有必要交待一下,早盘清仓万华化学,全部换成$标普生物科技ETF(SZ159502)$ ,1.03没有全部成交,剩下的资金加仓$纳指生物科技ETF(SH513290)$ 。除了$中国海洋石油(00883)$ ,我可能不再关注A股各上市公司了。我对万华依旧有信心,只是长期看,美国生物科技ETF可以更稳健乐观。我交易向来集中火力,而且不喜欢拖泥带水。许多时候,哪怕清仓卖出,只是鱼与熊掌不可得兼罢了。祝好!
表1中的数据全部来自公司年报,尚未做任何调整。其中自由现金流=经营活动产生的现金流量争额+投资活动产生的现金流量净额。按表1,养元饮品自2018年上市以来至2022年,5年的时间里自由现金流不足以支付分配股利、利润和偿付利息,还差20.93亿元。
不过,我们还要做一个重要的调整——把投资银行理财产品等活动收支的现金从投资活动中剔除。道理很简单,投资银行理财产品不会对企业的分红能力产生影响,也不是企业经营活动必需的投资。按谢教授的做法,我们不需要对每年的数据做调整,只对合计数做调整就好了[iv]。
2022年末,养元饮品的银行理财产品余额为74.26亿元,此外,还有4亿元的债务工具投资,合计78.26亿元。把这78.26亿元加上去,养元饮品的累计自由现金流增至155.54亿元,累计自由现金流-分配股利、利润和偿付利息支付的现金变为57.33亿元。
据此,我们可以做出判断——养元饮品没有庞氏分红,它的高分红没有问题。这和我前面文章中的判断一致。
美凯龙是A股市场上2023年实施特别分红的6家上市公司之一。在对其进行分析后,我认为这家公司当前面临的经营压力较大,尽可能地多留一些资金在公司,等度过难关后再回报股东是更好的选择。
按表2,美凯龙自2018年上市以来5年里累计自由现金流在分配股利、利润和偿付利息后为-121.02亿元。2022年末,这家公司的货币资金中有1800万元的三个月以上到期的定期存款;有以公允价值计量且变动计入损益的金融资产12.54亿元。即便将这些因素考虑进去并加以调整,美凯龙这些年的分红仍属于庞氏分红,不应该鼓励。这与我上一篇文章的判断依然一致。
综上所述,根据谢教授的定义和方法判断一家上市公司的分红是否属于庞氏分红,对投资者判断该公司是否超出能力分红有极大的帮助。
虽然如此,我还是认为没有一种方法是完美无缺的,下面以万华化学(600309)为例进行阐述。在看到谢教授给庞氏分红下的定义时,我马上想到了万华化学——我在点评其2021年利润分配方案时曾经这样说:“我给予万华化学分红预案较高评价的另外一个原因是2021年公司自由现金流为负,从某种意义上说,公司需要借钱给股东分红。”[v]
万华化学于2001年上市,至今已经有23年了。2022年末,万华化学没有银行理财产品等需要调整的项目。因此,我们可以直接使用表3中的数据。
从“累计自由现金流-分配股利、利润和偿付利息支付的现金”这一指标来看,万华化学是不折不扣的庞氏分红。其实,这家公司在2006年开始“自由现金流-分配股利、利润和偿付利息支付的现金”已经转正了,且持续了三年,只不过随着新的一轮的大的投资活动开始,指标就又变成负的了。而且,同样的事情在2016年又发生了一次。
谢教授曾指出——一个企业的自由现金流量在该企业高速成长的中后期由负转正且将进入长期大额为正的时期,这是企业的“成人礼”[vi]。这样看来,万华化学在经历了两次“成人礼”之后,却依然像少年一样成长。万华化学2022年实现营业收入1655.65亿元,比上市前一年(2000年)增长了478.90倍,年均增长32%;实现归属于上市公司股东的净利润162.34亿元,增长了323.68倍,年均增长30%。
