一、土储与销售
雅居乐2019年合同销售额1179亿，销售面积891万方，对于雅居乐的土地储备而言，这个成绩并不算多么亮眼。
截至2019年12月31日，雅居乐有权益土储3970万方，总土储4985万方，权益占比79.6%。
为什么说不算亮眼？因为雅居乐的土储面积是很多的，然而可售面积却是很少的。
2020年雅居乐的可售货值是2200亿，我们按2019年销售均价13000计算，有1690万方可售。雅居乐的已售未结我估计在600亿左右，同样按均价13000计算，有492万方的已售出面积包含在总土储里。1690/（4985-492）=37.6%，这个数字代表了，目前的土储面积里，在第二年有37%面积可推盘，这是一个比较低的水平。
做个对比，最近销售额连续增长的中国奥园，2019年权益土储3200万方，总土储4500万方，合同销售额1186亿。中国奥园的已售未结是1700亿，按均价一万计算，4500万方里面可售的面积是2800万方。中国奥园2019的可推货值是2200亿，同样按均价一万计算，有2200万方可售，2200/2800 = 78%。
所以中国奥园是一个标准的快周转公司，它可推盘的土储面积占到了全部可售面积的70%-80%。这样土地沉淀的资金就少了，快速开盘，快速回款，滚动到下一批土地里。
2019年，雅居乐的销售/可售货值，达到了62%。这是一个比较不错的成绩，在行业内也算是上游了，说明雅居乐的去化没有太大问题，雅居乐冲击销售额的障碍在可售货值上。
雅居乐的可售货值/总货值大概在30%，这个数值在我观察的几家房企里是比较低的。因为雅居乐有大量的“文旅地产”。
截至2019年底，雅居乐在海南和云南有合计1060万方的权益土储，占了全部土储的27%。然而2019年销售的891万方里，海南与云南一共才贡献了11%的销售面积。
文旅地产开发慢、周期长、去化慢，会沉淀很多资金。然而凡事有利有弊，文旅地产也帮助雅居乐在2018-2019以“产业小镇”的名义勾了很多地。同时文旅地产的毛利都非常高，比如腾冲的雅居乐原乡，楼面价150，售价10000，净利率超过25%。
土储质量方面，大湾区占比26%，作为一家从大湾区起家的地产公司，这个占比非常低。华东占比27.2%，这几年布局了很多长三角的土储。
从城市布局来说，除了几处像汉中、邯郸、晋中等北方三四线城市外，整体上都在一二线城市和旅游城市，土储均价3364元，地价/售价，25%，还是比较有竞争力的。楼面价低有三方面原因，一是之前的巨量旅游地产，二是雅居乐大本营中山的土储价格很低，三是产业小镇勾地+近两年下沉到三四线城市拿了一些地。
2019年拿地总面积1090万方。权益面积915万方。拿地楼面价4334。今年的拿地楼面价比前两年都高，说明土储质量上升了，2019拿地基本集中在大湾区和长三角，中西部地区也集中在武汉、郑州、成都、重庆这类强二线城市，而且在北京拍了一块地，2019拿的地还是非常不错的。
近3年的拿地面积/销售面积都到了120%以上，这说明雅居乐在扩张，2014-2016这3年雅居乐就没怎么拿地，一直在消化过去的库存。2018和2019，雅居乐确权了很多产业小镇的土储。在2019年，雅居乐拿地方式里，产业小镇占40%，并购26%，招拍挂34%。
老实讲，雅居乐的招拍挂水平，不敢恭维，17-19这三年，雅居乐在公开市场溢价拿了不少地，多为城市里的快周转楼盘，我追踪了其中的很多，几乎不怎么赚钱，有些楼盘还在亏钱。这也是为什么2019年雅居乐确认的物业开发收入里，毛利率大降的原因之一。
现在单纯靠招拍挂想保持高毛利非常难，各个房企都得有自己的拿地绝活儿，雅居乐就是依靠自己“文旅地产”传统，靠产业小镇勾了不少地。其中的威海冠军体育小镇，270万方的超级大盘，楼面价1000，目前的售价在10000左右，净利率15%以上。茂名的乐活天地，楼面价1800。郑州罗曼小镇，楼面价1500。北海金海湾，楼面价3000。这些项目未来两年会给雅居乐的高毛利率做支撑。
