在上篇文章至暗时刻谈物业 - 可惜龙泉剑，流落在丰城（2）中，聊了物业公司的投资逻辑，即服务高端、扎根发达地区、母公司经营稳健的中型品牌物业，并坚定看好$滨江服务(03316)$ $金茂服务(00816)$ 。
一些朋友提出滨江和金茂的非业主增值服务占比过高，并以此认为业绩被大量注水。刚好本人在某互联网大厂从事数据分析工作，今天让我们基于数据分析，来认真聊一下滨江服务和金茂服务有没有被注水，拨开非业疑云，透过报表看本质。
一、滨江和金茂的非业占比高吗？
很肯定的说，高。 滨江服务和金茂服务的非业占比都非常的高，分别构成了43%和55%的毛利润，其他同行平均非业主增值服务仅占20%左右的毛利。
注：
1、图中数据摘选自21年年报，人工摘取如有错误欢迎指出，整理不易求点赞关注转发
2、各家对非业主增值的定义均有所不同，如中海将停车位买卖业主单独列出，大多公司计入非业，而有些不讲武徳的公司则将塞入业主增值中…
二、非业主增值服务一定是注水吗？
坦白说高非业占比也曾是我非常恐惧的地方，众所周知，非业大多由母公司跟物业公司自主定价，是最容易利益输送的地方。如果该部分收入大量注水，代表两个问题：
1、虚增利润，估值实际远高于纸面。
2、管理层缺乏最基本的诚信，对于长期主义者而言，是不可饶恕的缺点。
但当我们把目光投向 $绿城服务(02869)$ ，会意外的发现，其非业增值服务占毛利的25.3%，远高于旭辉、保利等公司。不禁疑惑，绿城股权极其分散，地产公司没有向其输送的动力，可谓孤独风中一匹狼。 甚至过去因为是”孤儿“不受待见，在如今人人唯恐地产爆雷的年代，没爹反而成了绿城的优势。
即使这样的绿城服务，我们也能发现其有大量的非业收入，且其利润率不低。至此，我们可以初步判断，不注水的非业增值收入是客观存在业务需要的。同时若项目较为高端，有实力的物业公司可以在公允情况下赚取较高利润率。
三、滨江和金茂注水了吗？
可能有朋友会说：“滨江和金茂凭什么非业比例较其他同行高呢么多？这一定是注水了，别洗了 ！”
且慢，回归本质，非业是面向地产的交付前咨询、案场服务，其规模应当与地产公司操盘规模有关，与物业公司的在管面积、收入规模毫无关系可言。
若执着于非业毛利占比（非业毛利/物业总毛利），本质上分子只与地产销售规模有关，分母只与物业在管规模有关，属于不同主体的跨纬度比较，不能用于判断地产是否注水、输送。这先天就对母公司扩张快的物管公司不利。
因此更科学的判断方法应当是， 观察 每单位母公司操盘金额的非业利润。 即“非业毛利/母公司同期操盘金额”的比值，在这一指标下，谁在游泳池里偷偷放水一览无余。
我们可以看到，比值最大的是金科服务，高达0.297%，平均母公司每操盘一块钱的地，就为物业公司贡献了千分之三元的毛利。
其次最高的是绿城服务，为0.168%。但考虑到绿城服务还有个半个母公司中交地产，若将中交21年操盘的453亿纳入到分母，即地产操盘金额后，这一比值降低至正常水平0.148%。 同时绿城品牌力极强，可能会有一些代建+外拓，因此这一比值偏高非常合乎情理。
至于滨江和金茂？ 比值分别为0.126%与0.127%，在我列举的九家物业公司属于中等水准，考虑到这两家物业较强的服务力与品牌力，本就可以争取到一定的议价权。这一比例再正常不过，#滨江集团# 和#中国金茂#向物业大幅注水的可能性不大。 非业利润在物业公司的报表中占比高，仅仅是因为物业公司在管规模太小，而母公司发展过快，仅此而已。
四、如何看待非业主增值占比？
可能有朋友会说了：“即使母公司没有刻意注水，在物业公司的报表里这部分收入就是高！收入可持续太差，不能按物业股估值 ！还是大水货”
这是我曾想内心的真实想法，即使没有主动注水，被动拿了很多不属于基础物管的收入，咋理解这事呢？
还是透过现象看本质，非业是面向地产的交付前咨询、案场服务，这代表母公司在快速发展，难道母公司有生意，不给自己的物业，非要去送给别人才开心吗？
更重要的是，交付前服务的楼盘，未来板上钉钉的会成为物业公司的在管项目，而且是优质的新房。 任何一个母公司有大量待交付、物业未来会增长的很快的公司，一定不可避免的会有大量的非业主增值收入。
只要母公司没有刻意注水，合理的非业主增值收入占比非但不应该低，反而是越高越好，这都是未来的面积，是业绩增长的先行指标。 注意我这里的前提，母公司不可以注水，勿杠。
换句话说，今年滨江40%的内生业绩增速，金茂翻倍的业绩指引，如果现在还没有非业主增值服务，难道未来的面积从天上掉下来吗？
事实上，随着物业公司规模的扩大，非业收入占比自然会下降。滨江服务毛利的非业占比从20年的47.5%降低到了21年的42.1%。 而滨江刚刚发布的盈喜预报中提到，上半年面积增长亦大于利润增长（42.2% vs 35%）， 恰恰是因为非业主增值的收入相对固定。随着下半年滨江众多的陆续交付，今年非业利润占比定会进一步降至40%以下。
当然，我们需要时刻保持敏锐，动态追踪地产销售情况，观察非业收入是否合理，非业收入占比是否不断降低。
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