24.06.17某交运首席：
首先港口拥堵，大家去看一下数据，其实从20年10月份到23年，不管是需求有多烂多糟糕，23年下半年运价最低迷的时候，其实港口的拥堵都有5%的运营的损耗。他说这个为什么怎么？但是相比于什么最高的15%，这个运力的损耗并不大。首先你要看，因为运力在过去几年也交了三四百万，你的5%和当年的15%的体量不是一个体量，虽然说确实是绝对量上还是有一些差异的，但是我们现在港口拥堵的这个量已经堵了200万个柜子，200万的运力，200万就消化了200万的运力。200万是什么概念？一个赫伯罗特全球第五大船公司的一个运营规模，相当于第五大的船公司凭空消失掉，就这个情况，而且现在拥堵还在加剧拥堵还在加剧。
为什么拥堵会就是为什么我们说首先这个港口拥堵成为常态。以前我们正常情况下，19年之前港口的拥堵就是1%到3%的这个数据。3%主要是因为一些罢工、台风、天气各种因素导致的一个结果。那么现在的话就是说港口的这个拥堵，他并没有减少，这个因素也在加大。但是更主要的因素是2000，就是2019年到现在为止，我们的总运力总运力增加了多少呢？接近40%到50%，也就是增加了800万左右的运力规模，甚至800万到1000万的运力规模。但是港口的产能有增加这么多吗？并没有，所以我们就是说这个就跟我就一直举例子，跟高速公路是一样的。
汽车保有量增加了，拥堵的情况迟早会发生，对吧？这只是一个时间早晚的问题，但是现在就是一个常态化的一个问题。这还不考虑，这是总量，还有结构。结构的话是因为大家都知道过去几年造的船全部都是15000以上的大船，都是万吨大船。而这些万吨大船它的这个要求是什么？它都是三百多米长，有的甚至是400米长，66六七十米宽，对吧？那么这种情况会导致什么呢？大家如果去去去这个港口码头稍微看一看，其实阳山的这些主力码头，就上港的这个主力码头，洋山梁山。他如果要去挂靠这15000 2万的这个船，他一般都要占用两个泊位的。因为他一个泊位的长度是200米，是不够的。
那么这个时候就是说你一条15000、18000、24000的船，你要占用两个泊位。所以一次性以前你能够比如说在船没有大型化之前，ok你是两个泊位同时可以作业两条船舶。但现在是一个两个泊位只能同时作业一条船舶，所以你你你的装卸的这个效率就是万吨大船。对于因为他装的箱子也比较多，甚至是比以前两条船的箱量还要多。所以就是说你的这种作业的这个效率，单位的这个作业效率，就是你港口最后如果按照时间来算的话，其实你的时间是在下降的，作业的时间是在下降的，所以这就是导致了一个结构化的一个因素。再加上我们刚才说了大量的贸易是发生在新兴港口的新兴市场的。那么新兴的这个港口的效率并没有我们过去形成的欧美的主枢纽港的装卸效率这么高，对吧？那他也会出现问题。
现在的这个特点又跟以前美国的港口拥堵又不一样。现在是亚洲的港口堵，新加坡的堵、中东的堵。其实欧洲的那些码头堵就是不是特别严重？就是地中海的这个港口码头可能堵的稍微严重一点，其实其他港口码头堵的并不严重并不严重。
那为什么会出现亚洲的这个效率这么高，但是还堵呢？很简单，首先这个直接的原因，港口堵这个直接的原因就是船多了，这就跟高速公路堵是一样的。这个车多了，高速公路也会堵。
如果你车没有多少的话，其实说实话他不会堵的对吧？所以第一个原因肯定是船多了。第二个原因就是说货肯定是多的，只没有货这么多多没有这么多的货，没有人愿意去乱七八糟去倒腾这些船，对不对？所以其实他也是一个实实在在需求导致的一个结果，这是中东亚洲和港口堵的一些原因，这个情况并目前并没有改善，从我们现。根据跟踪到的一些高频数据来看的话，我们最早的时候其实在三月份四月份的时候，全球港口拥堵的运力是5%到5.3%。
现在是7.6%，还在大幅度的上升。也就是说为什么大家发现从4 5月份以后，这个港口码头拥堵的情况就越来越严重，肯定是跟货有很大的一个关系。再加上我们今年下半年还有100万的运力去交，一百多万的运力去交，明年还有一百多万的运力去交，后年还有70万的运力去交，也就是说未来还有300万的运力去交，而且都是万吨大船。那很遗憾就是港口的产能并没有增加那么多。所以这个港口的拥堵的常态化是一个确定性的一个事件是一个确定性的事件，他比以前要更麻烦一点，而且甚至说很多的港口的产能也已经快到7天。