二、盈利
雅居乐2019年物业开发确认的收入是541亿，低于预期。我觉得有这么几个原因：
1，过去现房多，所以当年的销售很多在当年就结算了，导致已售未结很少。2015-2017，雅居乐当年结算金额/上一年销售额，基本都在90%以上。那三年资产负债表里，存货的已建成比例高达25%。作为对比，中国奥园已售未结1700亿，2017确认收入170亿，2018确认收入300亿，远远比雅居乐的492、524低。
2，雅居乐2016到2017拿地的权益比例降低了，过去雅居乐的权益比高达90%以上，这两年最低到过75%，2019年又回升到80%左右。所以有一些小盘股的收入在表外结算，并表口径的确认收入就降低了一些。
3，管理层有意为之。这一点是我的猜测，因为2020年新冠疫情肆虐，资本市场动荡，哪怕结算的收入到600亿，多这么一丢丢对股价也于事无补。索性少结算一些，已售未结多一些，为2020的年报做准备。
2019年雅居乐的毛利率降到了30.5%，虽然这个水平在行业内也算是中游偏上，但是和雅居乐自己比确实是下降得很明显。毕竟雅居乐的招牌就是旅游地产、高毛利、去化慢。
2019确认的收入里，大部分来自2018年的销售。2018年海南限售，导致最高毛利率的海南清水湾去化惨淡，2017年的销售金额里，清水湾贡献了170亿。2018年只卖了40亿。清水湾的净利率达到25%以上，这个限售对毛利率的伤害是很大的。
同时，2016-2017，这两年雅居乐拿地方式基本都是通过招拍挂，溢价拿了不少地，这部分土储在2018年销售，也拉低了毛利率。两个因素相加，毛利率自然难看。未来随着产业小镇的销售得到确认，海南的限售松动，毛利率会得到回升。
2019年利润表里的“其他收益净额”48亿，比2018年的19亿多了一倍。这其中主要是出售了惠州白鹭湖项目的部分股权。惠州白鹭湖，总开发面积200万方的超级大盘，现在剩余的确权面积是80万方，楼面价才325，妥妥的大金矿。白鹭湖的两个地块，一个卖了34%股权，一个卖了49%股权，一共卖了21亿。雅居乐目前在扩张阶段，吸引合作一起开发，缓解现金流压力，而且这部分股权卖的价格还挺高的，也是有竞争力的表现。
三费占比达到13%，近几年最高。管理费用占比6.6%，因为雅生活并购了大量在管面积，所以管理费用陡升，从14亿到20亿，房地产开发的管理费用比较平稳，没什么担心的。财务费用也高了一些，是因为利息资本化比例只有69%。投资物业重估1.3亿，比2018年的19亿重估低了很多。
永续债分走了9亿，占全部净利润的9%，导致归母净利润增速不及预期。永续债的特性就是它没法资本化，你借永续债是为了拿几块地，本来这部分利息可以打包进存货里，等确认收入的时候直接在销售成本里结转，可是永续债会提前分走这些利润。等后续多元化的利润上来了，还了一些永续债后，雅居乐的归母净利润会得到修正。
利润表主要问题还是毛利率的下降，其次是确认收入少。其他方面没有太突出的问题。
三、融资
雅居乐2019年报的融资方面和2019中报一模一样。最大的问题就是算上永续债后，净负债率达到了130%，这个在行业内算是高负债了。叠加2020年的新冠疫情，市场对雅居乐未来现金流承压的悲观预期，雅居乐的股价不会好看。
现金/1年内到期的游戏负债刚好是1，一点儿富裕都没有，说明现金承压。融资成本7.1%，这个还好，行业平均水准。
雅居乐这三年偿债压力上升，钱都拿去干嘛了？
地产方面，之前的旅游地产不能快速周转，这三年拿的地要在接下来两年才看到效果，这三年拿了权益面积2500万方的地，14-16三年一共才拿了权益面积450万方的地。
多元化方面，雅居乐这几年一共投了200亿在里面。其中的环保是重资产行业，收入和利润要等产能全部建造好才能体现，最快也要2021-2022年了。雅生活投了很多钱并购，虽然毛利高，但不是一个爆发型的行业。
从这两方面看，雅居乐的报表一定不好看。
四、多元化
