目前市场对洽洽给予的估值是食品行业成熟龙头企业的估值，目前20PE（17年8月静态）的估值基本是包含了不增长或者长期低速微增的预期。
本文从市场对洽洽的担忧出发去理解市场对洽洽的估值逻辑，并对市场估值逻辑与企业业绩表现中各个因素做具体分析、思考以讨论洽洽食品的投资可能性。（本文阅读前提需要对洽洽有一定的研究，至少看过年报和一些深度研报。所有关于自上而下的分析本文内容不涉及，可参考相关研报。本文的主要逻辑：目前的估值已充分反映了市场的悲观预期。各个方面的积极因素变化正在增加并且有充分证据显示积极预期能得到市场确认，企业成长可能性提高，但以此价格购入不必支付成长溢价。）
市场估值担忧与估值逻辑探讨
目前市场对企业的担忧具体细分可分为以下五点：
1.瓜子业务到达天花板，企业发展到达天花板。2.电商业务的失败。3.新品拓展失败，产品多元化失败。4.管理层能力有限，无法带领企业成长。5.资金使用效率低下，价值毁灭。
1.瓜子业务到达天花板，企业到达天花板。
目前从全国看，瓜子每年消费量有100多万吨，公司的量才18万吨，主要是因为整个市场散装的消费占80%多；但从包装瓜子来看洽 洽的葵花籽收入规模已达规模已达25亿，洽洽份额占比70 -80% 。所以散称这块可以通过渠道下沉，占据一定的比例。公司散称渠道主要通过在北京地区超市试水布局，去年实现约4000万收入，今年的目标是超过8000万。但这块因为现实原因，销量增长不会很快。市场主要担心的是包装这块的瓜子业务。
天花板一是看市场容量，二是看增量。市场容量可以通过拓展另外的市场解决，包括新品拓展与物理拓展。新品暂且不提，物理拓展例如海外市场和其他地域。海外市场拓展从15年开始增速加快，近两年的销售增速分别是27%、48%，17年上半年是44%。16年底海外市场的销售收入为1.77亿，今年预计能达到2.5亿。对比洽洽16年全年35亿的收入，大致可贡献约7%的增量。量虽然还不大，但是应该会有持续性。持续性主要来自于海外网络的不断建设以及消费习惯的持续性。
中国人的消费习惯很难改变，东南亚、中东与西班牙等地有长期消费瓜子的传统，理论上也是差不多。洽洽很早以前就在海外销售，在海外市场有一定口碑与品牌基础。之前一直做的不好的原因主要一个在于没有重视，管理层一直打算先做好国内市场。一个在于网络建设的滞后。15年创始人陈总回归后，在管理与策略层面上都做了很多工作。目前看来，这块效果还可以。再加上海外华人人口越来越多，这部分也会带来一定增量。因此海外市场成长值得预期，因为基数小，目前对整体销售的贡献还不大，若基数增大后，贡献将会更明显。
增量实际上可以通过结构的改变来达成，例如产品升级（推出品类内新产品或者单价更高的产品）。洽洽这几年无论是推出山核桃、焦糖口味的蓝袋和葵珍与皇葵就是这样。16年普通洽洽葵花籽在天猫均价16元/500克，17年为21元/500克。蓝袋为31元，皇葵为43元，葵珍为80元。17年上半年瓜子整体销售收入11亿，焦糖、山核桃蓝袋系列葵花子销售约2 亿，同比去年翻倍（去年全年约 2.5 亿）预计今年能达到4-5亿的销售收入。皇葵超过2000万，葵珍近2000万。增量这块依托的基础是消费升级趋势与消费习惯，可能不会很大。但通过结构上的升级与变化，参考休闲行业的整体增速，应该还是有办法达到的。洽洽更多的看点在于期待坚果或者其他休闲食品品类销售收入的增长出现。
2.电商的失败。
探讨电商成功与失败的核心逻辑在于——洽洽想要从电商业务上获得什么，在电商业务上达到怎样的目标就算成功。与竞品相比有什么优势，以及这样的优势是否能在长期竞争中得到强化。
