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前不久，一篇关于中信银行的“今日话题”引发热议。
标题为“11年不涨，市盈率从19倍下降到3倍，股息率超8%！中信银行为何仍跌跌不休”。
这篇文章再度引起了“市场先生是对的”与“市场是随机波动的”这两派的争论。“低估没好货”、“贵就是好”等看法甚嚣尘上。
我无意也无能去参与“低估与高估”的讨论。我只想说，市场中还是有那么一小部分人是专注于“股息率”投资的，毕竟相比于波动的股价，股息是每年稳定拿到手里可以支配的资金。
在银行理财低于4%，余额宝低于2%的今天，如果有一个行业的股票普遍股息率超过7%，有一些甚至达到15%，你会怎么想？毕竟很多人投资的目标就是年化15%，即5年翻倍。你肯定会想，这么高的股息率，可持续么？稳定么？
如果这两个疑问被证实，那还有可能迎来“戴维斯双击”。因为高股息，一般意味着低估值，意味着市场认为其不可持续。如果逻辑被证伪，很有可能估值也会带来提升。
这个行业是港股的房地产。目前的股息率很高，估值很低，预期很悲观。
我找了8家股息率超过10%的房企，简单梳理一下，看看他们有哪些共性。
上图为我整理的8家股息率超过10%的房企。股息率最高的富力已经超过16%，吓人的股息。
与高股息率相伴的是低估值。股息 = 分红/价格 ，市盈率 = 价格/利润，价格低估的情况下，股息高，市盈率低。
目前的港股房企中，4-5倍PE就算是正常估值，低于4倍是低估，低于3倍是非常低估。华润龙湖等7-8倍及以上的估值，就算是行业标杆了。
由上图可知，4家PE是2开头，非常低估。建业与雅居乐4开头，算正常估值。这说明建业与雅居乐的分红率高于这些非常低估的房企。
分红率
果不其然，雅居乐常年分红率在40%以上。15年有特别股息的存在，分红率接近100%。即使2019年分红率新低，也有46%。
我对分红率的判断，35%是“大方与否”的标准。所以，建业、雅居乐、禹洲、中梁都算大方。路劲、融信、绿香分红率低于30%，算是正常。
既然投资方向是“收股息”，那企业一以贯之的分红标准是我们要强烈关注的。从过往来看，雅居乐、富力、禹洲、建业的分红都比较稳定。建业在16年、富力在17年，企业遇到困难时都少发或者停发股息。融信只在18年后开始发股息。路劲的分红率先高后低。中梁19年才上市，管理层承诺分红率要维持在40%左右，后续还要观察。
分红率既可以看出管理层对小股东的“关心程度”，又可以看出大股东与小股东的“利益关系”，是投资“高股息”企业的一个重要维度。
有息负债
借钱、买地、盖房子出售、回款还债、滚动拿地，周而复始。由于“预售制”和“土地增值税”的存在，高周转是内地房企们的通行做法，加杠杆滚动拿地以实现利益最大化。
高收益伴随高风险，近日恒大的“资产重组”沸沸扬扬，房企的有息负债成为人们热议的焦点。我对高负债的看法中性，融资多，土储多，规模上得快；融资低，更稳健。当然，如果有房企，融资又多，规模又停滞，要么是运营效率的问题，要么是地买贵了。
而在资本市场里，高负债的房企通常估值都不高。
上图为8家高股息房企按照2020中报的净负债率排名。
需要说明，此图中的净负债率是含有了永续债的计算，和通常媒体报道的净负债率有出入。
富力176%的净负债率特别扎眼，有点当初融创、恒大的味道了。可融创与恒大爆发性的销售增速，富力却没有。
雅居乐和路劲，算上永续债后都超过了110%。这两者近几年的复合销售增速只有20%+，在过去5年动辄40%销售增速的“规模时代”，明显偏低。
融信、禹洲的负债率快要触及红线。绿地不愧是央企，5.5%的融资成本，47%的净负债率。中梁8.9%的融资成本有些吓人，这已经是近三年逐步下降的结果。建业作为民企，34%的净负债率，满满的安全感。
