港股上市的东风集团股份【00489.HK】，当前市值约240亿港币，折合人民币约220亿。2023年归母净资产1528亿，市净率只有约0.14倍，从资产角度看起来，已经不是打骨折的程度，那简直是打骨灰折。
不过呢，便宜有便宜的道理，根据2023最新年报，全年亏68亿，股息停发，而去年是盈利93亿，末期股息0.3元。
盈利负增长173%也就算了，还没有股息托底，这可能是其股价跌跌不休的直接原因。
这样的公司有没有投资价值呢？我觉得取决于以下三点：
第一，股价是否远低于其真实的内在价值或者清算价值，其安全边际有多大？
第二，业务是否会持续下滑甚至加速下滑，情况是暂时的还是永久的？
第三，有无其他股价的催化因素？
要回答清楚这三个问题，才算是一笔理性的投资。
1. 先从基本面开始
港股上市的东风集团股份，母公司是国资委100%控股的“东风汽车集团有限公司”。
最近公司在回购，同时母公司也在增持，最新公司股本为约82.53亿股，其中有57.6亿非流通股，香港普通股只有24.92亿。
集团持有的部分总计为57.6亿内资股+3.28亿H股，合计60.88亿股，占比73.52%，目前市面上的流通股市值其实只有21.65亿股，流通市值不足65亿港币。
公司虽大，但本质上属于“小盘股”，股价变动受市场交易影响其实挺大。
按23年的年报，公司的业务由四个单元组成。
商用车：包括各种轻/中/重型卡车、皮卡、客车；
乘用车：包括32个轿车系列、9个MPV车型系列、48个SUV车型系列；
汽车金融：主要就是为客户提供车贷服务；
其他：指生产跟汽车相关的周边产品。
统计近五年经营数据，可以看到：
①商用车历年营收占比最多（除22年），不过自2019年开始呈现连年下滑的趋势；
②乘用车这两年营收占比上了一个台阶，显示公司可能战略上在向乘用车倾斜；
③从利润角度，乘用车之前已经连亏了4年，今年开转正，而商用车相反，之前还能赚钱，最近两年开始亏；
④汽车金融是个好业务，虽然营收占比小，但是每年盈利贡献又多又稳定；
⑤自营部分总体来看连年亏损，近两年显示亏损呈上升趋势，看起来短期内很难扭亏；
⑥总体上公司赚钱还得靠乘用车分部的合资公司，主要是下图红框里的三家：分别与日产、神龙、本田合资，东风占股50%。
其中贡献利润的主要是东风日产和东风本田，他俩之前每年约给上市公司东风集团股份贡献50多亿净利，而神龙汽车则连年亏损，每年亏十几个亿。
2023年东风大亏，就是合资的东风本田、东风日产熄火，贡献净利由原来的100多个亿减少至5个亿，加上自营持续大亏，最终产生2023年净利亏68亿。
⑦联营公司里，整车业务忽略不计，主要是开展汽车金融业务的东风日产汽车金融贡献盈利，看起来也比较稳定。2019-2020联营部分还有乘用车盈利，主要是当时标志雪铁龙作为联营公司，自2021年开始被归到了附属子公司。
再看资产负债结构。
总资产3307亿，负债1711亿，净资产1596亿。
负债端，公司有息负债率不高，只有约18.6%，这还是把226亿的汽车金融业务相关的有息负债都算到有息负债的情况下，本质上这部分属于经营性负债。
如果剔除汽车金融相关负债，那么有息负债（银行借贷及租赁负债）只有388亿，有息负债率不到12%，债务风险不高。
算上汽车金融，经营性负债有1300多亿，这种大车企，产业链上的占款能力还是很强的。
资产端，生产相关资产472亿，联合营企业及持有的证券投资等737亿，经营相关（包括汽车金融放出去的贷款）1139亿，现金及理财959亿。
整体来看，资产质量还可以，如果我们同事从资产和负债端剔除汽车金融相关的300多亿资产和负债，总资产约3000亿，其中生产性资产占比也就16%，资产并没有想象的重。
总结一下，通过上述简单数据梳理，可以得出一个大致轮廓：
第一，之前业务主要三部分构成：持续亏损的乘用车+尚可赚钱的商用车+盈利不错的合资车。但是目前公司合资车盈利突然熄火，商用车不再赚钱，正全力转向竞争激烈的乘用车领域。
第二，经营前景看起来状况不太好，处于艰难转型中，整个企业的经营逻辑由原来的控股为主自营为辅，转向自营为主，对公司管理能力要求有巨大提升。
第三，资产质量不差，生产性资产与联合营股权占比相当，都在16%左右，资产中最大的一块是现金和理财，占到总资产29%，公司看起来还经得起折腾。