万华化学的经营如此出色,以至于我明知它在借钱分红,却并不以为是多么可怕的事情。在保证财务安全的前提下,我甚至认为这是一件好事情——股东们能够早些分得红利,公司的股权价值得以提升;银行能够多贷款给万华化学,也能获得更多的利息收益。事实上,银行对万华化学很有信心——2022年,万华化学长期借款的年利率最高也不过3.90%,比银行一至三年期贷款基准利率4.75%低了0.85个百分点。
谢教授认为——长期靠筹资活动融入现金的企业终将坠入庞氏骗局,我们来看一下相关报道中的陈述:
长期来看,如果一个企业不能创造自由现金流量,也就没有能力持续地为利益相关方创造价值,其有极大概率在客观上处于依靠筹资活动所得现金去支付利息和给股东分红,即处于“庞氏利息”和“庞氏分红”之双庞氏状态。谢德仁指出,一个长期不能举办“成人礼”的企业,一定是一个不能为直接利益相关方创造价值的企业。谢德仁认为,一个企业过了高速成长期,长期有利润乃至经济增加值,却没有自由现金流量,这个企业很可能是在用筹资活动融入的现金去购买利润,可谓是在“吸毒”,毒品是利润,毒资则是筹资活动融入的现金。
“一个长期靠‘啃老’(筹资活动融入现金)活着的企业,终将坠入庞氏骗局的深渊。”谢德仁称[vii]。
万华化学的特别之处在于,它的高速成长期之长超出了人们的预期甚至认知。通常情况下,我们在对一家公司用折现现金流法进行估值时,预计其高速成长期一般在5至10年。然而,万华化学至今已经高速成长了22年。
正因为万华化学已经高速成长了22年,我认为它“吸毒”的可能性微乎其微,如果是花钱去买利润,不大可能维持22年之久。
谢教授在2023年12月17日的一个讲座中指出——企业算出了净利润和经济增加值(EVA),却未必赚到自由现金流量,原因在于:一是因为企业的经营活动现金流的质量可能很低,尚不足以帮助企业收回投资成本和支付利息,利润存在于应收账款、存货乃至固定资产和无形资产等非现金资产之中,只是“纸面富贵”[viii]。
那么,万华化学的利润是纸面富贵么?我们来看一下万华化学的应收账款、存货、固定资产和无形资产近10年来的变化情况。对这些资产进行财务分析时,人们通常观察、比较的是它们的周转情况,即相对于营业收入,它们是多了还是少了。
万华化学每实现1元营业收入对应的应收账款、存货、固定资产和无形资产等资产在2002年达到了10年来的最低水平。如果这家公司的利润是买来的,那应该不会呈现出现在这种情形。
万华化学什么时候会摘下庞氏分红的帽子?我想,我们要有足够的耐心。
[i] 韩洪灵 , 陈汉文 等|庞氏分红行为的界定、判别与监管——恒大集团分红现象引发的思考 网页链接
[ii] 重磅!证监会发布现金分红新规,引导形成中期分红习惯,五大要点抢先看!|证监会_新浪财经_新浪网 网页链接
[iii] 对话清华大学教授谢德仁:“能赚多分”的上市公司才是好公司 网页链接
[iv] 全文来了!2021年上市公司自由现金流量创造力99强发布 网页链接
[v] 万华化学2021年度利润分配预案点评 - 雪球 网页链接
[vi] 专家谈企业高质量发展:能持续创造自由现金流量和现金增加值 网页链接
[vii] 专家谈企业高质量发展:能持续创造自由现金流量和现金增加值 网页链接
[viii] 清华五道口金融学院直播-谢德仁:谈谈判断好公司的三个标准——会计视角-百度直播 网页链接
有必要交待一下,早盘清仓万华化学,全部换成$标普生物科技ETF(SZ159502)$ ,1.03没有全部成交,剩下的资金加仓$纳指生物科技ETF(SH513290)$ 。除了$中国海洋石油(00883)$ ,我可能不再关注A股各上市公司了。我对万华依旧有信心,只是长期看,美国生物科技ETF可以更稳健乐观。我交易向来集中火力,而且不喜欢拖泥带水。许多时候,哪怕清仓卖出,只是鱼与熊掌不可得兼罢了。祝好!