土地储备
借钱主要是为了买地。土地多，未来销售有保障，土地少，成长性有限。
新拿土储/销售土储，图中选取了18、19两年，房企新拿土储的面积/销售面积。绿地香港、建业、雅居乐，新拿土储都比较多。路劲、禹洲、融信，相对少。
新拿的土储少，可能是之前的土储多。所以还要看总的土储面积。
图中我用的是“可售土储面积”，房企一般披露的总土储是含有“已售未结”的，并不全是可销售的。我查了各房企的已售未结，然后除以均价，得到了已售未结土储，剩下的就是可销售土储。
像禹洲、路劲会主动披露“可销售土储”，这点好评。有些房企的已售未结只能查到19年的，那我只能根据合同负债来预估。
从图中看到，绿地香港、雅居乐的土储十分充裕，未来增长空间很大。建业、富力也可以。中梁的已售未结有2000亿，所以可销售土储相对应的就少，要想维持高增长，拿地方面要更努力。路劲只有2.4，拿地不甚积极，总土储也有限。
除了这些数字外，土储重要的是均价和能级。前者对应盈利情况，后者对应去化与安全。
土储能级上，绿地香港、禹洲、融信、路劲，都不错，一二线比例非常高，都集中在长三角和华南地区。雅居乐、富力、中梁其次，属于全面多点开花，二三四线都有。建业最次，除了郑州占比27%，洛阳8%外，剩余65%都是三四线及县级市。
销售
先回顾一下这几家房企过去5年的销售情况。
中梁、融信、建业、禹洲的增长很快。雅居乐、富力、绿香、路劲的增长平稳。
今年的销售情况，禹洲61%的同比增长，应该是规模以上的房企中第一名。绿香-35%的增长，疫情应该严重影响了企业的推盘。中梁12%的增长也很亮眼。
不出意外的话，今年最后一个季度的销售额都会取得同比增长，各房企完成年度目标的压力不大，除了绿地香港外。
周转率
判定房企周转率的指标五花八门，我更倾向于用房企自己公布的“可售货值”除以“可售土储总货值”。比如说，我的土储总货值100亿，其中20亿是已售未结，80亿可销售，今年推盘计划40亿，那我的周转率就是40/80 = 50%。
这个指标有很大的缺陷，因为各个房企的节奏不一样。按此指标，有些房企土储丰厚，周转率自然偏低。而且，各家房企年初的可售货值，只能作为参考，往往与实际有出入。但无论如何，大体上能看出一些端倪。
以碧桂园为例，2019年报显示，权益总土储2.5亿方，其中8630万方已售，剩余可销售1.72亿方。2019年销售均价8853，可售总货值1.52万亿，2020年预估可售资源9099亿。
9099/15253 = 59.4%。
也就是说，碧桂园可售的全部土储，其中60%可以用来在下一年推盘。
由于没有找到路劲的可售货值资料，故只计算了7家房企的周转率。但从销售增速来看，路劲的周转率应该是不高的。
结果不出所料，禹洲与中梁排名前二，绿地与雅居乐垫底。中梁的高周转业内比较有名。禹洲的周转率如此之高，看来冲击千亿的决心很大。2019年禹洲的可售货值是1100亿，2020年飙升到1800亿，涨了63%！与销售涨幅几乎一致。令人刮目相看。
同样作为高周转代表的融信，2020年推盘受阻。2019年可售货值2000亿，2020年2200亿，只增长10%，说明企业遇到了一些困难。
盈利
房企最重要的指标是毛利率，因为这直接关系到土地价格，土地价格是房企的核心。
雅居乐、绿地、路劲的毛利率最高。周转相对慢一些的房企，毛利较高。事物总是平衡的，如果你周转慢，毛利还低，那就一无是处了。
融信2020中报的毛利率直线滑坡，17年的地王相继结算，这也是融信估值2开头的最大元凶。
禹洲、中梁的毛利率22%出头，管理层说已售未的毛利率也就是20%-25%之间。高周转的必然结果。
