查理芒格说：股票回报率等同于ROE－－探究ROE与回报关系

查理芒格说，股票的收益等大致等同于ROE。这其中的逻辑是什么呢？直觉来讲，估值不变的话，股价上涨应该是跟公司的业绩成长相关的，即净利润增长20% 股价就上涨20%。之前做了推导印证并扩展我的想法，结论说在前面：在不分红或者少分红的前提下，股票长期收益率大致等同于股票的ROE。用简单叠加的公式表述股票长期收益的组成成分就是，收益率＝成长＋估值变化＋分红再投资回报率。

那么成长跟ROE的关系是什么呢？

1. 在不分红（或者少分红）的情况下，成长g≈ROE

在会计里，净利润会在年终计入净资产，使净资产升高，如果公司不分红的话，净资产升高值就是净利润，那么净资产收益率就是净资产的成长率。如果ROE可以一直保持不变的话，那么净利润成长率跟净资产成长又是一致的。我们做以下推演：

若一支股票，15年前PB=2，这15年来ROE＝28%，平均分红率30% （属于少分红），假设分红全部再投资，且PB保持不变的前提下，股票收益率理论上如下图，是年化23%。

贵州茅台

这只股票就是贵州茅台，实际上过去15年贵州茅台涨了130倍，（后复权）年化38%。高于上述数值的原因在于贵州茅台市净率PB从2涨到了10，这就是估值的力量。那么我把最后一年的估值改成10倍PB，年化收益率就成了37%, 其中估值贡献的年增长就有11%，跟实际收益基本一致。

*注：公式：

股票长期回报率＝（1+净资产年增长）x（1+估值年增长）x（1+分红回报率），

37%=(1+20%)x(1+11%)x(1+3%)-1

再举个例子，五粮液平均15年roe＝20.8%，分红率22%，过去15年股票年化回报率为26%，与理论的25%收益率基本一致，其中净资产年增长贡献16%，估值贡献年增长6%，两项都比贵州茅台矮了一节。说到底是因为ROE不如茅台，增长不够快，估值上不去。这也解释了为什么五粮液最终成为白酒老二，回报率不如茅台的原因了。

五粮液

2. 分红比较多的情况下，成长g=ROEx(1-分红率）

企业没有利用或是没办法利用赚来的资金创造更高效益，于是选择分红。

例如双汇发展，多年平均ROE=23%，分红率=78%，十五年前PB=1.82，17年底PB=5.65，理论计算出年化收益为20.2%，其中成长只贡献了23%x(1-78%)=5%，大部分贡献来自于估值上涨。

双汇发展

双汇发展在过去15年来股票实际年化收益率是22.5%，与理论值有所差异主要由于2012年的融资使净资产有所增长。虽然受分红的影响，双汇的成长只有5%不如ROE，但是估值的上涨的贡献使得实际收益与ROE相当

3. 讨论一下分红率和估值对收益水平的影响

结论：在用ROE选择好企业的同时，成长能力是不得不考虑的因素。虽然高ROE有潜力带动公司高增长，但不能忽略分红对于成长的负面影响。要想取得高收益，稳定可持续的高ROE，低分红，合理估值缺一不可。芒格所说的股票收益率等同于ROE的本质，是要以合理的价格买入伟大的企业，让分红率慢慢升高所带来的对成长的负面影响 用逐渐提高的估值来抵消。

详细的估值与成长关系分析文 请阅：巴菲特说：一鸟在手胜过双鸟在林 －－探究估值与成长关系

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$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $双汇发展(SZ000895)$

作者：千小慧

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来源：雪球

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