雅生活2019年收入51.3亿，同比增长51%。毛利率36.7%，归母净利率24%。可以看到物管行业是一个金矿，增长快，利润高。
合约建筑面积3.56亿方，同比增长55%，在管建筑面积2.34亿方，同比增长69.4%。
物管毛利25%，外延增值服务毛利49.8%，社区增值服务毛利54.4%。
什么也别说了，在雅生活上投资的每一分钱都是赚的，雅居乐需要做的就是持续不断的提升面积。增速肯定会放缓，毕竟体量在增大。我预估未来三年复合增速保持在30%左右还是可以的。
环保方面，披露的信息太少了，我只能说说危险废物方面。雅居乐2019年报里显示环保的最高资质“危废”产能是330万吨/年。330万吨是什么概念啊？根据2016年的研报统计，无害化的处理，一吨最便宜也要2600元。如果是回收再利用，要5000-6000/吨。我们全按4年前的最低价格计算，雅居乐这330万吨产能对应的是86亿的营业收入。我预估全部产能释放完毕，大约对应100亿的收入，也就是每吨处理价格在3000元左右。还有其他的水务处理，杂七杂八加总，100-120亿之间是一个靠谱儿的的数字。
雅居乐2019年实际的“危废”产能是20万吨，也就是还有310万吨的工厂在建设当中。按照3年左右的建设周期来看，18年开始建设的工厂，在2021年就陆续投产了。这些产能完全释放完我预估要在2023年。
2019年这20万吨危废、38万吨固废、9800万吨水务处理，提供了15亿的收入，经营利润3.35亿。经营利润率22%，倒推一下，预估毛利率在30%以上，净利率15%以上。也就是到2023年，环保业务可以提供15到25亿的净利润。
五、总结与展望
2020年新冠疫情袭来，雅居乐前3个月的合同销售额同比下滑30%。业绩发布会上，陈卓林也说了今年的目标很保守，1200亿。按照可售货值2200亿计算，去化54%，这个去化水平换做平时，雅居乐一定是超额完成。但是今年第一季度的销售额已经追不回来了，下面9个月能卖多少，还需要观察。我预估最后的销售额应该和这两年相仿，大概在1150-1200亿之间。
2020年确认的收入是2019年的销售，毛利率一定会上涨，因为2019年海南入账比2018年多，但是也远远没达到2017年的水平。产业小镇，如威海冠军体育小镇等在2019年也卖了一些，这些入账后对毛利率也有提振作用。
另外，环保、雅生活这两方面收入进一步提高，也能提升毛利率。由于已售未结不多，我预估2020年的确认收入在650-700亿之间，归母净利润在85-90亿之间。
雅居乐真正发力的日子要在环保的产能完全释放之后，最早也要在2021-2022看到效果。那个时候雅生活的营业收入80亿以上，归母净利润20亿左右，雅居乐占10亿。多元化占比会进一步提高。
提高现有土储的周转率，然后保持这样的拿地结构：产业小镇+合并为主，招拍挂为辅。就不会有什么大问题。成长性有，但不高，高毛利可以保证。
股价方面，雅居乐今年不会有什么行情，因为它的利润增长要在两年后，现在是它的转型期，多元化利润的释放还没出来，之前大笔资金沉淀进去了造成了偿债压力上升。
目前雅居乐市值320亿港币，290亿人民币。雅生活目前市值450亿人民币，雅居乐占有54%股份，对应244亿。290-244=46亿。也就是说雅居乐的环保和地产加在一起46亿市值，几乎白给，下跌空间应该也不大了。股息率接近12%，拿来收息是一个好选择，成长性的想象空间虽然不大，但也有一些。
雅居乐是我研究的第一个地产股，研究完之后发现好便宜，就买了一点放着收股息。然而没有对比就没有伤害，最近看了其他的一些地产公司，发现都是同样的便宜。在同样便宜当中，地产公司的战略、节奏都不一样，有些公司确实可以在未来三年每年都上一个台阶，再一次说明了研究一个行业要横向对比，充分调研后再做判断。未来会多研究一些地产公司，深耕地产能力圈，目前的很多内房股都是金矿，但只有具备基本面分析的人才能慧眼识金。
（完）
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