一.打破销售的壁垒
药品的壁垒多来自销售而非研发，以1177的恩替卡韦为例，当初研发费用不过几千万，如今每年的销量则超过30亿，其主要推动力肯定不是单单研发可以解释的。试想一个后进者想在恩替卡韦市场分一杯羹，它大可以用便宜的多的成本搞定研发，但销售想起色，甚至微微动摇1177的利润水平，则几乎是不可能的。
对于后发者，“进院”成了横亘在眼前的一道难题，除非相比竞品有明显优势，医生/医院有太多的理由选择旧有品种，一品两规是首仿垄断的天然壁垒；质量参差不齐的年代，贸然替换药品存在风险；何况对于任何沾边灰色的行业，做熟不做生是铁则；广生堂辛辛苦苦抢来替诺福韦的首仿，可销售呢？1177对于肝病医生、“处方权”的影响力，才是他最强的竞争优势。
以上的销售壁垒成就了过往首仿、大单品的辉煌，但也存在明显的问题，对于国外的药品，一旦面临专利悬崖，由于市场竞争充分，其销售额往往会出现“雪崩”：以此，大部分利润被新药占据，而企业为了保持下个周期的盈利水平，又会把大部分的盈利投入到新药品的研发中，这是一个科学且高效的循环，而国内的市场则全然不同，壁垒的存在，使一个药企可以依靠一个首仿过着十几年如一日的好生活，更多的利润被拿去拓展销售而非研发，这种现实是畸形却顽固的，但并不意味着可以持续存在，时间放长远些，仿制药一致性评价，集中采购，临床路径等措施，终会给市场带来天翻地覆的变化，而我们要寻找的，则是“未来优势型企业”。
二.寻找未来优势型企业
如果单以一年的角度衡量，无论是政策的变动、执行；还是药品份额的调整，似乎都显得微乎其微（这源自大脑的微量效应），但如果从10年的角度看，相关的变动则是天翻地覆的。现有的销量领军者们，在下个十年很难继续独占榜单，如果能够穿越到10年后的未来，那时的药品销量榜又会如何呢？大概率辉煌的中药注射剂、辅助用药会不断消亡而退出舞台；高利润率的首仿们会因竞争加剧出现排名下滑；各种me-too、生物制品、甚至仍躺在实验室不为所知的药品则成为榜单的新贵，在销售壁垒被逐渐打破的预期下，未来优势大概率是与企业的“研发管线”挂钩的，我们的目标也因此变得简单：寻找更具研发、创新能力的企业，对未来赋予更高的权重。
以此角度权衡，其可选的思路主要有二：要么选择经营现金流充沛，研发意愿强烈的大公司；要么选择人员配置领先，依托资本市场做大做强的新兴企业；对于后者，由于受制于个人能力/上市市场等原因，暂时无力参与；
个人的精力则会更多放于大公司身上，重点从研发意愿与现金流角度去考虑，对于研发意愿，我们可以以研发投入为指标粗略考量，而充当弹药的现金流，则重点考量其稳定性与绝对值。
首先“伪定量”的看：
以上图片仅考虑17年静态情形，且只针对少数股东权益影响较大的企业进行了最简单调整，其中具有很多疏漏与不严谨，包括不限于现金流因结算口径问题造成的年度波动，研发费用未考虑支出主体及权益进行调整等问题，但制图的目的主要是为了寻找一眼看胖瘦的机会，故属于相对次要的领域。
从以上图片我们也可以看到：
1.好东西素来昂贵，恒瑞毫无悬念的享受着最高的估值；
2.中生相对于类似标的，不上不下，不好不坏，好的比它贵，差的比他便宜，显示了市场的高效；
3.复星在研发15亿+三强里账面估值是最低的，展示了市场对其资本结构、业务复杂、辅助用药等问题的担忧，整个公司并不是那么纯粹的制药标的，反而其子公司复宏汉霖的IPO更值得期待；
4.素以低效文明的海正，其实际经营现金流足以支撑公司的研发，就估值来说，低估程度是较为明显的；
5.上海医药更大的看点在于商业，在于一致性评价后期，其工商业协同带来的可能，单就研发来看，这块其实水份很大；
6.科伦是最拼的企业，经营现金流/研发费用比值是最低的，当然，这也与其去年经营性现金流低点有关；
7.丽珠医药的两项指标同样不俗，低估的背后，是市场对其辅助用药占比的隐忧，而其非辅助部分较高的增长似乎被市场忽视了；
再定性的谈谈自己的看法：
一.目前上市的大型药企里，恒瑞和中生是最具代表性的（石药不熟），下一个十年，两者留在第一梯队的可能性是最大的，想选好的，买恒瑞，想买便宜点的，选中生；这块配置取得超额收益的空间可能是有限的，毕竟盯的眼睛多，市场预期又摆在那里；
二.二线药企里，海正、科伦、丽珠均值得关注，海正/丽珠更多来自市场低估及其预期差值，两者均有着中等以上的研发，不错的管线，尤其对于销售弱势的海正，属于政策最受益的标的之一；两者的预期差带来的空间值得期待；
特别提一下科伦，就研发来看，科伦是转型最为激进，也最为成功的，他用相对一线药企一半的研发投入支撑起准一线的管线；如果销售壁垒能够被持续打破，这意味着若干年后，准一线的产品线（当然不可能一帆风顺）；
在较高研发意愿的基础上，科伦同样具备支撑研发的造血能力，传统仿药企的现金流大多依托高利润的首仿药，在过去，值得更高的溢价水平，而展望未来，其利润水平存在被压缩的空间；反而经过优胜劣汰后的大输液/原料药业务（包括较高的折旧），稳定性是更佳的，如果要列举政策最受益的药企，笔者心中，科伦可能是第一位的，除此之外，科伦的管理层同样值得信赖；
利益相关：本人/机构不持有上文中讨论标的，未来720小时未有买入计划；
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$中国生物制药(01177)$ $科伦药业(SZ002422)$ $恒瑞医药(SH600276)$