万科:黎明前的黑暗

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$万科企业(02202)$ 

从历年年报中整理了一些自己感兴趣的数据,坐看万科及地产行业的未来如何演绎。

人很容易陷入身边即世界的误区,我更愿意相信这些相对客观的综合数据,其比基于片面的信息和个人想象而发散开的宏大叙事更有参考价值。

看得到的不利因素:

1. 赚小钱长钱的多元化业务还处于投入期,在没有形成规模效应之前,每年的折旧摊销之下注定不赚钱。

投资性房地产从16年的219亿快速增加到22年的986亿,年折旧从16年的7.1亿增加到了22年的35.7亿,对应的无形资产和长期待摊(不少是租赁业务和自有土地)的摊销从16年的4.4亿增加到22年的33.6亿,在多元业务能真正创造利润之前其对利润表的侵蚀还是非常明显的。

2. 地产行业连续下行,手中存货的资产减值压力加大和联营合营企业亏损加大的雪上加霜。

跌价准备比例20-22年快速增加,因为这只反映了会亏损的部分,并没有包含还会保持盈利的部分,所以整体里看毛利下降是比较大的。在已售未结大幅下降的情况下,22年的已完工开发产品金额仍然增长(与已售未结相比明显提升),说明滞销的成品在加大,也反映了行业的低迷。希望23年有机会借助行业复苏把手中滞销成品存货快速清理掉,以对冲部分因为未结资源下滑导致的营收下降的负面冲击。

资产减值21年创了新高,整个行业低迷之下,谁都很难独善其身,而万科的计提可能只是走在了别的企业的前面,并不代表万科自身的问题。从一些21年业绩还坚挺的企业在22年利润大幅下降就能略知一二,比如 保利发展和中海地产

 联营和合营企业罕见的贡献了亏损,从这里也能感受到整个行业的阵阵寒气,希望这只是短暂的阵痛,23年能开始复苏一些。

3. 近两年一边是竣工交付峰值,一边又要快速缩表,今年很可能无货可卖。

新开工基本决定了下一年的可销售资源,如此连续两年的新开工大幅下降,23-24年的销售额很难好看,如此过于关注销售额的同学会觉得万科的房子卖不动了。

4. 许多人诟病万科一边喊活下去(2018年下半年),一边又高歌猛进导致现在很被动。

个人觉得可能有失偏驳,因为从万科的新开工面积看,万科确实从2019年就开始逐步缩小规模了。前面几年的步伐不是很大,很可能跟地产行业的特征(拿地到结算跨度几年)有一定关系,从企业运营角度可能不是那么容易马上轻松掉头的。

5. 少数股东占比越来越高,降低了财报透明度,增加分析和预测难度。很多人觉得这块具有很大的利益输送嫌疑,但从权益和收益占比来看没有感觉太大异样。

历史可以用来回顾和反思,但更重要的是展望未来:

(从投资角度,如果在行业很低迷的时候过于强调所谓的风险,放大企业的缺点,本质上跟行业景气时候过于吹捧行业前景类似,都属于过犹不及)

1. 地产业务虽然还会有大约1年时间左右的短时痛苦(结算周期的滞后),但作为一个几乎可以永继的行业(你要认为是夕阳行业就当我没说),我相信行业也会回到一个合理的利润率水平。从拿地,销售,结算和未结算数据趋势看,22年的结算利润率水平大概率是底部位置了。而万科在清理掉历史包袱之后,新开工数据也应该会跟随行业复苏同步恢复(恢复到2500-3000万平不难)。

2. 万科的多元化业务未来大概率会过得越来越好,在报表层面会逐步的贡献正向的净利润,其业绩占比会逐步提升。

估值

地产行业的生意模式虽然有其天然的缺陷,但也不能武断的说其投资价值就是一无是处。未来万科住开业务有机会稳定的获得200亿+的净利润(运气好300亿也可能),可以给予10倍PE估值,多元化业务整体上给个毛估估的500亿估值。

综合来看给予万科2500亿软妹纸的保守估值并不为过,当前万科H股处于明显低估的状态,未来1-2年收获50%的回报大概率能实现,配置10-20%仓位挺舒服的。

附加部分$保利发展(SH600048)$ 和$中国海外发展(00688)$ 的数据,未来看看谁的策略合理并最终胜出吧。

精彩讨论

openview2023-04-07 02:51

看你们争论万科拿地的问题,其实并不只是考虑未来业绩一方面,更重要的还有个潜在逻辑:拿地多少是呈现出资金面松紧的结果,证明内部资金周转从紧张趋于正常。500亿融资工具授权也好,5000亿银行授信也罢,都不是想拿过来用就拿过来用的,以现在的杠杆率已经接近2.9倍了,借新还旧可以,但如果再增加0.1倍杠杆率,就会触发标普下调评级的3倍的分界水平。这就锁死了企业发展的快速路。作为长期发展目标的企业,遭到评级下调是极度得不偿失的,对企业信用、品牌价值、甚至无形资产等都是长期损失。所以要等股权融资后缓解,或许会重新扩表。