其实上港的产能，随着时间的推移，随着运力的增加，它的产能也快到极限了，就是说以后可能我们会看到中国的港口码头拥堵也是一件稀松平常的事情。特别是在旺季的时候，拥堵也是一件稀松平常的事情。因为深水的泊位，深水的码头就那么多，万吨大船就那么多。量变引起质变的情况下，也会造成这样的一个情况的一个影响。
另外就是我们之前说红海复航的一个情况，其实大家一直在纠结于政治事件的一些变化。其实我们一直跟大家说了，其实政治事件和红海复航它有的时候并不是等价事件，并不是等价事件，他一定要有一个定论才可以出现说完全的复航。就是你想对船公司来讲，他会因为阶段性的停火就把船全部拉回去吗？对吧？拉回去的成本有多高，然后后边再要去转出来，它不是过家家一样的说他们缓和了就立马船就要搬回去，没有那么简单。
大家不要把这个事情想的太过于简单。国际航运它是一个复杂性的一个事项，这里边的利益相关者极多无比。船公司必须要考虑客户的意愿，必须要考虑船员的生命，必须要考虑自己船舶的资产。他没有那么容易的去把这些船迅速的拉回过去的。如果你知道你自己这条船值小2亿美金，你拉的货值六七亿美金对吧？你上面还有几十条人？还有各种客户的嘱托，你会轻易的把船拉回去到一个战局未定的一个航道里面去开行吗？所以大家不要想的那么简单，这里边的约束力很强的，你还要考虑胡塞的问题，就是巴以的问题，胡塞的问题，船公司自身的问题，客户的意愿的问题，船员生命的问题，没有那么容易的。
所以有的时候我觉得我们的金融市场，客观来讲，对于世界政治经济格局的认知是远远不够的。我觉得百年未有大变局是确实是需要我们重新反复仔细去更新迭代去认知的。我觉得到现在为止，我们可能更多的还是在交易变化。我们这些变化有的时候是一个非常无知的一个是可笑的一个变化。但市场还会交易他，但是我觉得这个不重要，我们做的这个投资就是要为市场的一些错误的定价来进行纠偏的。所以这是一个非常好的一个事情，我们其实更多的是欢迎这种事情的。
其实当一个公司遇到一些风吹草动，或者是说一些比较可笑的一些变化，对他的这个股价造成扰动的时候。其实这是给投资者继续上车的一个机会，我觉得这是一个非常好的一个事情，因为错误的定价会被纠偏，特别是一些其他的一些金融产品，对吧？大家也看到了，当时的一个大幅度的一个跌停，对吧？但是后边一些品种，期货的一些品种又返回去了，对不对？所以这就是给错误的认知在买单，对吧？然后为正确的认知再去重新定价，然后如果你有这个能力，那你就可以赚到这个钱，对不对？所以我觉得这是一个非常好的事情。
我们也觉得在未来的不确定性的环境下，其实研究有更多的一个价值的可能性。我们认为研究比以前的这个价值要意义要更高。因为只要你研究清楚，因为不确定性对所有的人都是一样的。
但是如果你的认知永远停留在过去的那些认知传统的框架里边，那其实你很多的机会你是发现不了的。而且很多的机会你会觉得很很扭曲，但其实并不是你只是相比于过去的正常的时间扭曲，但是现在不正常就是正常的世界。所以其实扭曲的逻辑是正常的对吧？不扭曲的逻辑是扭曲？矛盾之间是相互转化的。
所以这个时候为什么我们的投资就变得更有意义了呢？因为在这种不确定的环境下做的投资非常的有趣，而且你才能够证明你自己的研究价值，对吧？证明你自己投资能力，所以这是一个好的一个时代，我们要习惯在一个不确定性的环境下，做出一个确定性的一个选项，而且我们还能挣到钱。所以这是我们跟各位讲的话，大家一定要因为对国际航运这个行业来讲的话，我们其实这里边包含了国际贸易的变迁，包含了国际政治经济格局的一个变化。这个对于人的认知的挑战确实是比较大的。但是其实我们认为这个变局，你能够从航运的这条线里边，你能够找出来很多的一些投资机会。因为你可以看到一些微观性的一些数据的一些变化，对吧？
我们对于未来运价的一个展望的话，我们至少说实话，我们其实展望的也并不会特别远。因为船公司的能见度就是在四周的范围内在一个月的范围内，船公司的仓位仍然是比较紧张的。但是你去所有的人都是预判什么时候会跌。这个其实不用预判，运价一定会跌的。因为过高的运价首先能不能够持续，持续多长时间，大概率来讲它持续的时间会比大家认知的要长，但是他不可能永续存在，对吧？就跟当年运价在一万美金多的时候，我们说运价迟早会跌，这个不是大家应该探讨的问题，对吧？
是第一个就是说现在市场的关心运价的两类人，一类是运价涨幅的高度，就是第一类。第二类是关心运价回落的幅度。这两类人的其实投资的逻辑也并不一样。因为关心运价涨幅高度的人，他是冲着运价的景气度去炒股的，他是对这个行业是没有信心的。所以一旦运价开始回来的时候，他他会他会走，这是第一类人。
