小弟花几日用心写下这篇文章,恳请各路专家高手指正,一起探讨!
财务费用:地产公司拿地之后,将地抵押给银行贷款可获得开发贷,质押率在60~70%,对于快周转房企保守预估项目18个月回款。故财务费用=融资利率*土地价值*0.7*1.5。万达文旅因为开发周期更长财务费用按3年计算即:融资利率*土地价值*0.7*3
所得税:企业所得税税率为25%。
下面我们来计算融创净利润率。融创平均楼面价5130元,2017年上半年均售价18780元,据克尔瑞数据1-10月平均售价17741元。万达文旅城收购金额438亿,包括债务454亿及270亿现金,总建面5897万平米,可售部分是4973万平米,直接按照可售面积算平均土地成本是1251元每平米(承担所有债务以及自持部分土地白送),万达文旅均售价是1万3~1万5(投关口径),取13000保守计算。融创主要货值在一二线,建安成本取4200元,商品房部分装修保守取1200元,万达文旅二三线居多建安装修3500+1200。融创综合融资成本5.785%。
这里重点说一下上市房企综合融资成本都可在年报获得,剧融创2017年半年报揭露其融资利润为5.785%,步入下半年后市场利率有所上升,融创利率也升到6%以上(投关口径),上市公司融资主要是两种手段,拿到土地后质押给银行,这一块利息肯定低于5.785%,大概在4%多;另外一块是非银融资,通过信托(明股实债就是如此,质押项目股权给信托或其他机构付一个较高利息)、发债、内部融资员工跟投等。
下表可得融创普通住宅净利率18.1%、非普通住宅净利率18.1%、万达文旅净利率24.6%!!因增值率超过20%故普通住宅和非普通住宅增值税是一样,若增值率低于20%,普通住宅增值税这一块是免征的。且不说市场中不曾研究融创也不曾持有融创的99.9%的投资者,即便是持有并认真研究融创的长线投资者中百分之99%的人都严重低估了融创的利润率。
看到这可能有人会质疑这个算法的可靠合理性,包括作者起初也不敢相信融创利润率可如此之高,反复检查并找专业人士验证数据及计算方法是否准确与合理。经过多方验证以及查阅资料,这个计算是偏保守并具合理性。据专家测算,房地产项目毛利率只要达到34.63%以上,都需缴纳土地增值税,而本文将房价调低让增值率刚好20%,毛利率刚好是34.63%与之相符。
如果房价下降,融创利润会怎样?下表给出了融创和万达在售价下跌5%、10%时利润率。其中普通住宅房价下跌5%,利润率反而上升至19.1%!原因在于房价下跌增值率跌破20%,对于普通住宅土增税免征,利润反而提高。即便房价下跌10%,普通住宅利润率仍在可观的16.4%。对于非普通住宅房价下跌5%和10%,利润率仍在16.3%和14.6%。万达项目土增税税率下降一个档次利润率仍有22.3%。
接下来看房价下跌20%极端情况下利润率。此时融创项目增值率为负数不需缴纳增值税,普通和非普通住宅利润率都是10%,万达是19.8%,仍是一个较不错的盈利水平。看到这里可能有人说现在限价新房不就是比二手房折价百分之一二十出售的么?错了!融创的均售价17741是已经限价与二手房倒挂百分之一二十后的价格,所以大家明白为何融创即便政府限价厉害只要有预售证就坚决开盘去化了吧?这就是老孙的原话“我们的项目比别人便宜百分之一二十仍有非常可观的利润”的原因。”此外,大多数商品房之所以是非普通住宅主要是因为其单价和总价超过标准,降房价可能让一些非普通住宅变成普通住宅免去土增税而利润受益。