线下渠道，在直面消费者这块厂商一直是劣势。前几年没做电商的时候，洽洽推新品要先问经销商意见，例如13年推麻辣花生，经销商提醒了才知道包装不合适。而且以前新品都要先小范围在商超推广，然后再慢慢等待经销商收集反馈数据，自己再进行研究。这样不仅步骤繁长，效率低下，也无法得到消费者第一手的反馈。而这种情况与这两年来事业部改制后的发展现状是无法匹配的，随着新品推广的加速，大量新品的涌现，线下反馈渠道的劣势越来越明显。
而电商的发展，带来的不止是销售额的增长，更是大数据信息的来源，公司可以更快地得到市场直接的反馈，利于新品的研发与改进。也可以利用大数据对研究消费者行为和心理进行研究分析，进而达到提升产品服务找准市场定位的目的。从这点上电商的发展对整体业务会起到一个优化效率以及加速的作用，而这个作用随着销售规模的扩大是有加速度的。
梳理三只松鼠成功的逻辑，主要是——资本支持与营销。资本支持这块其实不用说太多，至少肯定不是洽洽的短板。营销其实就是人+想法，本质上是企业文化。有人说三只松鼠实际上是广告设计公司和拍电影的，实际上也点出了三只松鼠在营销上的优势。这块洽洽确实有欠缺。
洽洽意识到这块的欠缺，目前通过两种方式提升：同业引进，内部优化。2016从良品铺子等电商引进人才，然后自己优化团队。例如给团队更多自由的空间与业绩激励，团队里引进更多年轻人等。这点目前我看到的努力还不够，包括广告投放、营销手段上都比较一般。我的建议是可以依托强大专业咨询、广告与设计公司。毕竟陈总也是很相信专业的力量，前些年依托IBM就是个例子。
实际上我最担心的是品牌力竞争，即三只松鼠是否拥有足够的品牌力颠覆洽洽。品牌力是线上线下竞争的基础之一。共性行业与个性行业挑选企业的逻辑是不一样的。记得冯柳说过共性行业应选行业最低成本和较高管理能力的龙头企业，个性行业可以接受非龙头和低管理，但必须对其赢利能力和回报前景以及占属市场的发展有较高的要求。
三只松鼠的成功实际上是占据了一个空位，当然不可否认他营销上与文化上的优异表现。在三只松鼠出现以前，线下高端坚果没有品牌，因为坚果复杂的线下渠道抑制了品牌的诞生。作为粗加工产品，线下渠道链太长，经销商、代理商、商超会层层加价，溢价太多，抑制了商超品牌的发展。电商虽然是一个新增的市场，但实际上他也只是社会总消费品需求的一部分。和传统渠道区别仅仅在于，它与传统市场处于不同的成长时期，增长速度会比线下快些。很多人忽略地是这几年线下商超休闲食品市场也在增长。
从这几年的发展与实际的消费体验看来，坚果行业还是共性大于个性。体现在，作为普通消费者选择三只松鼠、良品铺子还是百草味其实大多数时候还是看哪个便宜优惠些。口味上，许多投资人调研后也得出一样的结论，即这些品牌口感上差别不大，我们自己也会有类似的感受。实际上从财务数据上也看的出来，从三只松鼠的招股说明书上可以看到经过了三年的突飞猛进发展，净利润率终于达到5%（洽洽这个数字是他的两倍）。对比洽洽食品和百草味的财务数据可以看到，坚果电商渠道的毛利率水平低于线下渠道，但费用率却高于线下渠道。线上竞争更多拼的是价格与CP值而不是品质，品牌溢价的效用还并不突出。从研发支出上也可以看出来，2014-2016年，三只松鼠的研发投入分别为184.53万元、682.22万元和1184.34万元，占当期营收的比例仅为0.20%、0.33%和0.27%。仅为线下品牌的六分之一到二分之一。
从线上品牌影响力波动也可见端倪。根据2016年CBNData《中国线上零食消费趋势报告》显示，2013到2015休闲品牌的排位变化很大。三只松鼠排名从第三到第二再到第五，百草味从第六第四再到第七，新农哥这些品牌就变化更大，仅仅2014年坚果品类整体爆发时才进榜。另外三只松鼠发展过程中有着很多的隐患，例如额外的多元化（潮牌服装等），食品安全等等，在此不展开。