2. 清算价值评估
如果业务好的话，他也就不至于跌成这个估值。便宜确有便宜的道理，问题就在于市场是否夸大的他的问题。我们可以从祖师爷格雷厄姆的资产评估法来算算账，看他清算价值几何。
首先，说一下清算价值的算法，这个其实并没有那么清晰。
一般来说，按保守程度逐季提升，可以分三级：
①净营运资产 = 总资产－总负债－无形资产－商誉－固定资产
这个是比较客观的资产评估，原理是把总资产中，无法变现、相对虚的资产扣掉，得到真实可变现的资产。
②净流动资产 =流动资产 - 总负债 - 优先股
这个算法来自于格老的《聪明的投资者》，即格老所谓的“net-net”股票，原理是认为固定资产无法快速变现，直接按0处理，剩下的再扣掉负债，才是能清算出来的价值，体现出格老在大萧条时代的保守程度。
③净现金=现金+短期投资-总负债
这个就更严格了，所有其他资产都当他不存在，只有现金和有价证券等才考虑，之前华晨就属于这种情况。
直接套公式算一下，发现其实按后两种最严格算法，东风都没什么看头，净现金我还把综资和损资都算上了，也还是负的。
净流动资产去年都还有185亿，今年掉了一半，主要是流动资产减少了44亿，而负债还提升了65亿，今年的资产质量比去年明显下降一大截。
最后，只能用“净运营资产”来算清算价值了，这就需要深入到资产负债表，看看具体每项资产内容是啥，有木有价值。
我之所以没有直接拉表格打折，主要因为那样会比较粗糙，也许资产中埋了一些雷，打折都不够，所以还是逐项评估，简单说下我的评估要点。
（1）物业、厂房及设备，生产线和在建都可能因为技术落后变得一文不值，按归零考虑，固资只保留楼宇，且打七折。
（2）使用权资产，租的土地和房屋，按七折考虑；
（3）投资性房产，买来出租的楼，当前楼市，按七折估；
（4）无形资产、商誉、存货，统统归零；
（5）合营企业，主要是日产、神龙、本田的股权，神龙年年亏损，股权直接按0处理，本田和日产，还有一定赚钱能力，但是前景堪忧，比较主观地按0.2~0.3pb估值，取个中值即0.25pb；
（6）联营企业，主要是汽车金融，质地还不错，是个挺赚钱的业务，按七折；
（7）综资（公允价值计量变动进入综合收益表的金融资产），主要是在美股上市的Stellantis、Faurecia股票、持有的基金等，按七折考虑；
（8）其他非流动资产和其他应收款，主要是汽车金融业务的贷款，按七折；
（9）贸易应收款，只保留三个月之内的；
（10）应收票据，为银行承兑汇票，按九折；
（11）应收合营企业的款项，只保留应收股利；
（12）损资，为结构性存款和非上市股权，非上市股权打五折；
（13）抵押的存款，按七折。
计算结果如下：
最终，足够保守的情况下，我认为合理的清算估值在345亿附近，目前港股市值245亿港币，折合人民币226亿。刚好是合理估值的2/3，刚好符合格老的买入标准。
3. 业务展望
要想回归合理估值，要么需要市场情绪好转，整体估值提升，要么就需要企业本身出现积极因素，让市场对其改观。
前者靠概率，交给时间，后者可以来盘一下是否有可能。
先看上面简化利润表，自营部分的收入和成本其实还行，同比都是上升的，就费用上涨太多，导致利润为负。
费用端，主要就是销售费用大涨25%，其他几项都增长低于营收。之所以销售费用大增，公司解释是：
【1. 新車型嵐圖追光、夢想家、FREE 等新車型上市市場推廣費增加；2. 集團進出口業務積極拓展海外市場，相應業務拓展費用增加；3. 隨著新車上市，集團廣宣費用較同期有所增加。】
估计未来持续发力自营乘用车，销售费用暂时还下不来。
其他收支，主要是22年有卖持有的【赛力斯】股权，产生投资收益19.45亿，23年没有。其他部分是政府补贴以及收到的分红，这部分估计能维持40亿左右规模。
资产减值主要是汽车金融及应收款的坏账，就按维持损失10亿估。
以上自营部分，2023年的税前亏损为77亿，2022年为亏44亿。按照目前车市的竞争烈度，提价是别指望的，能够不降价就不错了，增长主要来自于销量。
按4月份最新的产销快报，估计全年总体销量提升20%就算是不错了，那么2024年按毛利增20%，费用和其他不变，则税前亏损能降低至58亿。