那是不是可以让普通住宅卡到刚好增值率不超20%就可以不交土增税么?然而房地产实际操盘过程中这个很难控制,成本多少税务局会严格审核,现在售价也不是房企完全能决定的,想卡在20%增值率以下,需要极强的操盘能力,只有优秀的房企巨头可能做到,而融创具备这能力。限价也远没有外人认为的降价多少就损失多少利润,仔细对比我的利润表就可以发现,降价1000,损失掉的利润可能只有40%左右,其他都是各种税费。限价影响最大的是那些拿地成本极高(地王),融资成本高,建安装修成本控制有限,操盘能力一般的房企,这些企业在现如今限价政策下其命运要么亏损,要么煎熬拖几年,要么被收购。
融创有300多个项目,其中盈利能力差或可能亏损的@忧郁哥2 @狻猊哥 统计整理出来有十几个,作者挑其中三个典型来分析这些项目盈利情况。合肥肥西亏损7.1%(已开),郑州北龙湖毛坯开盘卖48290元才不亏钱(未开将要做壹号院),南昌青山湖微利2%(已开)。这些项目不赚钱很简单:拿地太贵,对于房企来说,拿地价格及能力是其生命。
最后介绍一下作者踩盘熟悉的3个西安项目,利润率如下:西安宸院25.9%、西安南长安街壹号22.6%、西安壹号院19.1%;融创从2015年进入西安,至今2017年11月销售额超过08年便进入西安的万科拿下行业第一同时,十几个项目基本利润率都在20%+。此外西双版纳这个文旅城利润也极高,为27.3%。认真研究融创土地项目会发现这种盈利水平优质项目融创有100多个以上,而有问题不赚钱或亏损项目在总计300多个里头只有10多个。
此外大房企一般会有一二级联动项目,这是另外一块肥肉。因为土地会便宜很多,其缺点是开发周期长(五年左右),一般房企这块利润率仍可做到比自身项目高5个点,考虑到融创本身地便宜利润高,本文认为利润率比自身其他项目高3个点
重点强调:
-------------以上是从单项目角度来核算净利润,集团公司实际利润率必然要低一些--------------
最后关于利润率,大房企集团总部运营、并购、管理会产生一定费用,据专业人士估计这项开支一般占销售额0.5%。与大部分人印象相反,中国税务局审核房企各项成本费用极其严厉与苛刻,一般税务局认定成本往往比开发商实际成本要低,尤其是高端项目,这块融创有些小吃亏。
对于本文分析有两个降低利润率的重要点是没法精确计算的(恒碧万融的钻石时代中篇将解决这个问题):
(1)本文方法对单个项目计算利润率问题不大,但大房企直接按总均售价及均成本来计算公司整体净利润率属于除单独核算所有项目之外没有办法的办法,其结果必然比实际利润高。其原因在于高利润项目要缴纳更多所得税及土增税,而低利润项目并不能抵扣暴利项目的土增税,整体而言总利润必然有所损失。
(2)关于并购土地项目,收购方获取有票据成本一般比重估公允价值低,税务局根据票据认定成本,这个差价需交纳土增税。这个额外土增税要看收购方和被收购方协议如何约定,看是由被收购方承担还是已体现进入收购价中,后者往往是多数情况,则需要收购方再多承担一部分增值税费,但这块是能抵扣一部分财务费用的。并购项目的收购细节我们不得而知,固此处产生的利润损失只能大概估计。
上述两点因素也是本文在计算过程取值偏保守,高估各项开支费用原因所在。
此外,因众所周知的原因,与政商关系紧密不可切割的地产行业无可避免会有一些隐形的成本支出,综合上述集团费用及不利因素,本文认为对计算结果再做2%左右抵减是合理的:即融创利润率为16%,一二级联动项目利润率为19%,万达文旅利润率为23%,误差在±2%。并且如果房价下跌0%~10%,对利润率影响较小(利润率影响1个点左右)。
至此静态估算总利润,融创部分货值1.55万亿权益70%,利润率16%,利润1740亿;一二级联动货值5000亿权益60%,利润率19%,利润570亿;万达货值7000亿权益91%,利润率23%,利润1460亿。去掉零头,合计总利润3700亿,现市值1350亿,以上单位RMB。
