华宝质量价值基金神奇的二指禅之一：质量因子最完全解析

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聊质量因子前，小质先给大家说一个重要的财务指标——净利润！想必大家都知道，净利润之所以重要，是因为它最容易被理解。换句话说，如果小质哪天决定下海经商开一家火锅店，那小质思考的第一个问题就是——赚钱吗？而衡量一家企业赚钱能力的关键财务指标之一就是净利润。但是，光看净利润就足够了吗？净利润高就代表企业赚钱能力强吗？要回答这两个问题，我们先来看一道选择题：假设小红和小价都决定要下海经商，自己做生意去了，而下面这张图就是她们各自前三个月的利润表概览，如果你是潜在投资者，你会选择：小红还是小价呢？

表1：小红VS小价——利润表（单位：元）

可能光看利润表很多谨慎的投资老司机还是没有办法做决定，那小质再给大家提供一些线索！

小红比较洋气，决定从事澳洲进口食材生意，她在职场上交了很多朋友，其中一个就是食材供应商，对方同意小红的货款可以在小红收到货物30天后再支付。小红的期初银行存款有1000元，产品毛利率40%，房租水电每月1000元。她自己不领薪水，也没有聘请员工。为了开发客源，小红提供下游客户60天的付款条件，即先拿货2个月后再付款，来吸引新客户。创业的前三个月，小红的食材铺每个月的业绩都比前一个月增长50%，除了第一个月小幅亏损200，第二个月就开始盈利。

小价比较精打细算也更加保守，所以决定开一家包子铺。期初小价的存款也只有1000元，包子铺毛利率30%。鉴于主要客源都是上班族，她只好在地铁站附近找店面，一个月房租加水电要3000元。小价自己不领薪水，也没有聘请员工。包子铺供应商是小价的好朋友，同意给她60天付款期，即小价可以先拿货2个月后再付款。前三个月，包子铺生意非常好，每月营收都比前一个月增长50%。天真的小价原来以为自己创业会很顺利，立刻就能开始赚钱，没想到第一个月结账后，却发现竟亏损了1500元。虽然第二、三个月亏损幅度有所缩小，但仍没能实现盈利，小价不禁开始怀疑自己的创业人生。

表2：小红VS小价——店铺情况

看完小红和小价的店铺介绍，再搭配之前的利润表，你会投资哪一位呢？如果你因为小红的食材铺在第二个月就开始扭亏为盈而选择投资小红，那么恭喜你，她已经破产了。原因很简单，小红的客户可以在收货后晚2个月再付款，导致小红现金流出现问题最终破产。具体的计算过程小质就不在这里细说了，但是小质想表达的是，净利润是一个经常被用来衡量企业赚钱能力的财务指标，但是要判断一家企业的盈利质量光看净利润这一个财务指标是远远不够的。

一、盈利质量核心指标之1：净资产收益率（ROE）

公司质量的概念由来已久，早期的价值投资者实际上与质量投资是紧密相连的，如格雷厄姆等投资大师所倡导的价值投资就是在高质量公司的范围内进行价值判断。早期的巴菲特奉行“烟蒂股投资法（Cigar Butt Investing）”，力图以便宜的价格买到平庸公司的股票，但是在对伯克希尔哈撒韦公司的投资中，巴菲特的投资理念得到了升华，开始将盈利质量与估值相结合——“以合理的价格买入优秀公司的股票”。

那么衡量一家企业质量的好坏用什么指标比较好呢？巴菲特曾经说过：“如果非要我只用一个指标进行选股，我会选择ROE（净资产收益率），那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应该考虑买入”。

理论上ROE这个指标值越高（ROE=净利润/净资产），说明投资带来的收益越高，也就是说给我们股东的回报收益率越高。用芒格的一个观点总结：“如果一家企业40年来的盈利一直是它资本的6%，那在长期持有40年后，你的年平均收益率不会和6%有什么区别——即便你当初买的时候捡的便宜货”。但是我们很多人，都误用了ROE这个指标，就单单看ROE这个指标值的大小，而不去思考为什么。很早之前，美国的杜邦公司就给了我们一种新的思路，ROE演化为：

我们再变化一下：

从公式看不难发现，净资产收益率涉及到企业盈利、运营、负债等各方面：公司的产品或者服务越具有竞争力，则销售利润越高，ROE越高；公司的运营效率越高，则资产周转率越高，ROE越高；公司的负债率越高，ROE越高。