所以，我认为资本乐观地预期了线上品牌的品牌力，也夸大了行业的个性，漠视了行业的共性。
而且近年来线上增速已经开始快速缩窄，线上坚果品类占据整个休闲食品的份额近年来持续持平，反而是糕点品类增长较快。坚果品类的增速从三年前的一倍以上到去年的40%左右，线上的空间也是有限的。所以嗅觉最敏感的马云提出了新零售概念。以后，线下与线上的整合是一个趋势。保守地看拥有线下最强大资源的洽洽应该至少可以与三只松鼠和良品铺子处于同个档次。线上渠道拓展难还是线下渠道拓展难？我想可能不同主体还是会有分歧。但若考虑到线下渠道建设所需要的能力与成本以及供应链渠道掌控力。再考虑到线上品牌非常低的利润率以及被高估的品牌力。线上线下的整合，新零售的前景，洽洽还是会有一定优势。何况洽洽还有一个酝酿了多年的杀手锏。这点后文详述。
实际上电商业务的不用过于担心还在于，即使是线上。洽洽也没必要做到第一。只要能做到前几（一定的规模很必要），利用与消费者直接接触产生的数据不断提高产品力以不断累积自己的优势，不断开发新产品不断加强营销、重视体验，在新零售的竞争中自然能占据优势。
3.新品拓展失败，产品多元化失败。
2015年以前的失败主要表现为盲目地多元化，产品扩张的杂乱无张，战略的混乱，对不同品类的扩张都是失败的。这一部分是管理层的原因，一部分是市场战略的原因。恕我直言，以前的总经理历经的所有岗位基本都是财务岗，对销售对产品并无任何经验。财务上的优秀能力并不代表适合领导全局。
财务出身的管理者一般更注重表象上的数据变化，她们强调的是追踪销售、利润、市场占有率这些显性数据。而往往忽视本质上的“杠杆解”，洽洽本质上就忽略了坚果炒货市场还有巨大的空间，品类上的横向扩张是完全可行的。如果前些年就抓紧坚果产品的开发也不会到现在这种较为被动的程度。
董事长陈先保之前也说过，之前的管理层是无法带领洽洽走向百亿销售额的。所以15年陈先保自己出山了。经过了大刀阔斧的事业部改革之后已经开始慢慢取得了一些成效，体现在回归坚果品类推出的瓜子升级产品以及其他坚果新品都获得了不错的市场反响。
我觉得新品成功在两个方面比较有可能，产品力与营销。目前整个行业对坚果的加工与开发都还比较粗糙，并未看到有深度开发的产品出现。
对比来看，实际上这几年炒货类新品的成功都是在营销上面，只有洽洽更多地是在产品力上，例如山核桃味与焦糖味瓜子的开发，例如葵珍等。又例如去年原料的升级——使用更薄的新品种瓜子以入味，山核桃味瓜子使用货真价值的山核桃蒸煮，而其他企业用的是香精。产品力上这点绝对是洽洽的强项，从原料到生产，至少品质与安全就比其他企业强地太多。销量上目前高端瓜子与每日坚果也表现的不错，有理由期待更多的增长与更多的新品。撞果仁是洽洽在深度开发上的一个尝试，虽然不成功，但方向是对的。
营销要成功的核心——卖点与传播。传播上，其实就是渠道。线上渠道之前在电商那块大概已经说过就不用再说了。卖点就是定位。口碑是建立在卖点基础上的。定位这块是洽洽的弱点，但近年来也出现了很多积极的变化，例如对品牌的重新定位，对企业文化的诠释等等。定位可能与营销能力的关系更大些，但随着组织架构的优化以及不断试错与创新这点也有望继续发生积极变化。
快消品的新品推出事实上是一个不断试错的过程。其实失败成本并不高，新品推出速度上来之后，成功的概率也会增加。近两年来，明显可以看到洽洽的新品推出速度在加快。另外，外延上通过海外渠道引进海外产品也有成功的可能。对于传统企业来说，新品的推出上一直，缺少市场、竞争和消费者三个维度的考量，包括娃哈哈、旺旺、达利园都是一样。所以，很多时候难免闭门造车，而电商是直面消费者的很好渠道，对于有心的企业可以好好利用。