本文因篇幅过长故拆成上下篇,上篇至此;大菊观在下篇,不止恒碧万融整个地产板块目前仍然处于明显低估状态,很多优质龙头房企盈利能力都被市场严重低估。
金矿与宝藏一定是在自己的盲区和偏见区,否则世界上那么多人便不会是物质上的穷人,早就都成富翁了。敢于挑战与直面自己的盲区与偏见,至少在精神上你是一个富翁,并且很有可能收获一份丰厚物质财富。对于你我等众俗人而言,只有财富的自由,才可能走向心灵的自由。
多年以后,面对这个万亿市值的伟大企业,市场才明白2017年上涨六倍的融创,仍只在山脚,仍然极其低估到令人发指。而这将成为经典案例被写进教科书被无数投资人传阅。
这个算的太理想,不是平均成本平均售价,不能这么算,暴利项目交很多税的,不赚钱的项目也不会给你抵扣土增税,还有管理成本,七七八八的费用,这些母公司费用也没算进去。
就是因为地产行业利润滞后,费用前置的特殊性,成长型公司报表利润和实际利润差距极大。利润率在公司快速成长期更少,只有按照每一个项目来算利润才能真实反应实际的利润率。融创因为地价更低,房价更高,利润率其实是在行业中是屈指可数的。但目前的报表让大家看到的是融创根本不赚钱。只有充分认识到行业的特殊性才能正确评估地产行业的估值,才能搞清楚真正优秀的企业。才能赚大钱。
小弟花几日用心写下这篇文章,恳请各路专家高手指正,一起探讨!
这显然是说我太保守了,对我8848亿保守目标太不满意。 $融创中国(01918)$
就是因为地产行业利润滞后,费用前置的特殊性,成长型公司报表利润和实际利润差距极大。利润率在公司快速成长期更少,只有按照每一个项目来算利润才能真实反应实际的利润率。融创因为地价更低,房价更高,利润率其实是在行业中是屈指可数的。但目前的报表让大家看到的是融创根本不赚钱。只有充分认识到行业的特殊性才能正确评估地产行业的估值,才能搞清楚真正优秀的企业。才能赚大钱。
1、经球友指正本文管理费用文字说用4%,实际计算用的3%,已将图表及数据改正。 2、关于财务费用估计:实际上对于快周转融创来说一般12个月汇款,计算取值18个月;另外一般质押率在0.6~0.7,取0.7,这样贷款额增加18%,两项实际上保守高估75%。所以财务费用这块计算属极保守高估。
3、实际上对于开发商而言,支出最大一块建安成本可能比实际情况高估大几百块,而管理费用才700财务费用300,增值税也不过是900。而装修费这块也是保守高估200左右。
4、融创房子有相当部分是归类于普通住宅,增值率低于20%是不需缴纳纳土增税的,而文中计算全部当作非普通住宅,全额计算土增税。
5、关于多个项目合并实际上税费会多缴纳降低利润,这不利因素也已经考虑进文中数据。
6、关于扣除项目额加计扣除30%,其中20%是管理费用10%是财务费用,财务费用如不能清楚核算可按10%扣除,如能清楚核算可据实扣除,但一般不能超过同期银行贷款利率。
总而言之,几乎所有成本支出项都按保守来高估,加之最后修正1.1%的利润点,足以覆盖掉总部费用以及并购之后可能需要额外补交差价的土增税等无法准确计算的不利点。 所以文中17%+的利润率是合理、有根有据、合乎逻辑合乎实践经得起推敲的。$融创中国(01918)$ 感谢朋友们悉心指正!!
一个巨大的错误是,土地增值税是按照项目来的,按照平均增值率计算增值,是大错特错了
其他的不讨论,光融资成本这个就笑掉大牙了,10年国债都破4%,融创债券二级收益率都在8%以上,现在融创融资不在两位数的成本拿不下来的,打回重算。
融创是一家非常优秀的公司,但是这样算太乐观了,实际净利率不会有这么高的,能够做到10%至12%就相当不错了,而且今年万达部分能否并表还不确定。将你的数据打个7折吧,3000亿总利润,对应现在1350亿市值,依然非常低估的。