这不是非黑即白的,哪里有绝对的强者思维和弱者思维。看着比赛或看着地的比喻是太简单的思维,实际情况绝大部分投资者对于基本面了解是有很多地方空白或由于信息不充分,了解的信息是偏颇的。强者思维下根据自身优劣和能力把自己看成是弱者可能更适合大部分真正的投资者吧
PS:在这里,我们引入两个新的宏观β估值因子——主权β风险和政策β风险,在原有“国内封闭经济+自由市场主义”假设下,增加“全球大国博弈+国内政策监管”的两个顶层“制度变量”,就创新出一个“自上而下”估值分析框架,即“五因子模型”。
(D)主权β风险(国际博弈视角),即目前我们处在一个“百年未有之大变局”的时代,国际政治处于“合久必分,分久必合”中“由合向分”的关键转折点,2016年开始到2022年,各种国际政治格局的巨大变化,中国顶层2020年充分认知后所提出的“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”,就是应对这一问题的根本战略,这也将是未来中国发展20-30年间最重要的底层逻辑。
(E)政策β风险(国内博弈视角),即当前国内社会经济发展已经进入到一个新的历史时期,实现高质量发展、体现新发展理念、构建新发展格局,已经成为国家产业政策的根本决定因素。因此在一定程度上,国家对医疗、教育、互联网等行业加大政策监管与引导,改变行业利益格局,就成为对特定行业的重要政策风险,也同时创造出相当大的政策机遇。
五因子之间的关系——宏观大于微观,高阶优于低阶
国际政治β(顶层)→国内政策β(顶层)→宏观经济β(宏观)→行业景气度β(中观)→公司α(微观),从上至下,逐一分析
先从顶层的国际政治博弈和国内政策监管两大制度因素出发,对企业风险做定性分析,再从宏观β角度分析经济运行周期,从行业β角度分析行业演变周期,最后从个股α角度分析企业发展周期,最后才结合公司业绩予以定量分析,选出具有长期投资价值、与国家产业政策/行业发展周期相一致的核心优质资产,决定“买不买?”,最后才通过业绩预测落实到企业估值,决定“什么价位买?”
流动性(水位高低)和风险偏好(市场情绪)这两大变量不属于估值因子,但其高低尤其是边际变化趋势,对个股的估值水平和定价高低的影响非常大,必须要专门分类讨论。
(F)国内外流动性(水位高低),包括海外流动性(美元周期)和国内流动性(人民币信用周期)的分析;央行货币政策量化流动性(降准等量化工具)、价格流动性(降息等价格工具)、结构流动性(绿色金融等各种结构化货币政策工具)的分析;全社会(宏观)流动性和资本市场(微观)流动性的分析等。
(G)市场风险偏好(市场情绪),这一要素对资本市场的牛熊周期的“助推效应”最大,但也是最难以具体把握、最难以量化分析的。目前最有效的一个方式,就是监控市场的成交量,通过市场量价关系来对市场风偏变动趋势进行大方向的跟踪。
在我们构建出完整的“5+2”估值框架和估值体系后,尤其是充分理解到“五因子”是按照“从高阶到低阶,从宏观到微观”的分析思路,是按照“高阶优于低阶,宏观大于微观”的原则作用于股票估值,这个时候再去观察很多所谓的“市场失灵”事件,就会得出很多不一样的结论。
腾讯过去一年的股价变化可以用“跌宕起伏”来形容。在22年年初,腾讯股价区间在420-480元的箱体位置波动,股价基本已经体现了2021年行业低景气度(估值模型中的因子B)、政策监管冲击(估值模型中的因子E)。但腾讯股价在EW冲突升级后,迅速下跌,并在20个交易日内跌到了297元的最低点(3月15日)。那么,在2月21日到3月15日这个区间内,市场下跌(估值下移)的原因究竟是什么呢?