评判一家公司质量的好坏ROE固然是很好的首选指标，但是如果仅仅考察ROE指标可能会步入陷阱！首先，财务报表上的净利润一方面可能受企业利润调整甚至是财务造假而失真；另一方面也可能由于企业较低的资金回收能力，导致被计入的利润无法兑现，形成坏账。小质在本文开头提到的小红破产的例子就很好地阐述了现金流的重要性，很多企业为了吸引客户而采取给客户赊账的做法，一旦客户违约这是很容易引起资金断裂的。其次，净资产回报率的提高可能是以企业增加杠杆为代价的，一方面会增加债务费用支出，另一方面会限制企业未来的融资能力，进而抑制企业发展。

二、盈利质量核心指标之2：资产负债应计率（Accruals Ratio）

大家可能对资产负债应计率这个指标比较陌生——Accruals Ratio反映了企业中未以现金收入方式实现的部分占比，比如可能会产生违约风险的赊购赊销，存在操控利润空间的折旧摊销等等。

而影响净运营资产的增量的主要因素有：应收账款，应付账款，预收账款以及存货等。

此外，经营活动产生的现金流=净利润-（应收账款-应付账款-预收账款）

换句话说，企业回收现金能力越强，净运营资产的增量越小，Accruals Ratio越小，企业盈利质量越好。

举个栗子，启迪桑德（000826）是一家主营城市固体废弃物及工业固体废弃物处置、危险废弃物处置和回收利用、特定地区水务投资运营等业务的公司。处在朝阳行业——环保行业之中，启迪桑德的净利润曾经呈现出非常好的成长性。2017年之前净利润环比增长率均值38%，很好看！但是经营活动现金净流量与净利润之间的差距在2012年开始越拉越大，时常出现入不敷出的现金流窘境。当然，也有人认为环保行业普遍呈现出这种报表特点，只是应收账款会比较多，客户多是地方政府以及国企，顶多就是还款迟不会存在不还款的情况。

表3：启迪桑德净利润与经营活动现金流量净额

数据来源：Wind，2007-2018

启迪桑德之前一直是利用一切可能条件冲收入，抢占市场，不过这种做法背后可能存在资金链条断裂的危机。2018年以来伴随着股权质押爆仓和债券违约风险的提升，现金流差的环保行业股票惨遭抛售，而启迪桑德也没有能幸免。

图1：启迪桑德近一年股价走势

数据来源：Wind，2018.1.02-2019.7.09

由此可见，资产负债应计率的纳入考量可以说是在ROE指标的基础上为企业的盈利质量保驾护航！

三、盈利质量核心指标之3：财务杠杆

财务杠杆的公式如下：

很多高ROE公司的背后其实都隐藏着高财务杠杆，即通过大规模举债来实现快速扩张。举个栗子：

企业A和B净资产均为100万元，当年净利润均为20万元，其中A公司负债200万元，B公司负债100万元。

A与B公司的ROE都为20/100=20%，但是A公司的财务杠杆为2，B公司的财务杠杆为1。

那我们应该投资A公司还是B公司？

低财务杠杆的公司可以支付更少的利息费用，从而增加盈利能力；在面临未来企业成长机会时，低财务杠杆的公司相较于高财务杠杆的公司能以更小的成本获得更大的扩张空间；低财务杠杆的公司具有更强的抗风险能力。

读完上一段，显然我们应该选择投资B公司，因为B公司的财务杠杆更小，资产负债率更低。

最后我们来总结一下：

ROE是一个衡量企业质量很不错的指标，因为它综合考量了一家公司的情况（盈利，运营，风险）。但是光看ROE指标的高低不能完全体现一家企业的优劣，需要把ROE分解来看，而这就涉及了另外两个指标——应计资产负债率和财务杠杆率。而这三者的联系由下图可以很好的呈现：

图2：三个盈利质量指标的关系

四、关于国内首只“质量+价值”双因子Smart Beta指数LOF基金你需要知道的一切

华宝质量价值基金（501069）本尊其实是基于“质量+价值”双因子策略而研发的Smart Beta基金，既包含上面说的“质量因子”，也包含下面即将提到的“价值因子”。Smart Beta本质上是一种量化因子投资，是介于主动与被动投资之间的一种投资策略，其核心就是通过优化指数编制时的选股方式与权重分配，在量化规则下进行选股，以因子指标作为选股与加权方式来获取相应的超额收益。

也许你一时无法完全理解，没关系，你可以把Smart Beta看作为“聪明管家”，而质量基金（501069）就是一位非常厉害的聪明管家，他还有一样厉害的武器叫做，“价值因子”，在质量因子筛选出的一篮子优质股中，进一步帮你找到更便宜、甚至被错杀的好公司。那具体来看，质量基金究竟是怎么选股的呢？

