-
一、收入
雅居乐2020中期收入335亿，同比增长23.7%。其中，“物业发展”收入293亿，同比增长18%。
今年与去年一样，都确认了194万方销售面积，19年确认的销售面积里，均价是12836。20年确认的均价是15144元。简言之，海南项目入账多了，面积虽然确认的都是一样的，均价、毛利提升，推动了收入与盈利的提升。
19年上半年，海南项目入账仅10亿。18年上半年入账90亿。今年虽然没有披露具体数字，但高于10亿是一定的。海南项目依然是雅居乐最大的金矿，陈老板表示海南还有1000多亿的货值，是未来几年雅居乐高毛利的保证。
这里有一个值得推敲的现象。17年，雅居乐海南清水湾卖了170亿，整个海南超200亿。18年4月海南限购，整个18年，雅居乐在海南卖了100亿。通常，销售与确认之间有两年左右的间隔，所以19年中期确认的应该是17年的销售，20年中期确认的是18年的销售，可为什么19年中期海南项目仅仅入账10亿？而20年中期反而比19年多?
我猜，一是因为雅居乐过去两年的销售中，现房居多，很多销售都在当年结算。所以2017年中期，雅居乐的毛利高达40%+，都拜当年海南项目所赐。二为，雅居乐的海南项目普遍定位高端，工期较慢，可能要2年半到3年的确认时间。三为，房企的“收入确认”本身就有极强的“主观操控性”。19年年报，我说雅居乐的确认收入有些偏少，一部分会挪到20年。当时是4月份，疫情原因人心惶惶，即使收入做高10亿、20亿，提振信心也不大。如今，销售追回来了，复工复产几无问题，收入多一些，同比增长高一些，股价反应更漂亮一些。
但雅居乐的“余粮”并不多，20年中，表内合同负债380亿，19年末表内合同负债330亿。考虑到雅居乐权益比例较高，并表项目较多，总体已售未结应该在500-600亿之间。19年年报，雅居乐的“物业开发”收入541亿，也就是说，余粮覆盖不到1年的收入，这是比较低的数据。所以雅居乐的“物业开发”收入在这两年不会有爆发，这两年有15%的增长就不错了，看点还是在“多元化”。
二、盈利
毛利率34.4%，比19年高，低于16-18年。一方面多元化占比多，一方面海南入账多了一些，即使如此，34%的毛利率在内房中也是佼佼者了。
三费占比12%，一如既往。
其他收入净额28.3亿，其中有一笔18亿的“子公司出售”。19年卖了惠州白鹭湖的两个地块，其他收入净额47.2亿，要不是靠这个撑着，19年年报雅居乐的盈利会很惨。20年中同样有一笔“子公司出售”，雅居乐早年的地，楼面价低的恐怖，卖一卖项目，拉合作，缓解资金压力，账面好看，情有可原吧。
净利率18.9%，归母净利率15.3%，都是比较恐怖的数字。当然，因为有了28.3亿的其他收入，所以这个数字有失真成分。永续债分了5.5亿，全年应该在10亿以上，这两年投了很多在多元化和产业小镇上，这些资金周转率都很低，所以永续债的问题怕是这两年解决不掉的。
雅居乐的盈利没什么可说的，高毛利、高净利，这也是他一直以来的特点。
三、销售与土储
2020上半年，雅居乐合约销售额550亿，同比下滑4.8%。
7月份单月销售106.1亿，同比增长49%。截止到7月底，雅居乐累计销售额657亿，同比增长1.1%。按照这个进度，全年完成1200亿目标没啥问题。问题就是1200亿的目标确实有点低了。
19年全年推盘2000亿，20年推盘2200亿。周转率低的弊病一如既往。
好消息是前7个月销售均价13800，并没有做太多的减价销售。除了6月份是11405外，其余月份都在14000以上。证明雅居乐的产品力还可以。
我觉得21-22年，这两年雅居乐的销售额能迎来20%左右的增长。理由无他，就是土地充裕。雅居乐有5303万方土储，而且权益比例达到79.1%。已售未结我们按600亿算，均价按1.3W算，雅居乐还有4900万方土储可售。接近6倍于一年的销售面积，这个数字是很恐怖的。