第二类人的话就运价关系，运价回落的幅度。因为他有可能比如说像煤炭价，煤炭的这个行情是一样的。当你这个运价回落的幅度有底的时候，他会发现其实这个行业是一个不错的一个行业，这个回报是一个不错的回报，对吧？但是我认为现在的这个占比来看的话，大多数的人的占比是在第一类的，不在第二类的。这个其实是一个过程，其实我一直说，从今年开始，我就说煤炭很多的这个行情，航运的很多的行情是在复制煤炭去年下半年的行情，但其实大家并没有体会的很深刻。但是从股价的表现来看的话，确实我们的运价虽然说没有达到疫情期间的高点，但是我们的股价也已经创了前高的一个位置。其实跟煤炭在750，在1100、1200的这个动力煤的价格的过程中，他也并没有是说一定要达到动力煤在1600、1800甚至更高的水平的时候的一个价格，但是股价也创了新高，所以这就是我们定价范式的一个变化。从一个景气度的投资的一个定价，慢慢的开始往内在价值的一个重构和定价里边去走的一个过程。
我觉得大家不仅需要反思我们对行业的认知，还要反思我们对估值定价的认知。因为过去其实我们整个其实我在去年年底这个研究最重要的一件事里边，我也讲过这个问题。就是我们现在太过于行业了，忽略了估值定价。就是你根本不知道这个公司到底值多少钱，很多人都按照景气度来投资定价，这种的最后的结局一定是泡沫的破灭。因为过去的泡沫指数和牛市组合的破灭，其实就是因为我们太过于的去纠结于行业的边际变化，而忽略了内在价值的一个绝对价值的一个定价导致的一个结果。所以我们觉得到现在为止，市场应该反思一下。就是不管特别是投资经理，我觉得一定要去反思这个投资估值框架的一个变化。景气度投资并不是一个长期有效的一个投资方式，我就先说这么多，看看留几分钟的时间大家做一个。
有人问这个港口后面会做大规模的改造提升吗？会有机会吗？我觉得应该来讲，新兴市场的港口应该会重建的，应该会更新的。但是这个过程说实话会非常非常的漫长会非常非常的漫长。这个过程我觉得已经应该是一个短期内很难看见的一个过程，就是他很慢，他说非常慢。
机会的话我觉得说实话可能不在我们这边，因为我们的我这个是属于我们的资本开支项，我们还是要去看未来的一个投资回报率。那可能新市场的一个投资回报率未必能够像我们当年投资中国港口的那个投资回报率那么高。可能会有些港口他的投资回报率也会不错，但是需要一个长期的一个产能爬坡的一个过程。对于设备类的话，我觉得可能会有机会。因为这个毕竟还是要增加一些资本开支的，对吧？那取决于你你你选择哪个选项，但这个需要一个调研，深度调研。
第二个问题的话就是常态化的运价高于以往的话，怎么给估值？我觉得估值很简单，投资回报率，ROE，PB、ROE框架这个都可以适用。当你是一个稳态性的一个企业的时候，稳态盈利的一个企业或者是说你的一个竞争壁垒，还有你的一个盈利稳定性变高以后，你的ROE就会变好啊，对不对？你的这个PBROE的框架是适用的，对吧？所以我觉得这个并不是一个特别难的事儿。然后估值到底给多少倍的这个估值？那刚才说了PBROE其实本身也会斜率就是PE，对吧？那这个也就很简单了。
第三个问题的话就是刚才您说的欧美港口拥堵没有亚洲严重，是因为货还没到欧美，还是欧美港口的效率好一点。我认为的话就是说首先欧美的这个港口码头，其实这一轮，我刚才其实漏讲了一点。你会发现为什么跟美国港口拥堵那次是不太一样的。是因为中国距离美国港口的距离过于近了，也就是说他没有堵在路上，他没有耗散在路上。他十几天他就直接航行到美国了，所以都堵在了港口都堵在了港口。
但是欧洲的话因为航程长，所以大量的船是耗散在路上的，水路上的，耗来耗散在路上的。一旦比如说红海通航了，你可以想象一种场景，就是这些船会乌压压的都会到欧洲和地中海。那到时候那就看你欧洲和地中海的码头能不能够消化船公司在欧洲航线上多于投放的那接近200万的运力规模，我认为非常难，所以推演做全套，也就是说哪怕苏伊士运河复航以后，你还要去看就是船舶集中到欧美欧欧洲和地中海港口以后，对于欧洲地中海港口的冲击以及未来的这个需求，会不会出现边际的变化。因为当时美国港口拥堵的很重要的一个因素是后边的需求掉的比较快，所以港口码头的拥堵也就自然而然也就缓解了，就是这样的一个情况。
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