如果对国际政治保持敏感度和关注力的朋友应该知道,EW冲突前期是全球资本市场因为区域不确定性而普跌,但是在3月中旬欧美股市早就反弹,港股市场却走出了加速下跌的结果。直接原因就是M方有议员提出,要将对俄的金融制裁延伸到Z,而一旦出现这种老大和老二的矛盾激化,位于两国金融中间地带的港股/中概股就是直接受冲击对象。因为A股市场有汇率这一缓冲带,且有主力守底,即使外资大规模撤出影响也是有限;港股则不同,由于缺少汇率对冲,其定价中不仅包含个股风险(估值模型中的因子A、B、C),也要同时体现主权风险(估值模型中的因子D)。当时很多外资机构,由于地缘政治的高度不确定性,将港股/中概率估值模型中的折现率大幅升高,做出降低仓位甚至砍掉底仓的决策,外资通过“卖出+做空”的双重策略,将其对股价的负面冲击短时间放大到极致。如非3月15日我方权威人士的表态,腾讯在297港币价格也是守不住的。
因此,我们现在看3.15的股价底部,决定当时股价的决定因素,已经不是传统视角中的腾讯基本面(估值模型中的因子A、B、C),而是我们创新估值模型中的因子D(主权信用风险被无限放大),同时叠加估值模型中的变量G(市场情绪到极度悲观)。
(1)在这个时候,如果我们只看腾讯个股基本面,就会得出“市场先生发疯了”、“市场定价失灵了”的结论,按照传统价值投资策略就应该“越跌越买”(在总仓位控制范围内),这似乎就是巴老所说的“需要拿桶来接”的市场黄金时刻。
(2)但是如果我们看到隐藏在股价后的高阶风险——主权信用风险,就会得出“此时的腾讯赔率升高,但胜率也相应大幅降低”的结论,那么如果这个时候我们选择买入,实际上交易的就不是“市场失灵”,而是“判断主权风险不会恶化”,做多的投资者其实赌的是“ZM关系会缓和”这一结果。
海康威视一直是机构高度关注的核心资产,原因主要可以解释为:(1)从安防成功过渡到视频物联与AI行业后,低渗透率所带来的巨大发展潜力;(2)行业特性所决定的,需求分散化与定制化所带来的高进入壁垒;(3)行业龙头所带来的优势竞争格局,且与龙二的差距还在不断拉大;(4)优秀的管理层与历史成绩。
以上四点,都给海康威视带来了最大的投资看点——未来“长坡厚雪”行业前景下,业绩稳健增长的高确定性。也就是说,买入海康威视的机构并不是看重其短期业绩增速,而是其中长期的确定性。海康在经历过3月和4月的两次大盘探底后,经历了“杀情绪”阶段后,其实股价已经相对稳定,开始筑底。
但是在金融时报(FT)披露海康威视可能遭受漂亮国纳入SDN名单的制裁后,海康又开始了新的一波下跌,而且在5月6日和13日放出历史天量,说明机构多空看法存在巨大分歧。那么,如果我们用“5因子+2变量”估值框架和估值体系分析海康,会得到什么样的认知和结论呢?
(1)海康当前面临的顶层估值压制,是来自于估值模型中的因子D(主权信用风险),即ZM政治、大国博弈所带来的巨大不确定性。机构减仓行为来自于对其未来不确定性的防御策略。
ZM政治经济博弈是未来20-30年内,全世界规模最大、影响最深远的政治事件,将会影响到我们社会经济的方方面面,A股上市公司也难以避免。以海外市场拓展为例,对于海尔智家(传统家电)或者腾讯控股(手游)这样的企业出海,对M国经济体系的威胁不大,因此不太可能被重点打压。但以海康威视、大疆、HW这样的高科技企业来说,其出海战略虽然也是单纯的市场行为,但由于会挑战对岸的产业秩序与国际分工链条,其一旦成功必然会改变两国之间在国际产业链条上的话语权与利益分配,因此无形中就将自己企业的命运与国家民族的命运密切相关。在相当长的一段时期内,这种举足轻重的高科技巨头的出海历程,一定是会充满荆棘与坎坷,面临各种制裁与干涉的。正如上述分析,过去买入海康的机构,最大的看点就是海康的确定性,而目前正是由于这个潜在的巨大不确定性,可能从根本上改变海康“高胜率,低赔率”的核心优质资产的性质,从而导致机构减仓。
(2)SDN名单制裁可能性较低,但极端情况下的冲击难以定量预测,从而造成当前主流机构对海康在短期“胜率 VS 赔率”上的预期分歧,其中“机遇与陷阱”难以定性。