其他快速增长的房企，因为17-19爆发式增长，土储里面大部分已经卖出去了，近几年拿地的压力比较大。雅居乐17-19年没有那么巨大的爆发，而且现房居多，所以土储充裕。随着多元化逐渐开花结果，有更多资金可以用来开工、推盘，周转率会上来，20%的销售增长是没问题的。这也是19年中期业绩发布会，陈老板有底气说，未来三年每年可以有25%的销售增速，谁想到20年开年就遇到新冠黑天鹅。但道理是通的，21、22年雅居乐的销售不必担心。
20年上半年拿地面积375万方，落后于前两年，但权益比例达到92.5%！雅居乐的权益越来越高了。拿地均价3000。我大致看了一眼，除了一个许昌的地块外，其他都在核心区位，拿地质量比较高。其中有几个都是产业小镇的后续确权，这些地块在两年前就敲定了。
如我之前所说，雅居乐今明两年有足够充裕的土储，所以不必着急拿地，择时择优再拿就可以了。这是雅居乐比较大的优势。
总体的土地储备，城市能级还是老样子，大湾区占比24%，不算高，但比去年同期又高了一些。海南云南的文旅地产占比18%，是金矿，但要看孵化的时间。总的楼面价3521，和均价13000-14000比，毛利和净利都有保证。
四、融资
净负债率73.3%，融资成本6.8%，永续债136亿，算上永续债的净负债率114%。
融资情况整体上比19年有好转，但在内房中仍然算是负债率高的。随着多元化贡献的收入逐步提高，净负债率还会下降。不过永续债的偿还可能要到23-24年了，在这期间，每年固定分走10亿以上的净利润，这笔钱相当于提前预支了。
现金/1年内有息负债1.2，19到20，这两年是雅居乐的偿债高峰，熬过去就好了。多元化、周转率低、叠加高负债，这两年是雅居乐的苦日子。
五、多元化
雅生活20年中期收入40亿，同比增长78%。可怕的爆发力！
归母净利润7.6亿，同比增长40%。随着在管面积的提高，圈层的下沉，毛利率下降到32%。可以理解。
合约建筑面积4.9亿方，在管面积3.5亿方。和19年年报比，增长了40%。扩张的脚步没有停止，跑马圈地的“物业时代”，雅生活也算是一方诸侯了。
环保方面，20年中期收入7.6亿，同比增长60%。
危险废物最高处置规模达到了420万吨/年，20年中期实际的处置量只有14.6万吨。也就是说，产能还远远没有释放出来。现在看到的环保业务收入都只是冰山一角。
我还是维持原来的观点，在22-23年，环保业务收入会突破100亿。
至于其他的代建、装修、教育等多元化业务，我没有跟踪，就不罗列了。目前肉眼可见的爆发增长点，还是雅生活和环保。
六、总结
雅居乐的优缺点都很明显。
优点，土储充裕，文旅地产盈利性好，多元化业务逐渐开始显山露水。
缺点，周转慢，这几年铺的摊子太大，导致短期内结算收入过少，报表不是很好看。
陈老板说，雅居乐这些年投了2200亿。地产方面大概1500-1600，多元化500-600。如果多元化的投资都投在地产上，加快周转，17-19年这三年，雅居乐的销售额还会进一步提高，现在的已售未结也会水涨船高。
凡事有两面吧，环保和物业的收入会更稳定，更长久，而且盈利性更高，牺牲的是这几年的成长。
2023-2024，雅生活收入120亿，环保100亿，到时候地产方面确认的是21-22的销售。整体营业收入会在1000-1200亿这个区间，归母净利率按15%算，就是150-180亿之间。PE不变的话，有100%到150%的收益。
短期内，2020-2022，雅居乐有一定的销售成长性，毕竟土储多。确认收入方面乏善可陈，余粮实在太少，多元化又没有完全成长起来。
安全性很好，陈老板最被人诟病的是进取心不足，反面就是稳健性高。所以拿着收10%以上的股息，赚取3-4年内的成长，是不错的养老股标的。
-
相关阅读：
本文首发公众号：别聊投资（bie_sha_）