投资至简
——2019年静逸投资分享会梳理笔记
12月21日至22日，在美丽的苏州，静逸投资举办了第六次投资分享会。
静逸投资是两位北大学子创办的一家私募机构，他们的初心就是要成为植根中国大地的“纯粹的价值投资者”。他们承诺，未来要完成两项使命，一是始终知行合一地践行纯粹的价值投资，为信任他们的投资人优化资产配置，实现财富的增值与传承；二是更大范围地传播价值投资的理念和实践经验，帮助更多的人走上“静投资，逸生活”的大道。早在他们创办静逸投资之前，我与两位创办人就因为网络而结缘，成为投资路上惺惺相惜的朋友，也正是因为此，从他们第一次举办投资分享会开始，我就一直作为分享嘉宾受邀参加，因此，也“见证”了，并且也十分感佩他们的这一“初心”与“使命”。
桃李不言，下自成蹊。与开始举办的分享会参加的人数相比（第一期不过三四十人），今天的分享会已经是今非昔比了，因为近两年参加的人数可谓用“爆棚”来形容。今年参加分享会的嘉宾来自全国各地170多人，而且参加过往届分享会的朋友占比近60%，有的朋友甚至是五次、四次、三次参加了，足见分享会受欢迎的程度。我经常说，价值投资是孤独者的智慧游戏，或许是因为朋友们平时多“孤独”惯了，所以大家相见，那种陌生感更容易瞬间消失，进而成为侃侃而谈的朋友，那种心有灵犀的“雀跃”程度常常像多年不见的老朋友们一般。或许大家在投资的路上均有着很多共同的喜怒哀乐，或者说有着很多共同的痛点，所以，这样的分享会更容易引起大家的共鸣。当然，最核心、最关键的还是分享嘉宾的分享质量要高，而最终的结果是让大家感觉受益，进而不枉此行。从一些朋友们的反馈情况看，我自感这次分享会，一如往届的分享会一样，是达到了这样的令人满意的效果的。
此次分享的第一位嘉宾是糊糊，静逸投资的创办人之一。分享的题目是：投资、商业与人性。应该说这是一个很宏大的题目，因为将投资、商业、人性这三个关键话题全部分析清晰了，理解透彻了，投资便不难走上康庄大道。
糊糊对问题的把握善于从“原点”出发，通过条分缕析的分析，以及对细节的体察，进而推导出“必然如此”的结论。比如，他通过设问“人可以不投资吗”这个最基本的问题出发，进而推导出“不投资也是一种投资”的结论。从“投资就是放弃一种资产， 获取另外一种资产更多的未来现金流的折现”这一基本原理出发，进而推导出重点配置股权资产的重要性。进入股票市场的首要问题是股权思维，还是现金思维呢？即入市的目的是想赚钱，还是获得优质股权？如果入市的目的是赚钱，从根子上就错了！进入股市的首要问题是时刻要牢记：股权是目的，现金是手段，市场是渠道，而不是现金是目的，股权是手段。股票不是买来卖的，这个问题想通了，很多问题就想通了。要时刻牢记：以合适的代价换到足够量的优质股权，我们进入股市的目的就已经基本完成了，没有后半段了！
以上这些观点是不是颇具原创性，并且颠覆一般人的认知？我认为是的，当然，懂得人自然懂的，不在一个频道上的人可能永远没有办法在这个问题上谈得拢。
糊糊推导出的股票市场的三条公理，我觉得作为投资者当永远牢记在心。公理之一：每股股票都代表对企业拥有一个基本单位的所有权，优秀企业的股票所代表的自由现金流和内在价值长期是增长的；公理之二：股票价格长期来看会回归企业的内在价值。这个“公理二”来自于价格的价值规律、套利原理（ 套利行为本身将使套利空间趋于消失）；公理之三：股票的“主观定价”规则和“边际定价”机制，决定了股票价格在短期内和给定时间点具有随机性，完全不可预测。所有的推论和策略、各种工具的运用都不能和这三条公理相违背。我们总是说看问题要抓住主要矛盾，要牵牛鼻子，我认为，抓住了股票市场的这三条公理，即抓住了股票投资的“牛鼻子”，就不容易在股票投资上迷失大的方向，更不会被一些所谓的价投人士所忽悠！