综合各方资料,当前将海康纳入SDN名单的可能性较小,但一旦成为显示,其对上市公司业绩的冲击与后果也会高于当年的HW,因为长臂管辖理念下,海康的整个供应链都会受到冲击,一方面虽然国家有对应的法律保证内资企业的供应链,但“全面去美化”需要缓冲时间,另一方面,虽然M国的市场份额仅仅占海康威视总收入的7%,但HW近两年在西欧、中东、拉美所面临的各种层出不穷的刁难,也意味着海康的其它海外业务必然受到影响。
因此,当前海康的股价波动,其实是在信息不透明、前景不确定、市场不清晰的背景下,由公募机构、市场游资、个人散户等多方力量,基于不同的短期“胜率 VS 赔率”判断,而综合博弈的结果。从短期看,在SDN没有落地前,海康的估值中枢都无法确定,与22年3月的腾讯一样,现在的海康威视,市场交易的不是基本面,而是情绪面。长线持有机构因为海康确定性降低后,原有仓位与风险不匹配而减仓;有些机构则因为衡量“胜率 VS 赔率”后,觉得有短线参与价值而建仓,这才出现了“双方互道SB”的天量交易。但无论如何,从最主要机构——公募基金的角度来分析,当前海康的估值体系面临最顶层的不确定性,由于担心“价值陷阱”的风险,他们在SDN没有明晰前,是不会增加长线仓位的。
(3)海康长期的确定性需要在这次SDN事件后重新定性,其估值中枢也要重新计算
与中概股一样,海康这次危机所面临的是估值模型中的最顶层因子——国际政治博弈的冲击,哪怕这次SDN事件被证伪,但这种高阶风险并不会因为短期的缓和而消失,它必然会与ZM实力的转化密切关联,与ZM大国角力的进程密切相关,也就是说,这是一个压制在特定类型企业上、持续时间以十年来计算的“达摩克里斯之剑”,这必将成为未来该类企业估值中一道迈不过去的坎。
机构的投资嗅觉与风险灵敏度自然会远高于散户,对于个人投资者来说,什么时候早意识到这一问题,什么时候懂得用“5因子+2变量”估值框架和估值体系去多维度分析估值,对我们的投资理念进化和投资风险管理都将是有利的。
$腾讯控股(00700)$ $海康威视(SZ002415)$ #雪球星计划# #雪球星计划公募达人# #雪球星计划私募达人#
这不是非黑即白的,哪里有绝对的强者思维和弱者思维。看着比赛或看着地的比喻是太简单的思维,实际情况绝大部分投资者对于基本面了解是有很多地方空白或由于信息不充分,了解的信息是偏颇的。强者思维下根据自身优劣和能力把自己看成是弱者可能更适合大部分真正的投资者吧
这不是非黑即白的,哪里有绝对的强者思维和弱者思维。看着比赛或看着地的比喻是太简单的思维,实际情况绝大部分投资者对于基本面了解是有很多地方空白或由于信息不充分,了解的信息是偏颇的。强者思维下根据自身优劣和能力把自己看成是弱者可能更适合大部分真正的投资者吧
写的太好了,建立了一个更完整的研究框架。
投资进阶之后,与其说是在对抗市场,不如说是看清所有意见之后基于自己认知的一次下注。
如果单纯用市场先生的疯癫,对手的愚不可及来理解,显然是初阶和危险的。
我刚打赏了这个帖子 ¥66,也推荐给你。
企业分析框架,格局说的非常清楚,深表同意,价值奇点老师厉害👍
深度好文!刚好例子中的两家公司我都有,提到的问题也是一直困扰我所在,奇点兄把问题描述的非常清晰,可谓功力深厚!叹哉!于我个人而言,这个问题可能我考虑的会简单一些,总结一句话,就是“把握我能够把握的,看淡我所不能把握的”,5+2估值框架,如果能全部7项,那再好不过,非常完美。但如果不能把握全部,那就从把握1-2项开始,也许也能够在这个市场立足。比如有些朋友,对A宏观大势研究颇深,那他可能可以通过宏观分析在这个市场赚到钱,也有的朋友市场风险偏好把握颇深,他可能也通过熊市买入,牛市卖出的模式赚钱;我认为,我们这个市场这是一片热带雨林的森林,各式各样的动物通过自身的技能在这个森林存活,只要是适合自己的方式,就可以。但是,我们的向往,肯定是要掌握整体体系,那是最好不过的,到那时,你就是这个丛林的王者了。于我目前的粗劣的水平,我的做法是更专注C公司微观层面,同时结合其他6个方面综合考虑,在我认为有较大把握可以形成投资依据时,采用,无法形成投资依据的其他6个方面的某几项,暂时舍弃,并承受这个结果。$海康威视(SZ002415)$ $腾讯控股(00700)$
m
估值5因子2变量
感谢作者
也有过这些价值估值想法,但没有按大小分类别,老哥写的很透测啊
期待好久下篇了,催更啦
非常不错,等待下篇 我刚打赏了这个帖子 ¥6,也推荐给你。