新品要成功的基本保障是食品安全。这点洽洽比线上品牌强的太多，毕竟其他厂商都是贴牌的。三只松鼠目前身上还挂着14桩官司。全部都是关于食品安全问题。8月份开心果还被查出霉菌超标。目前这些问题可能还不大，但食品企业就是这样，一旦出了大的问题，企业很容易就毁于一旦。
4.管理层能力有限，无法带领企业成长。
能在充分竞争的市场中。从一路重围中占据瓜子市场70%的份额。创始人领导的管理层在线下的能力是值得肯定的。
总体上，这点评价上要看这两年企业发生的一些变化。例如机构的改革与重组，事业部制极大解放了思想提高了产品开发与销售效率。而战略上的变化与思维又体现在了新产品的销售、电商与海外业务、散称业务等新业务板块的发展。无论是新品还是新业务产生的积极影响都是在15年陈先保重回总经理岗位后发生的。这两年的积极变化比之前的5年还多。而且，不要忽视民营机制的作用。民营的机制总是会让经营者在犯错后进行调整而不是糊弄着过日子。
实际上对于传统品牌来说，最难的问题还是思维的问题。如果企业里生产型思维还是占据着统治地位，那么就很难获得新的成长。如果以消费者的思维去理解产品与生产，可能才有可能越来越接近成功。
现在整体的改革还在进行，其他有待验证。但至少从年报、投资者调研等信息中可以看出，管理层对企业的问题理解是很全面和深刻的，也发生了一些很好的变化，所以也有理由期待会有好的东西继续不断出现。
5资金使用效率低下，价值毁灭。
这点其实也没太多好说，主要是因为洽洽一直是一个现金流很稳健的企业。前些年企业的管理者能力有限，战略目光不足。导致资金使用效率较低。但企业管理者又想为公司获取更多地效益。初衷还是好的，因此并没有让资金沉淀在银行里，而是做了一些委托贷款的项目。而现在，陈董事长已经回来拨乱反正，企业也已经改正错误。这些都不会是原则性的问题，都是可以改正并且以后可以避免的。毕竟新任管理者就是因为这些原因才回来的。价值毁灭肯定也不会再发生。
投资可能性探讨
理解了市场对洽洽的担忧，就理解了市场对洽洽的估值逻辑。食品板块，目前盐津铺子静态PE49，好想你69，三元股份95，来伊份57，元祖43，洽洽只有20。从PS上看洽洽也是最低的。从洽洽历史上的估值区间来看，目前也差不多是历史最低点。食品行业市场估值看重成长性，目前这个这个价格实际上是隐含了10年平均增长不到3%的悲观预期。但事实上，我觉得市场对洽洽的担忧是过度了。
除了以上的分析，我认为市场大众忽略了很多积极的变化。结合年报、季报、半年报可以看看。
1营收结构上。实际上这两年洽洽营收结构上也产生了积极的变化，瓜子在之前能占据营收的80%以上，16年度已经下降到72%，17年上半年已经下降到68%。2016年营收增速6%，其他业务增速远高于此。瓜子品类内变化也是一样，新品正在对老产品实现替代。目前整体增速不佳，主要是新品的规模还较小，老产品由于体量很大，下降的绝对值有时候会超过新品的增加值。这点企业需要注意。但拉长时间来看，新品的替代是确定性的事情，而整体瓜子市场份额保持稳定也是绝大概率事件。
17年一季度下滑主要是因为春节提前影响与电商基地搬迁、薯片收入下滑，如果考虑2016年Q4，两个季度的营收加起来同比持平。17年二季度营收就开始转正了，所以营收上的增长还是可以期待的。另外，据草根调研，公司反映17年上半年整体瓜子市场有所冷淡，这个是市场正常波动。（需要注意的是下半年会采购葵花籽，目前葵花籽价格与去年基本持平，但预计下半年可能会有轻微增长。虽这块影响不大，但需仔细跟踪。）