谈到对商业的理解之时，糊糊指出，商业的核心是从0到1的商业模式，和三个从1到N的扩张前景，并且能够在一个或多个方面防止竞争对手的复制，避免竞争。企业的三观和方法论贯穿其中（技术产品容易复制赶超，好的商业模式好的企业文化难以复制）。优质公司的特征就是好商业模式，大扩张空间，高竞争壁垒，正企业文化（高、大、正、好）。并通过好时多、牧原股份、福耀玻璃等企业案例进行了论证与讲解。
而谈到对人性的洞察，糊糊则引证了大量的材料，来说明：一、人是复杂的，是动物性、人性和神性的结合；二、人身体和心理的进化极其缓慢，将长期停留在适应狩猎采集的状态；三、作为消费者的人、生产者的人、投资者的人各有其弱点。如作为投资的人，便具有如下弱点：羊群效应（价投们都被老虎吃了）、自我服务倾向——屁股决定脑袋、心理账户、锚定效应、短视损失厌恶、移情差距（必须提前制定行动计划并坚决执行）等；四、企业家的“心力”、企业文化是最强大的人力资本；五、投资，三心要换位，用投资者的“心”理解消费者的“心”和企业家的“心”。
糊糊引用塞勒尔2004年在哈佛大学的演讲，谈到：价值投资为什么难？价值投资虽合乎规律（道），但反人性，反动物性。同时也是最少见的一项特质： 在投资过程中， 大起大落之中却丝毫不改投资思路的能力。是的，人们都说价值投资知易行难，然而，唯有你真正的“知”了（可能很多人以为的“知“并非真知），“行”才容易走上正轨。
糊糊送给个人投资者的一句话是：不预测市场，但不断利用市场机会，用闲置的自有资金，买入自己看得懂的少数的优秀企业尽量多的股权份额，逐步构建并动态调整出一个以稳健均衡优质股权组合为主，以一定现金、保险、房地产等其他资产为辅的资产配置，耐心持有伴随其尽量长的时间。我个人认为，也可以视为他多年来通过自己的投资而不断打磨、总结出来的一段“真言”！
如果说糊糊的分享有些“烧脑”的话，听静逸投资的另一位创办人何健的分享，则有一种被“知识轰炸”的感觉。他分享的题目是企业管理质量分析：治理结构、企业家与企业文化。作为从体制内“跑”出来，已经成为职业投资人的何健，显然平时并不仅仅是“喝喝茶”这样轻松，从他的分享之中，明显感觉出来，一年来又投入了大量的时间与精力，研究了大量的企业案例与企业家案例。他从巴菲特既是投资大师又是管理大师的管理实践，以及段永平的言论与管理实践中，从牧原股份、颐海国际、茅台、五粮液、泸州老窖等正反案例之中，得出结论：企业的管理质量非常重要；好生意与好管理不可兼得时，生意第一、管理第二；管理的重要性因企业而异。他通过一些企业案例，着重分析了国企与民企的优缺点，并对上市公司的治理结构进行了解析。
何健认为，随着社会的发展，资本、劳动、知识等资本都不再稀缺，而企业家则成为越来越稀缺的资源。在如今的时代，建立一家成功的企业绝对不是有钱就可以的，更加需要企业家的复杂的判断力和心力资源。必须看到，企业家的能力和性格决定着一家企业的命运，如华为VS中兴；企业家的格局影响着一家企业的天花板，如贝索斯是非常大格局的企业家，亚马逊从最初的网上书店，到网上综合电商，再到Kindle，Prime Service，流媒体，智能硬件，云计算AWS以及无人机送货等；企业家的风格决定一家企业的企业文化，大多数企业的文化都带有鲜明的企业家个人烙印，而且这种烙印即使企业家离开后依然可以持续，如乔布斯。
