（注：文章仅为学习之用，切勿作为投资决策依据，本人不持有万物云，未来72小时内也无买卖计划。）
万物云发布的年报称得上一声好：
2023年，万物云营收331.84亿，同比+10.2%；毛利48.12亿，同比+13.7%。净利19.55亿，同比+29.41%。
2023全年，万物云循环型业务（包括社区空间的住宅物业服务、商企空间的物业及设施管理业务、科技板块的BPaaS解决方案业务等）收入为266.65亿元，同比+14.2%，收入占比80.4%，较2022年增加了2.8%。
2023年公司全年每股派息1.09元，股利支付率46.95%；2023年全年回购4870万元人民币，共218.56万股。
时至今日，万物云的回购计划仍在持续，2023年12月11日至2024年4月16日，共回购9375万元人民币，共477.15万股，占总股本约0.4%。
业绩符合预期、利润回升明显，住宅物管规模持续增长、商管业务平稳扩张、蝶城战略缓步推进，万物云当前的业绩，堪称亮眼。从报表上看，欣欣向荣。
（说一个万物云年报和业绩发布会里，我很不喜欢的事情：万物云喜欢一直创造一些没有其他人参与的新概念，比如灵石边缘计算<其实就是一套区域管理方案>，黑猫系统<门禁>，凤梨一号<智能服务平台>……如果是行业龙头，迭代一些概念当然没问题，只要大家认可，但自己创造一堆和传统物业服务其实没什么差异的概念、名称，不是个好现象，好的产品不是概念的翻新）
根据2023年财报，万物云账面现金及现金等价物157亿元人民币，市值190亿人民币，如此亮眼的成绩下，市场在担忧什么？
1）万科连带问题
这应该是市场的核心担忧点。
例如某不愿透露姓名的猫猫就提出过一个风险点：物业公司有动力持有母公司的超短债，所以万物云157亿现金及现金等价物并不一定安全。
针对这个观点，首先回顾现金及现金等价物的定义，根据万物云财报，「现金及现金等价物包括手头现金及活期存款，以及可随时转换成已知数额现金、价值变动风险不大且到期日短（一般于购买后的三个月内到期）的短期高流通投资，减去须按要求偿还且构成本集团现金管理组成部分的银行透支。
就合并财务状况表而言，现金及现金等价物包括用途不受限制的手头现金及银行存款，包括短期定期存款，以及性质与现金类似的资产。」
从定义出发，现金及现金等价物安全性颇高。但还真不一定，有一种情况，可以在上市公司「毫无还手之力」的情况下，将账上百亿现金全部拿走——质押担保。
2021年时，恒大物业在财报中写道，「于2021年12月31日，本集团的银行存款和现金(包括本集团的现金及现金等价物和受限制现金)总额约人民币1,166.8百万元，较2020年12月31日约人民币12,610.6百万元(重新表述)减少约人民币11,443.8百万元。银行存款及现金减少，主要因本集团为多家第三方公司(作为被担保方)融资提供存款质押担保，相关资金透过部分被担保方及多家通道公司(扣除费用后)划转至中国恒大集团后，因质押担保期限届满，触发质权实现条件被银行强制执行本集团总计价值为人民币134亿元所致。」
事件发生后，引得一众物业企业纷纷出来澄清，表示自己和母公司之间并无财务关联。
但正如猫猫所言，物业公司天然有动力持有母公司的超短债。
这一方面是资金管理的最简单路径，超短债可以不断续，在万科不出现兑付危机之前，就约等于3-4%年息的现金管理；另一方面则是对大股东的正常支持，毕竟万科仍然是万物云最大的金主。
我认为超短债的这个风险较低，质押担保风险无法排除。
通过和债务专业人士交流，这些超短债的利息大约在3-4%，从万物云的财务性收入来看，资金的年息大约在1%以下，因此即使持有超短债也不会太多。
此外，从现金偿还的角度，万科短期债券的安全性相对较好，最坏的情况是延迟兑付，暴雷的几率低。
但是否存在质押担保或其他连带风险，无法确认、无法排除。
2）万物云未来业绩
「最近2年万科拿地少了很多，会影响2年之后万物云的业绩。」这也是市场的一个担忧点。
业绩下降的风险是显著的。由于物业的滞后性，2年前大股东的销售面积会影响当前物业服务水平。
虽然万物云一直在积极拓展第三方业务，但截至2023年年报披露，应收贸易款中关联方为24.87亿，第三方为46.40亿，占比24.87/(24.87+46.4)=35%。
而这两年万科新开工面积只有前两年的1/2，叠加地产整体行情不佳，可以说接下来万物云增长减速是明牌。
这是毋庸置疑的。
3）物业的固有风险
①五年以上的老项目基本不赚钱。
和万科内部人士交流时，对方提到一个物业行业的「经验公式」：物业公司只能靠新项目续命，5年以上的老项目基本不赚钱。
主要是因为，新项目交付有3-5年的保修期，这期间的维修维保业务地产公司承担。
过了保修期之后，项目的维保开支较大。且交付5年后，项目的入住率高，设备坏这坏那的概率更大，叠加5年后人工成本普涨，而物业费几乎无法提高（还会有拖欠、拒交情况发生），因此有「5年以上的老项目基本不赚钱」这条经验公式。
一个佐证是，「有几个项目成功涨了物业费，获得（万科）全集团表扬」，可见难度有多大。
针对这个问题，我又询问了一位物业专家，对方表示基本认可但实际时间因地区而异，表示物业的固有净利率也就5-8%，之前各家物业由于不断有新项目加入，变相拉高利率，而如今新项目纷纷减速，物业是否能够维持「现金奶牛的状态」有待观察。万科的科技进步可能能够部分抵消这种效应，但「不过是从五六年，变成七八年罢了」。
这就好像，一家连锁餐饮，只有新开门店赚钱，但存量门店赚钱效应越来越弱，乃至开始亏钱。这显然不是一个好的业务模式，因为它意味着你必须无限拓展你的客户。
况且，亏钱的物业必然没有动力升级服务（除非提高物业费，否则不可能），而小区居民的需求是会缓慢提升的，因此最终的结局大概率是在爆发矛盾后体面/不体面退出，由另一家物业接手，重复上一个轮回。
从这个角度出发，可以将物业抽象为一个服务体系的提供商，提供一套服务体系，分5-10年付款，然后体面退出（或盈亏平衡的维持着），而不是一门永续的生意。
当然，作为企业，万物云天然会想要将之经营为一门永续生意，所以它和其他物业一样，十分关注循环型业务的发展。此段只是表明，物业这种模式，天然不是时间的朋友，顺流而下容易，逆流而上艰难。而「遵循孔子的教导，坐在河边，等待敌人的尸体飘来」则更难。
②长坡薄雪的难生意。
此外，万物云自己在致股东的信中也说过，「当规模小的时候，规模是服务的朋友；当规模扩大时，规模就是服务的敌人。」「据克而瑞2024年报告中的测算，全国超过七成的住宅项目净利率仅在5%至8%之间。」
永远变动、净利率低，万物云作为物业服务企业，其上限类似于海康威视：积累大量碎片化服务案例，较早运用智能化思维将这些案例分析细化，在未来的高质量物业服务阶段（假设会到来）提供差异化服务。
下限则是陷入无护城河、低周转的竞争泥潭中无法自拔。
这是也万物云的风险。
以上。