再看合营部分。
2023年的亏损，主要是合营造成的，合营三家东风有限（主体是郑州日产）、东风本田、神龙汽车，三家合计盈利同比下滑114亿。
翻看23年亏损的过程，合营23年上半年总计是盈利14亿，结果年报盈利只剩5亿，说明下半年干亏了9亿，阴暗一点揣测，或许是财务洗大澡，集中亏半年，问题一次性暴露完。
当然，往好处想，可能是打折清库存造成的，或者就是确确实实卖不动了。
有朋友认为，之前历年都没亏过，23年爆出上市首亏，可能跟国企换届有关。
2023年11月，公司原董事长竺延风卸任，继任者为此前的公司总裁杨青。新管理层上任，当然不会愿意为前任的业绩负责，所以站在这个换届时间点，再来看23年的业绩，看起来至少管理层主观上也有做低业绩的动机。
举个例子，比如这个所得税的处理，今年增加了13.57亿，相当大的增幅了，理由是重新评估了递延所得税资产。
类似这样的减值在固定资产里也有，虽然不多。
这个往阴暗一点想，新董事长上任，有足够的动机在第一个年度交出一份不错的业绩，在财报上合理地调节一下，也可以理解。
还是说回合营的业绩。
按四月份公布的产销数据，合营中的郑州日产、神龙汽车，还在下滑，好在他俩占比不大。
东风日产还稍微好点，不过增长也不易，东风本田还凑合，有23%的销量增速。
合资车开局不是很乐观。
如果按这个趋势推到全年，则合资销量增20%，提价是别想了，如果搞点降本增效，成本费用适当控制下，净利比去年增加50%是我能想象的极限。
换句话说，合资的业绩按目前看，估计全年能做到7~8个亿。
联营部分按持平考虑，则还有8个亿。
全年比较乐观地估计，自营-58+合营8+联营8=-42亿。
2024年扭亏看起来难度很大，能减亏至42亿就已经算是不错的了。就看到时候市场是否认可吧。
4. 结论：投资逻辑及计划
简单总结下，这笔投资，是个典型的捡烟蒂，且是不那么优质的烟蒂。
回到开头三个问题：
第一，股价是否远低于其真实的内在价值或者清算价值，其安全边际有多大？
第二，业务是否会持续下滑甚至加速下滑，情况是暂时的还是永久的？
第三，有无其他股价的催化因素？
①按资产充分保守估计，2024年内合理估值345亿，目前市值是合理估值的2/3，安全边际充足；
②业务的角度，今年扭亏概率不大，能减亏至42亿就满意，如果持续这样亏3年，刚好把安全边际亏完，留给市场估值回归的时间还够；
③资产评估中，合资企业的估值是关键，如果合资企业销量持续下滑，也开始亏损，其价值可能归零。
可以参考前几年合资车的惨状：
2018年，铃木汽车以1元价格转让长安铃木股权给长安汽车；
退出中国市场的合资汽车还有广汽讴歌、东风雷诺等等。
不过也有转让价格还行的案例，比如同样是东风集团持有的东风悦达起亚汽车25%股权，在2022年以2.97亿转让出去。
【据挂牌信息显示，2020年东风悦达起亚营收为219.4亿元，净亏损47.5亿元。2021年1-10月，东风悦达起亚实现营收124.8亿元，净利润亏损26.12亿元。据资产评估公司评估，截至今年3月31日，东风悦达起亚净资产为3.5亿元，评估价值为11.88亿元，东风汽车转让标的对应评估值为2.9701亿元。】
相当于转让价格为3.4倍净资产，相当高了。
总之，如果后续本田和日产持续下滑，合资股权最差就是归0，合理估值将降至约270亿，还在安全边际以内。
④风险在于，持续大额资本支出，而自营业务又在竞争中落败，账面资产被折腾光，估计这样的概率有，且未知。好在每个月都有产销数据公布，跟踪起来也容易可以提前预判，风险可控。
⑤催化因素，一是合资股权被证明没有大幅贬值，这需要合资业绩和一级市场对相似股权的评估；二是管理层绩效考核和市值管理压力下，改善业绩的动机；三是公司新能源车可能的爆款，比如岚图系列，产生业绩想象力，带来市场对其价值重估；
⑥最后，一个彩蛋是公司已经在接受上市辅导，或许有私有化退市回A股的可能，当然，这事儿不能期望太高，作为彩票考虑。
基于以上认知，我暂且先买入4%仓位，后续跟踪评估的过程中，如果有积极变化，可能会加仓，但这样的烟蒂，极限仓位可能也就6~8个点，如果有私有化落地的预期，转为套利，则可能会考虑提高仓位。
三种情况我会卖出：
一是有更好选择；二是基本面恶化；三是短期内涨到合理估值附近。