何健指出，好企业家拥有一些共性，如对事业本身充满热爱，如巴菲特、B夫人；眼光长远， 追求企业基业长青，不做短期有利， 长期有害的事情；专注，不追逐风口， 将公司业务做到极致；道德本分，利益相关者共赢；经营才能， 关键时刻做出正确的经营决策。而失败企业家也有着一些共性，如没有动力发展企业，如上市套现退出；容易满足；能力不足，经营决策失误；过于急切冒进导致企业面临很大风险；价值观不端正，如欺骗客户、财务造假、关联交易、内幕交易、抬升股价等。所以，如何看人识人，对投资至关重要。当然，人心难测，识人是很难的事情，因为人非常善于隐藏自己，甚至长时间地隐藏。但人仍然是可识的，人真正的价值观和想法，一定会通过诸多言论和行为“暴露”出来。对于企业家的辨识，我们应该“听其言、观其行、查其绩、读其心”。
比如，“读其心”，就是了解企业家内心深处究竟追求的是什么，他们的激情和动力在什么地方。例如巴菲特在收购一家企业的时候，最重要的一步是首先判断企业家是“爱钱还是爱自己的事业”。赚钱和热爱事业，把哪个排在第一位，差别是巨大的。如乔布斯在遗言中说，他的激情是打造一家可以传世的公司，这家公司里的人动力十足地创造伟大的产品。其他一切都是第二位的。谷歌创始人表示并不追求短期利润的最大化，也不会关注公司的股价，而是坚持“着眼于长远”、“为用户服务”、“不作恶”、“让世界变得更美好”。何健通过中外一些企业正反两方面的案例进行了解读。
何健引用段永平的话说，段永平说他看一家企业最看重两点，一是看重其商业模式，一是看其企业文化，足见企业文化的重要性。段永平对企业文化的定义：“企业文化是能够管到制度管不到的东西的东西”。企业文化决定了企业会吸引和使用什么样的人，决定了这些人会以什么样的标准和方式行事和相处。良好的企业文化也是企业的护城河之一，产品、业务流程都容易模仿，一家企业的精气神却无法模仿。识别真正的企业文化。企业文化很可能不是企业写在墙上或者官网上的标语。只有真正成为企业中从上到下大多数人共识，并在工作和生产中自然地去施行的东西，才能是企业真正的企业文化。
此外，创始人（创始团队）的“三观”决定着一家企业文化。如华为的以奋斗者为本。商业模式也部分决定企业文化，如安迪•格鲁夫《只有偏执狂才能生存》的“10倍速变化”；沃尔玛的省钱文化，春秋航空的董事长穿打补丁衣服；海底捞的服务文化，巴奴毛肚火锅的产品文化等。总之，价值观已成为一种生产要素。在这个方面，何健还给大家例举了一些企业案例，推荐了一些值得阅读的书籍。
本次的分享会对于我的分享来说是一个极大的挑战，因为作为第六次分享的嘉宾，实在是有一种江郎才尽的感觉了，更何况还是要面对往届已经听过我分享的一些朋友（就是一些新朋友也阅读了我的纸书《慢慢变富》，对于我的投资体系应该说已经很清楚了）。巴菲特说，价值投资只要学好两门课程，一是如何评估一家企业的内在价值，一是如何面对市场的波动，单纯地就价值投资的理念来讲，确实是没有什么可讲的，然而，投资毕竟是有一个由繁至简的过程的，其中的心理路程并不能省略。所以，我在分析过往自己的思想系统、选股系统、估值系统、持有系统的同时，对投资中需要重点把握的一些问题，以及自己近年来的一些新感悟给大家作了分享。
比如，在我分享自己过往投资错误的同时，我重点强调，相对于投资中的个别坐电梯错误、踩雷错误，错失的错误往往更是一种巨大的时间成本，容易被我们投资者所忽略，所以，个人投资者的第一思维一定要考虑机会成本，要将第一思维放在优秀企业身上，要拥抱一些优秀的企业。
我在分享自己的持有账户之时，重点强调当下自己的投资思想是：核心标的全部集中在“简单易懂”的基础之上，其长期ROE当在20%左右，或者更高(15%我视为及格线、20%以上我视为优秀线)。标的属性，要么是具有经济特许权（或垄断属性），要么就是处于良好的赛道，公司可以较高增速“奔跑”，要么就是显而易见的便宜。