海外市场2015年增长了20%左右，16年是48%，为增速贡献近2%。预计海外市场与其他这两块业务，今年能带来的营收增量有望达到2亿。这块增长不会很多，主要是受益于华人群体的扩散。海外例如欧洲部分地区、中东、东南亚本身有消费瓜子的习惯，洽洽在这些地区业务也还可以。
薯片产品确实在下降，这个我感觉占比越来越小也是好事，本身体量也不大（2亿营收左右），回归坚果炒货也是好事。公司也将采取措施，保持销量的稳定。之前薯片销量也下降过，后面也恢复了增长，这块业务公司本身的竞争力就很一般，主要靠营销推动。收入的下滑绝对量对营收的影响可能比较有限。当然公司如果采取手段延缓下下降服务会更好。
2产品上:17年上半年，焦糖、山核桃蓝袋系列葵花子销售约2亿，同比去年翻倍。皇葵超过2000万，葵珍近2000万。坚果、西瓜子、豆类等其它产品实现营收4.15亿，同比增长3.2%。相对应总营收35亿，这样的量其实已经不算小。去年下半年公司开始进入礼品市场，销售近 4000 万，今年有望翻番。散称渠道去年增长较快，超过 4000 万，据公司反映，今年增长也不错，按照去年定的目标今年有望超 8000万。
产品结构的优化还体现在毛利率上，即使17年上半年瓜子成本上升（16年主动改造）毛利率依旧维持在33.8%，比16年年报提高0.4%，在近五年来也是一个高位。（据公司反映，原来工艺改进成本提升已于16年消化，不会影响17年利润。）实际上瓜子品类的提升与竞争根本是品牌内新品替代传统产品的过程，外部企业根本无法影响这块。短期波动取决于市场景气程度与原料价格，随着公司自供原料能力的提升。市场价格影响也越来越有限。所以对于短期波动完全可以乐观一些。对于其他品类对瓜子产品的影响，其实也不需要太过忧虑，消费习惯和品类特点决定了需求的稳定性。
实际上无论是品类内还是品类外，洽洽的产品品种在不断丰富，基本盘在变大，新的爆款热销产品也值得期待。而休闲食品品类的增长叠加新品的快速不断更新，只要传统瓜子产品降幅达到某个临界点，到时候营收的增长体现会是十分明显的。同时参考过去，营收影响利润大致为1:3到1:4，营收的增长将会大幅带动利润的增长。
3供应链上：供应链这块的能力是洽洽的杀手锏。由于下游终端的表现很直观也很容易观察。所以市场很容易忽略中上游的变化。实际上中上游的变化可能不那么明显，但却是影响深远的。中游工艺与生产、口味研发上洽洽的做了很多积极的努力也取得了一些成果，在此不赘述，年报上写的很详细。
上游端的努力由于洽洽自身的低调与效果体现时间的漫长，目前并未看到任何一份资料对此有充分的认识。经过长时间的收集资料后，我在此做一个解读。
瓜子原料上，以往葵花籽的收购是公司被动接受农户种植的产品，而现在 60%以上的原料是公司的自选品种，交由农户和农场种植，再由公司收购。这个比例在一年年上升，公开市场原料价格的波动将对公司毛利率的影响越来越小。
坚果原料上，目前高端坚果（夏威夷、碧根果）原来基本都靠进口。进口关税改革后的税率依然较高（5%-17%）。洽洽是大企业里唯一从14年就开始布局坚果原材料生产的企业，从这点上可以看出企业的眼光还是很长远的。14年报表上资产负债表里生产性生物资产（果树）第一次开始显示了273.8万，15年大幅增加1779.6万，16年增长525.6万达到2579万。
基本上2018年，碧根果、夏威夷果会开始挂果，之后3年慢慢进入丰产期。夏威夷果成熟青皮果收购价每公斤16到20元，种植6年后的坚果树平均产青皮果30到40公斤，每亩地可种植坚果树23到25株，丰产期每棵树大概效益为500块钱，毛估估按照一半136万是夏威夷果树，500块再打个对折，18年有望能带来3300万营收，1000万净利润。（草根调研获知，洽洽种植的碧根果比夏威夷果稍微多一些。）
