快，以前更加暴利。翻译许家印的话说，这么暴利的事情，就是应该加杠杆，上负债来赚钱。现在住宅限价，没有以前那么暴利了。只要有预售制度存在，合理的净利润，依然是好生意。
华润置地也披露过它的投资资本回报率，成熟期的平均成本回报率33.4%（来自华润置地2019年报第7页），不过我估计这个这是按照租金收入来计算的平均成本回报率，如果按照购物中心净利润来计算的回报率低应该低一些。
从上面的新城吾悦广场的计算，还有龙湖，万达，华润置地的表现来，有规模的商业综合体是一个好生意。
稳定期投资回报率超过百分之十，未来还能够抵抗通货膨胀，还有地产增值的收益，这让我想到当年巴菲特购买农场描述的场景。
“巴菲特的例子大约是这样：
1986年，巴菲特投资28万美元买了一块400英亩的农地。巴菲特自己对农业一窍不通，他只是从喜欢农业的大儿子口中，知道了玉米和大豆的产量，还有对应的运营成本。
根据这些数据，巴菲特大致估算出28万美元买下农场，年净收益约有10%。同时，未来产量还可能提高，农作物的价格还会有一定幅度的上涨。
巴菲特解释说：
我并不需要有特别的知识来判断此时是不是农地价格的底部。而且可以肯定，未来一定会有糟糕的年份，农作物的价格或者产量都可能偶尔地令我失望，但那又怎样呢？一样会有一些好的异常的年份。
现在，28年过去了，农地年利润翻了三倍，农地价格是我当初买价的五倍。我依然对农场一窍不通，而且，直到最近，我才第二次去过这个农场。”
借用巴菲特的话，吾悦广场也一定有经营得很糟糕的，一样也会有经营的非常好的。我们看总体投资成本回报率远远大于融资利息，而且回报率还能持续增长，对公司大量投资吾悦广场也就没有那么担心了。可能二十年后也会出现，吾悦广场租金收入翻两三倍，吾悦广场的价值是现在的三到五倍（想得有点美好啊）。
3、新城控股的融资成本
新城控股持有的吾悦广场还能用来发行资产专项计划支持证券，融资利率5.5%，这个相当于沉淀资金也能够盘活。
另外公司前段时间发布的美元债券融资成本4.8%。
公司2019年平均融资成本6.73%，目前融资成本在不断下降，对于新城的股东来说算是大大的利好。
综上：
目前新城控股融资成本能够控制在5%左右，吾悦广场稳定期以后投资成本回报率超过10%，个人认为新城吾悦广场不属于有毒资产。
风险：
这个也需要持续跟踪公司的租金收入，如果商业环境发生变化，投资回报率小于融资成本，确实属于有毒资产，新城就没有吸引力了。
个人持有新城控股，难免会有偏见，投资需要独立判断，自负盈亏。