我在分享对价值投资的理解之时，认为对于价值投资切忌教条主义的理解，无论是格雷厄姆派，还是费雪派，或者是巴菲特、芒格集之大成派，这一切价值投资的思想均可以从现金流折现值模型这一“核秘密”中推导出来。投资如果简单地归结于一句话，就是买入一家企业未来现金流的折现值，如此而已，实际上这也是一个大实话，是常识性的东西。
我在对于自己的选股系统中的“八个不投”、“第一思维”、“五性标准”、“九把快刀”、“四个财务指标”重新进行梳理的基础上，重点强调，投资者必须要有战略思维。所谓战略思维就是要从婆婆妈妈、鸡零狗碎、繁烦的细节中跳出来，要善于当元帅，不要当将军，更不要当士兵。同时，强调行业的选择是战略性问题，个股的选股是战术性问题；好股的选择是战略性问题，估值问题是战术性问题。有句话说得好，要到有鱼的地方的去钓鱼。通过对中外股市的“规纳”，消费、大健康、中国制造、科技互联网平台等行业和领域常常是大牛股、长牛股的出没之地，对这些行业和领域要重要研究关注，切忌一头扎进一个细分领域跳不出来，看不到股市的全局。
在分享估值系统时，我重点强调一定要对现金流折现模型理解透彻，并以作为思维方法进行演绎分析，然后再辅之以PE等工具的运用（在特殊场景下，PE可视为现金流折现的简化形式）。我所说的整体估值法、简单推算法、透支一年买入法等，均是有着大前提的，是有着具体的应用场景的。在估值问题上我们最容易犯的仍然是教条主义、机械主义，一切均应因股施策。当然，价值投资中的四个关键支点（买入股权、利用市场、安全边际、能力圈）本身就充满着简单的逻辑之美，是一个十分完美的逻辑体系，是没有任何漏洞的。投资本身就是环环相扣的系统工程，是不能顾此失彼的，更不是互相割裂开来的。投资重要的是让一个完善的系统管住自己。投资并没有什么秘密，就是与优秀企业风雨兼程。
我最后特别强调指出，今天中国股市的生态环境其实已经发生了悄然变化，即资金不断地向优质资产集中，而一些劣质资产有可能越来越被边缘化。没有投资体系作为思想内核、价值内核的散户可能越来会越被边缘化。中国股市去散户化进程加快，进而倒逼我们个人投资者要加速进化。作为个人投资者必须适应这种生态环境的变化。
老实说，三个半小时的分享不仅仅是对自己投资知识与经验的巨大挑战，也是对体力的一种挑战。好在价值投资人大多都具有一颗纯净的心灵，价值投资本身就充满着简单之美、逻辑之美、人性之美，与好的人在一起更是让人有一种难以名状的幸福感觉。所以，长时间的分享也就在不知不觉之中完成了。有位投资朋友在饭桌上私下里跟我说，有些投资人分享半个小时就会感觉没有多少东西可讲了，三个多小时的分享应该是私底下几千个小时的积累。这话可能倒是过誉了，但是能够做到“掏心窝子”的分享自我感觉是做到了，而自己回想起来，有时唯有感觉遗憾的是可能某某点上没有讲透，似有些未尽之意。自己也相信，投资的朋友们也能够进行批评性地吸收。
在此次分享会上，静逸投资还给大家每人赠送了一本他们最近出版的新书《投资至简》。他们说，为了在这次分享会上给大家每人赠送一本，机械工业出版社还进行了加班加点的赶印。其实在此之前，我已经拜读过他们的全部书稿了，对于书中的内容也已经很熟悉了。在此，我将我写的推荐语附后，注意别误会，本人这里并非荐书的，没有兴趣的完全可以绕过的：
静逸投资是一家由两位北大学子创办的一家私募机构。多年前，我们与两位创办人因网络而结缘，成为惺惺相惜的投资朋友。当我第一时间收到《投资至简》之时，我反复品读，为他们广博的学识，以及对投资本质的深刻理解、对商业的全面把握、对投资细节的细微体察而惊叹。书中丰富的投资案例更是给我很多深刻的启示。我相信，《投资至简》又是有关价值投资的一部力作，一定会给读者朋友们带来很大的帮助与启发。