质量基金（501069）的质量因子包含三个核心盈利能力指标，它们就是ROE（净资产收益率）、Accruals Ratio（资产负债应计率）、Leverage Ratio（金融杠杆率）。为什么选择这三个指标小质在上文已经说的比较清楚了，这里不再展开赘述。三个质量指标的公式如下：

ROE（净资产收益率）：净利润/净资产

Accruals Ratio（资产负债应计率）：总市值/净利润=净利润/总资产*杠杆率

Leverage Ratio（金融杠杆率）：净运营资产的增量/净运营资产期初末均值

质量基金成分股的第一轮筛选就是通过这三个质量指标等权重打分的形式从标普中国BMI指数和标普创业板指数中筛选出打分最高的200只股票。

下面划重点：ROE=净利润/净资产，但其分子和分母都有可能出现水分，进而导致仅用ROE指标选股会出现失误。标普质量价值指数编制的精妙之处就在于，用Accruals Ratio（资产负债应计率）锁定了净利润的真实，用Leverage Ratio（金融杠杆率）锁定了净资产的真实。

但是，整体上看来，市场上优秀公司的平均价格已经非常高了，也就是说，普通投资者光以好公司作为标准，不一定能获得好回报；但是如果用量化的方法在全市场进行筛选，高质量公司的估值分布仍然有高有低，市场上确实能找到“被错杀”的好公司。所以质量基金还要通过价值因子开展成分股第二轮筛选。

质量基金（501069）的价值因子包含三个核心估值指标，它们就是PE（市盈率）、PB（市净率）和PS（市销率），三个指标的公式如下：

市净率（PB）：总市值/净资产

市盈率（PE）：总市值/净利润

市销率（PS）：总市值/主营业务收入

为什么要用这三个指标，原因是不同类型的公司估值适用于不同的估值指标，比如银行股的主流估值指标是市净率而不是市盈率，而医药股和基建股的估值指标又和银行不一样。这里不展开。在已经通过质量因子筛选出的200只股票基础上，质量基金再通过价值因子的三个指标，PE、PB、PS，以等权重打分的形式筛选出价值打分最高的100只股票。

小结一下，首先，找到备选集，然后用质量因子的三个指标，ROE、财务杠杆率和负债应计率，在标普中国BMI指数和标普创业板指数中，等权重打分筛选出打分最高的200只股票；最后用价值因子的三个指标，PE、PB、PS，在上述200只股票中筛选出价值打分最高的100只股票。

图3：标普质量价值指数概览

五、公募“Smart Beta专家”锋芒初现

作为Smart Beta策略领航者，华宝基金旗下现已分别布局“红利投资神器”红利基金（501029）和“国内首只价值因子指数LOF基金”价值基金（501310）。

图4：华宝Smart Beta天团

“红利投资神器”红利基金（501029）就不多讲了，大家有任何疑问都可以去骚扰小红@红利基金 。 而作为“国内首只价值因子指数LOF基金”的@价值基金 （501310），小价跟踪标的根据PB、PE、PS三大价值因子在沪港深三地上市且具有股市互联互通计划资格的股票中，选取估值最具吸引力的100家中国公司股票，指数估值显著低于沪深300、恒生国企等A股和港股的主流对标指数，在估值水平上具有十分明显的优势，堪称最强“低估值挖掘机”。再加上小质@质量基金 ，华宝基金旗下“Smart Beta天团”正式成团，公募界“Smart Beta专家”初露锋芒。

“华宝Smart Beta天团”中红利基金主打高股息，价值基金主打低估值，质量基金主打高质量及合理估值，可是说是各有侧重，各有优势，也能彼此形成比较好的补充。

最后小质再总结下，个股的选择是非常之难的，而巴菲特也一直建议普通投资者去购买指数基金！小质带盐的标普中国A股质量价值指数基金通过结合质量因子和价值因子来被动复制巴菲特的选股思路，既避免了个股选择的难题又完美实现的增强效果，建议大家多多关注呢~~~

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最后，文末附上小质近期整理的关于质量基金的优质精华贴哦，感兴趣的小伙伴们可以戳：

1、【像巴菲特一样“聪明”投资】质量基金（501069）热问快答

【像巴菲特一样“聪明”投资】质量基金（501069）热问快答

2、【华宝Smart Beta天团专栏】Smart Beta能择时吗？

【华宝Smart Beta天团专栏】Smart Beta能择时吗？

3、华宝质量价值基金：像巴菲特一样“聪明”投资

华宝质量价值基金：像巴菲特一样“聪明”投资

4、华宝基金胡洁专访：像巴菲特一样“聪明”投资

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5、“复盘”巴菲特：神奇的质量价值指数基金

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