一、腾讯的估值框架
1、传统估值框架——“自上而下”与“自下而上”相结合，价值投资与宏观分析相融合
（1）宏观β风险（宏观视角）
——即以“宏观经济大周期判定”为核心，以“宏观模糊择时”为目的、以“底部/顶部类定投交易”为技术策略的投资体系。
（2）行业β风险（中观视角）
——即以“行业景气度”为核心的分析体系。其中可以分为以“研判行业发展周期”为基础的中长周期行业景气度分析，和以“跟踪行业高频数据”为基础的短期行业景气度分析。
（3）公司α风险（微观视角）
——即以“企业业绩预期”为核心的分析体系。其中同样可以分为以“研判企业价值创造阶段，分析长期成长性”为基础的长线价值投资体系，和以“跟踪并预测企业短期业绩”为基础的“一致性预期”投资体系。
2、创新估值框架——纳入全球大国博弈和国内政策监管的分析理念，成为“自上而下”分析框架中的顶层“制度变量”
（1）主权β风险（国际政经发展趋势）
目前我们处在一个“百年未有之大变局”的时代，国际政治处于“合久必分，分久必合”中“由合向分”的关键转折点，2016年开始到2022年，各种国际政治格局的巨大变化，中国顶层2020年充分认知后所提出的“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，就是应对这一问题的根本战略，这也将是未来中国发展20-30年间最重要的底层逻辑。港股市场、中概股板块都将在中长期受制于这一顶层因素影响，国家对港股、中概股的定位和解决方案，也将直接影响腾讯的估值中枢。
（2）政策β风险（国内政策监管与规范）
目前来说，国家政策面对互联网、平台经济的定调，已经基本明晰，发展到22年5月，这一风险基本属于宏观作用可定性+微观影响可定量，但需要后期密切跟踪。
3、必须考虑的估值影响因素
（1）流动性对估值的影响
（A）国内外流动性：如海外流动性（美元周期）和国内流动性（人民币信用周期）的分析；
（B）央行货币政策流动性：量化流动性（降准等量化工具）、价格流动性（降息等价格工具）、结构流动性（绿色金融等各种结构化货币政策工具）的分析
（C）全社会（宏观）流动性和资本市场（微观）流动性之间关系：主要是央行的“宽货币”到“宽信用”的货币周期，如何通过资本市场的预期（主要是风险偏好、业绩预期、折现率变化等），最终体现为资本市场的流动性周期。
（2）市场风险偏好对估值的影响
这一部分就是我们最经常分析的“市场情绪”，这一要素对资本市场的牛熊周期的“助推效应”最大，但也是最难以具体把握、最难以量化分析的。目前最有效的一个方式，就是监控市场的成交量，通过市场量价关系来对市场风偏变动趋势进行大方向的跟踪。
4、最终的估值体系与框架
（1）自上而下与自下而上相结合，宏观分析与微观分析相结合，基本面分析为主，技术分析为辅
（2）宏观大于微观，顶层大于底层
国际政治β（顶层）→国内政策β（顶层）→宏观经济β（宏观）→行业景气度β（中观）→公司α（微观），从上至下，逐一分析，先从顶层的制度因素和β风险角度对企业定性分析，最后从个股分析角度予以定量分析，选出具有长期投资价值、与国家产业政策/行业发展周期相一致的核心优质资产，决定“买不买？”，最后才通过业绩预测落实到企业估值，决定“什么价位买？”。
（3）充分考虑市场流动性与风险偏好
即上述估值框架完成定性+定量分析后，交易决策必须要充分考虑当前市场流动性和市场风险偏好，利用市场短期失效的“非充分定价”时间窗口，以此来获得尽可能最大化的“安全边际”，实现“买入后先胜”的有利局面。
二、腾讯当前的估值体系解构
1，监管政策因素——基本明晰，风险和影响可控。
5月16日出版的第10期《求是》杂志发表的重要文章《正确认识和把握我国发展重大理论和实践问题》，再次明确“正确认识和把握资本的特性和行为规律”，“探索如何在社会主义市场经济条件下发挥资本的积极作用，同时有效控制资本的消极作用。要为资本设置“红绿灯”，防止有些资本野蛮生长，依法加强对资本的有效监管，支持和引导资本规范健康发展，坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，促进非公有制经济健康发展和非公有制经济人士健康成长。”，算是从最高层面的书面文件，给21年市场围绕“共同富裕”和互联网平台公司监管的过度解读画上了一个正本清源的休止符。