这是一篇有深度的文章,许多貌似“高成长”的上市公司,的确存在显而易见的借钱“庞氏分红”。但是,万华化学,与这类公司存在着巨大的差异和企业自身发展优势。喜欢深入研究的投资者,可以很容易在市场中找到与万华体量匹配的“庞氏分红”上市公司来与之比较。2024新年之际,$万华化学(SH600309)$ 已成为我个人在A股巿场选中并下重注的唯一一家A股上市公司,另外一家是港股通的$中国海洋石油(00883)$ 。2024,我个人在A股的投资业绩,将完全依靠万华化学在资本市场的成败表现。$实盘(ZH349701)$
累计自由现金流为正的企业基本集中在上游的石油煤炭以及部分食品饮料行业。。。
其它大多数企业赚到的利润,需要继续投入经营及投资,才能维持其业绩和市场地位。。。
例如恒大就是明显的旁氏分红,大大大合合合圈圈圈买买买好好好。。。
是的。
中下游太过内卷,毛利率低,资本开支大,赚到的钱用于维持性资本开支外,变成了更多的机器厂房等。
相反,去看看上游的煤炭开采,例如我主页置顶的山煤国际,目前(例如2022年):自产煤的毛利率73%以上,ROE超过52,而资本开资并不多。
同样可以看看一些白酒股,例如贵州茅台,高端酒毛利率90%+
这是一篇有深度的文章,许多貌似“高成长”的上市公司,的确存在显而易见的借钱“庞氏分红”。但是,万华化学,与这类公司存在着巨大的差异和企业自身发展优势。喜欢深入研究的投资者,可以很容易在市场中找到与万华体量匹配的“庞氏分红”上市公司来与之比较。2024新年之际,$万华化学(SH600309)$ 已成为我个人在A股巿场选中并下重注的唯一一家A股上市公司,另外一家是港股通的$中国海洋石油(00883)$ 。2024,我个人在A股的投资业绩,将完全依靠万华化学在资本市场的成败表现。$实盘(ZH349701)$
累计自由现金流为正的企业基本集中在上游的石油煤炭以及部分食品饮料行业。。。
其它大多数企业赚到的利润,需要继续投入经营及投资,才能维持其业绩和市场地位。。。
例如恒大就是明显的旁氏分红,大大大合合合圈圈圈买买买好好好。。。
万华化学为什么一面借钱,一面分红?根本原因是什么?又谁决定的,分红对谁更有利?好多散户一直跟着瞎杨杨,分红越多越好。事实的真相是这样吗?我们先假设10年不分红,万华化学的业绩一直增长,财务压力比现在小很多,甚至一点压力没有或有理财正收益,这一切都是肉烂在锅里,一定会体现在股价上,散户全部是靠赚差价赚钱的,你一点损失都没有,你的分红损失,都会从股价上得到补偿,而大股东呢?不能减持的国丰,中诚,中凯信的股东,10年只能喝西北风了?虽然,我持有中诚股份,我希望分红,但实话实说。反过来说,企业赚的钱全部分掉,企业也没什么发展,股票十年也不怎么涨,这样对散户更有利,还是对大股东更有利呢?上述大股东是一直行动人,对于分红有绝对的话语权,与管理层的利益是一直的,散户就随波逐流吧,别瞎杨杨了。
那我也有个问题请教,美国很多借债回购的公司,请问这种借债回购的公司是不是也算“庞氏”了。
吓一跳,看完才知道孙老师并不认为万华是超能力的旁氏分红。万华成人礼后又再少年,其都是在市场低迷时逆周期投资。第一次已被证明是正确的,这次我依旧看好万华高层专业的眼光,同意孙老师的建议:让子弹再飞一会儿。
我认为凡涉及“旁氏”,则其主观上就是一场骗局,那单从这点来说,万华的分红显然就不是骗局。另外,我觉得还是要从整体上去观察一个公司,毕竟年报是一个有机体,不能单独以自由现金流这唯一指标来判断上市公司是否超能力分红。投资净值虽然为负,但不可否认的是,这些投资化为了资产,未来产出带来的现金流及无形价值不可忽视。当然也要注意资产负债率情况,否则如果公司最后资不抵债,那么倒回来,大家骂它是旁氏分红也就众口莫辩了。
最后,关注上市公司利润的真实性,除了文章中所讲的几点,我自己还比较看重两个指标,在此充个数,望指正。一, “销售商品、提供劳务收到的现金 > 营业收入”,二,“经营现金流净额 > 净利润”,前者说明上市公司做生意有实打实的现金收入,后者说明上市公司有实打实的利润进账,两者都说明了上市公司对上下游的强势地位和较强的持续经营能力。万华绝大多数年份都符合。
其实本文的焦点在于自由现金流的定义究竟是什么?我觉得自由现金流的计算方法应该是经营现金流净额减去维持性资本支出,而不是全部资本支出,全部资本支出包括维持性和扩张性资本支出!
好文章啊,不过我个人觉得不用自由现金流来判断是不是融资分红,经营现金流就好了,经营现金流是经营赚来的钱,资本性支出是维持扩张的,各论各的就行
总结下:
1.经营现金流-投资现金流(把投资银行理财产品等活动收支的现金从投资活动中剔除)=自由现金流。与净利润对比判断利润质量。
2.自由现金流-分配股利、利润或偿付利息支付的现金>0?判断是否旁氏分红
3.把历史上的“营业收入/(应收账款、存货、固定资产和无形资产)”拉一下,判断投入资本的效率(周转情况)