去年8月，我发过一篇文章《买黄金不如买抗通胀债券》，事实证明我错了。这半年以来，虽然通胀保值债券价格有所上涨，但$黄金ETF-SPDR(GLD)$ 还是跑赢了$通胀债券指数ETF-iShares(TIP)$ 。是时候反思一下当时错误的原因。
理论上，黄金价格由四个因子决定：实际利率、美元指数、避险需求、供求关系。这四个因子的详细解释，可参见广发宏观郭磊的《广发宏观｜黄金定价框架和展望》，在此不再赘述。
是谁推动了本轮黄金价格的大涨？直接上结论：是供求关系，是央妈。下面具体从四个因子来分析。
一、实际利率
实际利率=名义利率-通胀。实际利率可以用通胀保值债券（TIPS）利率来定量衡量，黄金价格与实际利率负相关。我对TIPS利率取倒数，该倒数（下图紫线）理论上与黄金价格（蓝线）正相关。
这个相关性在2022年以前都是成立的，但2022年以后，二者出现了大幅背离。近期，实际利率虽有所下行，但无法解释本轮黄金价格的大幅上涨。实际利率显然不是近期金价的主要推动因素。
二、美元指数
黄金以美元计价，和美元有一定的替代和竞争关系，因此黄金价格与美元指数负相关。我对美元指数取倒数，该倒数（下图黑线）与黄金价格（蓝线）正相关。
这个相关性在2021年至2022年同样遭到了破坏，2023年进一步背离。美元指数也不是近期金价的主要推动因素。
三、避险需求
乱世买黄金。黄金作为避险工具，在风险事件发生时，黄金价格上涨。避险需求可以用地缘政治风险指数和美股恐慌指数（VIX）定量，根据国盛宏观熊园的测算，近期避险情绪并未大幅升温，同样具有避险属性的美元指数也并未大涨。所以，避险需求同样不是近期金价的主要推动因素。
四、供求关系
那么，真凶只有一个：本轮推动金价上涨的，是供求关系。具体来说，是咱们央妈。
谁是黄金的最主要买家？各国央行，尤其是咱们央妈。
下图红线是中国的黄金储备，蓝线是黄金价格。2022年11月是一个重要转折点，央妈开始新一轮增持黄金，截至2024年2月，中国黄金储备从6264万盎司上升至7258万盎司，增幅15.8%。2022年11月之后，金价也结束了持续2年的横盘震荡，开启了上行趋势。可以说，央妈在这波金价上涨中居功至伟。
与之对应的，央妈2013年之后整体减持了美债，当前持有美债已经降至2009年的水平，见下图绿线。
除了咱们央妈这个超级主力之外，俄罗斯、印度、土耳其和乌兹别克斯坦央行也在趋势性增加黄金储备。当然，除了俄罗斯央行之外，其他央行的增量跟咱们央妈比起来还是小巫见大巫。
各国央行增持黄金的理由有很多，包括对美国高赤字高负债的不信任、对西方国家制裁和资产冻结的担忧等等。2022年俄乌战争爆发，导致这种担忧和不信任集中爆发，可能也促成了咱们央妈从11月开始大幅增持黄金。篇幅有限，在此不再展开。
与央妈比起来，资本市场并不看好黄金。或许，资本市场和半年前的我一样，还在为实际利率和美元指数对金价的压制而纠结，心理上对追高是很拒绝的。下图蓝色区域是全球最大的黄金ETF基金的持仓量，该持仓量已经降至2020年的水平。
此外，曾经的黄金大多头——桥水——持仓也很有代表性。2020年，桥水13F披露黄金的持仓一度达到接近20%，达利欧当时多次表示：“现金是垃圾。”然而，2022年Q2之后，桥水已不再持有美股的黄金ETF。
央行和资本市场掰手腕，谁赢了？这半年，尤其是这半个月的金价走势告诉我们：资本市场被央行“逼空”了。而且，资本市场正在投降，重新买入黄金。
下图是黄金筹码COT指数（黄金筹码 COT 指数 = 黄金期货大额交易者投机者净部位 - 避险者净部位），衡量期货市场投机者对黄金的看好程度。3月4日当周，COT指数出现了跃升，资本市场的投机者看到黄金突破压力位，开始追高买入。3月1日，美联储沃勒暗示美联储重新开始购买短期美债，可能是金价突破的导火索。详见这个帖子：网页链接
结语：未来黄金价格会怎么走？
通过上文分析，我们可以得出结论：央妈是黄金大涨背后的主力，而资本市场只是完成临门一脚的任务。展望未来，央妈的动向是需要重点关注的。如果央妈继续增加黄金储备，金价有可能保持上涨趋势；如果央妈减慢增持黄金的速度，甚至停止增持黄金，那么，金价则可能进入震荡或者调整。
看得更长远一些，如果美国继续维持高赤字和高负债，继续推动逆全球化，那么，咱们央妈何妨再增加一些黄金储备呢？毕竟，截至今年2月，中国的黄金储备在国际储备的占比仅有约4.32%，仍然低于全球平均水平的14%。这意味着，中国国际储备资产多元化、分散化配置还有较大空间。