建业虽然土储楼面价只有1千出头，但是售价也只有7千多。考虑到3、4千的建安成本，这个毛利率也是情理之中。
归母净利率与毛利率相仿，差异在于各房企的费用控制水平、投资物业重估、其他收入。
雅居乐近两年由于有股权出让，所以归母净利率逆天。长期看12%左右应该可以维持。其余房企的归母净利率与毛利率相仿。
注意，以上都是合并报表里的毛利率与净利率。由于各家房企的权益占比不同，所以利率的水分也不同。
以上是各房企的权益比例和已售未结情况。
融信的权益比例只有50%，在很多项目出表的情况下，毛利率依然雪崩，问题想必很严重。
禹洲的权益比例60%，看报道说，已售未结的并表比例更是只有40%。所以报表的利率水分相对较大。
其余房企都在70%以上。房企的利润表是“财技PS”的舞台，各家都会大显神通。但是由于权益比例的限制，高权益的房企，PS空间相对没有那么大。
用已售未结*权益比例*归母净利率，就得到了权益已售未结利润。该归母净利率我都采用的是保守数字，比2020中报的归母净利率还要再低一个百分点。然后用这个净利润除以2019年报的利润，就能看出各房企未来两三年“锅里的肉”的情况。
中梁2000个亿的已售未结，其归母净利润是2019已经结算的2.3倍。未来两年的业绩增长有一定保障。建业同理。
融信未来两年的业绩堪忧。
雅居乐锅里的肉倒不是很多，但多元化业务贡献的利润持续增长，可缓解这两年“现房销售巨多”的尴尬。
总结
随着市场整体规模增速放缓后，过去5年那种复合40%的增速应该不会有了。各管理层对未来的销售指引，乐观的给出20%，中性的给出10%-20%。过去增速高的，说要提升质量。增速低的，说要提升规模。
结合土储、周转率等指标来看，未来两年，禹洲、中梁的增速大概率在20%以上。雅居乐、建业，15%-20%可以做到。富力、融信、路劲、绿香，我不敢做出销售判断。
从收股息的投资角度而言，安全性最好的，是绿地香港。非常稳健的财务，充裕的土储，土储能级高，充裕的已售未结。但周转率偏低，今年的销售情况差，结算慢，成长性打问号。
如果追求成长，中梁和禹洲都比较好。
中梁的缺点在于上市刚刚一年，没有长期的高分红率记录，管理层承诺的每年40%左右是否可以做到。高融资成本，土储不充裕，毛利率、净利率偏低。
禹洲的并表比例太低，财务上有些水分。高增长下，毛利率与净利率是否会进一步下滑？结算是否会如期增长。
兼具安全与成长的，是建业。最大的缺点是土储能级太低，“农村包围城市”，均价只有7000多。毛利率本就偏低，费用控制做得一般，导致净利率也不高。但财务稳健，土储充裕，已售未结丰厚，且胡老板的个人信誉是圈内顶级。
如果要赌“困境反转”，融信和富力都可以。前者要看地王的消化，是否会拖累企业的发展。后者要看高负债率、重资产的酒店是否能够消化。这两家企业的“黑点”如果被证伪，那是大大的“戴维斯双击”。
路劲的成长性存疑，财务的稳健性似乎也不出类拔萃。土储不充裕，拿地不积极。好在土储能级很好，盈利性与安全性都够。
雅居乐的主要看点在“多元化”，和近些年布局的“产业小镇”。前者的环保业务具有爆发潜力，后者是雅居乐勾地的重要手段，虽然周转慢了些，但毛利、净利是真的高。
从安全、可持续、一定的增长来看，如果让我选一家，我会选建业。如果选三家，我会选雅居乐、建业、中梁。目标是持有三四年后，股息/成本，达到20%。作为“防守股”，夫复何求。
以上皆为个人观点，不构成投资建议，仅供参考。
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（完）
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