海神之翼2023-04-04 11:01

地产一个极为重要也是机构普遍认同的投资理由就是供给侧改革效应,大鱼吃小鱼。换句话说,在行业低迷时,你要体现出拿地能力增加未来潜在份额;在行业回暖时,你的销售要比行业回暖更快体现当下的马太效应。
你看万科的数据怎么样?不拿地,销售回暖跟前排的天上地下。存货还在减少。
经营性业务,500亿收入了,还看不到利润。将来?谁知道呢?你说物业,人家华润万象生活比你牛逼吧,而且很多公司都有物业,半斤八两。
市值呢?一点也不小。估值?中排新跃升上来的几家都很低,分红也没优势。
住开保持前三又怎样呢?别人都在增长,你不增长,市值还最大,那让投资者怎么选?而且不拿地,将来我看保利,中海,华润,铁定超过他,前三难保。稍后的招商,建发,华发,越秀势头也很猛。

无涯书社2023-04-04 15:43

质疑万科战略的人似乎比质疑碧恒融的人加起来还要多,都是上市公司,难道万科的散户比另外三家还多么?还是因为散户们在万科身上倾注了太多的资金、时间和情感?这似乎说明许多人都是看好万科的,但都被股价深深的伤害了

守中致和2023-04-03 07:40

从投资角度,如果在行业很低迷的时候过于强调所谓的风险,放大企业的缺点,本质上跟行业景气时候过于吹捧行业前景类似,都属于过犹不及。

职业踩坑2023-04-04 11:22

如果地产行业还能回到以前的地产行业,那么你说的逻辑上都是顺的,可能分歧还是看他们对地产行业未来整体态势的判断。

从缩表降杠杆的角度来说,阶段性的少拿点地让资产负债表更稳健,万一地产是回光返照再来一次低迷,可能就更被动。

万科手中可开发和销售的存货也还是不少,足够1-2年折腾,所以短时间观望少拿地对中长期影响应该也还好。真的复苏迹象更多的时候,加大拿地也不是难事。

目前的数据从静态的角度线性外推,那么对未来的报表压力肯定是比较大的,但我觉得管理层应该也不会无动于衷。

从最近10-20年的发展看,万科在地产行业整体表现还是很优秀的。当前短时间遇到些发展的挫折(以前杠杆确实有些高),我还是选择相信最终会走出困境。

全部讨论

回顾历史去分析企业以前的数据是相对容易的,也基本能从历史数据了解企业的一些经营决策以及带来的结果。

但面对未来,真不要高估自己的能力,觉得自己比企业管理者聪明,质疑为何一些你觉得显而易见的事而他们不做?

从常识来说,深处行业一线、拥有更多第一手的数据资料并且对企业自身情况更清楚的管理者,怎么说也有更大几率做出比一般投资者更好的决定。

面对硬币的正反面,企业管理者的一些决策也必然会犯错,而一般投资者也很可能蒙对,但这不足以佐证你的能力比他们强,更可能是你这次运气好而已。

如果真有心看看近几年数据,无论是中海,还是保利,无一不面临住开业务利润率的大幅下降。其实当企业成长到一定规模,必然会跟随行业的起起伏伏,没有谁能独善其身,可能一些拥有特殊资源的中小房企是另类,不过不具有太大参考价值。

2023-04-04 11:27

应该是黑暗前的黎明啊,房地产大势已去。守着他会被拖进无尽的深渊。

2023-04-03 15:47

这种不成长股票我都按照12%股息率估值的

2023-04-03 15:47

还不够便宜

如果仅就拿地来说,$保利发展(SH600048)$ 这几年是明显更激进的,所以如果说消化存货,保利压力应该更大。


当然市场就是这样,股价涨了,什么行动都当成好事,跌了就当成坏事了。

股价涨了:拿地多会说土储丰富利于销售;拿地少会说成功收缩避免高价接盘。
股价跌了:拿地多会说高价接盘要亏损卖;拿地少会说土储不利导致无货可卖。

这几年万科走势弱于保利,更多是万科以前给的估值溢价更多。

2023-04-02 19:41

这个是2022年无形资产折旧摊销8.4亿和固定资产折旧35.9亿吗?

2023-05-05 22:08

1-4月拿地均价大幅度上升,今年的新开工面积要另眼相看了,销售额也许会超预期

2023-04-13 09:31

预收款大幅减少,怎么也得再过两年走出黑暗吧。

如果把万科的多元化业务划出去,只考虑纯住开这部分的估值,跟那些风雨飘渺的二三流企业已经差不多了,市场深深的偏见!