碧根果每亩收入大约万把块，丰国期也和夏威夷果差不多。由于嫁接果树成本一株只有夏威夷果树四分之一，总的效益会更好一些。两种果树的丰果期基本都超过60年，只要第一年开始产生效益，后面效益的产生就是加速度的。无论是降低原料成本还是直接经济收益都十分显著，收获首年便有望贡献5%以上的净利润增速。（草根调研获知，之前果树的种植和管理成本已经算在企业的管理成本里面。广西百色和安徽池州的朋友可以去种植基地调研然后来分享下）。
公司还设立了华葵商贸，在原料种植和回收基础上拓展贸易工作，成立伊始，即实现原料出口贸易销售和利润的良好业绩，海外贸易客户的开发尤其表现亮眼。16年完成贸易额5000万左右，这块业务也是个潜在增长点。由于在原料端与原料贸易端的布局，在之后的产品竞争中无论原料的来源还是品质都可以比竞品有优势。如果能加强供应链整合就有望获得更多的比较优势。
以上比较偏向从动态观察。从静态上看，公司所有者权益30亿，线下终端渠道40万个，品牌价值20亿（2011年胡润数据），以成本法计入的果树种了几年后增值也有2个亿了吧，现金流良好，负债率28%，有息负债率4.7%。目前市值72亿。
参考食品行业标的，行业估值逻辑在于稳定性与成长性。相对愿意给成长性一定的溢价。参照好想你、来伊份等企业。整体上，因为近年的蓝筹价值回归行情，作为行业龙头的伊利也享受了市场一定的溢价。洽洽与承德露露目前的估值差不多，但洽洽的基本面远好于露露。目前积极因素正在不断增多，以目前价格买入不用为成长支付对价。安全边际较高。
从市场面上看，实际上业绩上积极的变化在15年也已经得到验证。16年和目前仅仅只是正常的调整与波动。下跌更多地是杀业绩，并不是杀逻辑。从15年下半年的股价走势来看，业绩的增长已经被市场提前预期了，所以涨幅很大。16年上半年直到年报出来也涨了一些。说明有一些投资者确实跟的很紧也很专业，今年上半年股价也体现了市场对业绩担忧的预期，中报出来之前还有一波反弹，出来后也没跌，波动很小。说明下跌的预期已经比较充分地体现了。5-6月份的那波下跌其实是很好的买入时点，当然现在也还可以。三季度预计经营数据会比二季度好一些。
实际上快消品的爆款是无法预测的，只能期待。方法上就要选择那些积极的因素足够多并在不断变多，新品开发速度不断加快，现金流良好的企业，洽洽就完全满足这个要求。因此，有理由等待更多积极变化的发生，有理由等待业绩的显著增长。因为体量小，积极因素影响速度也会快些。如果能够爆发，到时候会是业绩上与估值上的双击。
补充思考点：
（三只松鼠的线下有个很麻烦的事情，专卖店这几年整体增速不佳，因为成本太高，陈列的品种有限。最好与ka或者超商合作，这样就会直面洽洽、恒康这些品牌的竞争。而且如果实体店铺很容易买到，那么为啥要去网上买？除非网上东西的品质、品种不一样，或者更便宜点。品质、品种就涉及到研发与供应链，这点三只松鼠完全不是强项。如果以线下为辅，那么意义在哪里？目前看，他的思路是利用体验经济避开这个悖论。轻食屋类似这样的方式，可以保持住毛利率也可以避免竞争，但这个方式还没看到成功的案例。也存在很多可能性，轻食屋的竞争对手是咖啡店、甜品店这些地方，也不是那么好做的。去轻食屋坚果消费肯定不是重点，饮料和甜品估计更受喜爱，这点要竞争过其他店铺很难！
（根据坚果种植数据，18年后国内坚果产量可能会暴涨。那么洽洽如果能尽早布局，掐住供应链上游，在竞争中就很有优势。）
这两三个月基本就在看洽洽了。首发WX公号：知存
$洽洽食品(SZ002557)$ $盐津铺子(SZ002847)$ $好想你(SZ002582)$
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