结合政策监管的最新情况，对腾讯现有业务框架发展前景的简要分析如下：
（1）腾讯的金融服务未来发展空间（消费金融）将受到较大的制约，但政策面的不确定性和风险都基本明晰，市场担心最大的金控集团拆分整顿问题，对腾讯业务和利润的影响，大概率将局限于形式而非实质。
（2）腾讯游戏业务的行业竞争格局不会因为政策监管发生根本性改变，未来国家对游戏行业的规范政策对头部企业是中性偏利好，受各方面因素制约最小的海外业务的增速维持高位、占比逐渐增加，将对腾讯游戏业务估值抬升起到贡献。
（3）腾讯的互联网广告业务主要受行业景气度而非政策监管影响，其未来发展路径主要依赖于：一是中国整体经济环境回暖，以及互联网广告头部广告主（游戏、教育、消费，以及潜在的新兴行业）的需求恢复；二是腾讯视频号业务的稳步推进，中期变现能力与业务前景得到市场认同，并帮助腾讯系逐步在MAU、DAU等指标上稳住阵脚。
（4）腾讯以B端为核心的创新业务，则一直属于政策大力扶持的领域。虽然以后很难在G端获得云业务订单，但围绕腾讯的C端基因，围绕泛娱乐、社交领域的云业务拓展，仍是腾讯的相对优势，未来几年的成长增速可期。
2，大国博弈因素——外资战略减仓告一段落，市场情绪回暖
因为俄乌局部冲突引发的深层次担忧，导致外资对中概股的战略底仓减持在3月份集中爆发，腾讯在3月份打到最低点297元左右，集中体现了主权风险β、监管政策β、行业周期β和个股业绩α的多重定价因素，在下行周期低谷的共振，并叠加市场情绪（风险偏好走低）和流动性（美联储缩表预期），最终形成的一个近年来的历史性估值低点。
未来腾讯股价要破这个3.15的低位并非绝对不可能，但必须在上述各种定价因素（三个宏观β+个股α同时到低位，以及市场风偏和流动性紧缩预期）再次叠加，且冲击效果更强的前提下，才可能出现。
随着阿里巴巴、腾讯、京东等中国互联网龙头均将在本周内披露2022年一季度财报，摩根大通突然“全面翻多”全面看多中国互联网科技的头部企业。腾讯评级上调至“超配”，目标价470港元。摩根大通给出了全面看多中概股的原因，其指出，正在重新审视短期和长期基本面前景，中国互联网行业正在摆脱各种不确定性，将受到短期及长期基本面因素的驱动，未来头部公司的股价或将超预期上涨——从这个结论看，短期外资情绪面已经得到缓和，这一估值压制因素在未来半年到1年的短周期内是稳步消除的趋势。当然，如果从天下大势“合久必分，分久必合”的中长期趋势看，中概股、乃至于港股市场的最大宏观风险因素只是短期缓解，这一因子在中长线投资中是一定要纳入定价体系的。
3，行业景气度/业绩——行业周期触底在即，短期业绩或是最后一杀
腾讯是中金的股东之一，所以中金对腾讯的业绩预期一直是比较“神精准”的。此次中金对腾讯22Q1的业绩预期是——收入1359亿，同比基本持平。而预测经调整利润273亿，同比下滑17%。事实上，腾讯从22年初到俄乌冲突前的那一波下跌，其实已经就是将互联网广告为主的低景气度，对其业绩下滑的影响在股价中“price in”了。
本文基本认同中金的预测，如果市场下周三Q1发布市场如果因不达预期而杀股价，则会是腾讯在近期内业绩的最后一杀。因为从22H2开始，互联网行业竞争格局改善，互联网公司降本增利，对腾阿京等巨头在业绩端的影响，将会逐渐体现。具体分析腾讯三大板块22Q1看点和未来预期如下：
（1）国内游戏受高基数及前期版号暂停影响增长承压，出海进展顺利。4月游戏版号恢复发放，预期未来行业回暖。因此22Q1预期分别为：国内业务营收（个位数下降）与海外业务（继续高速增长）。预计22下半年，国内业务也有望逐步回暖，最迟在23年Q1实现正增速。
（2）广告业务是腾讯业务弹性最大的一块，也是受宏观经济冲击最大的。预计受需求疲软与高基数影响增长承压。1Q22广告业务受到经济放缓与疫情反复影响，叠加1Q21的高基数影响，预计媒体/社交广告营收应该是15%-20%左右的同比降低。这一板块业务，需要等待国内经济全面复苏（而不是预期），才能在业绩上体现出正的弹性贡献。
（3）云服务转向利润改善，金融科技与企业服务（FBS）增速放缓。1Q22疫情预计对支付规模有所影响，预计金融科技与支付/腾讯云营收仍会维持两位数的同比增速，未来2年内腾讯TO B业务最大看点和预期应该是：整体云业务由经营规模扩张转向关注利润改善。
4，市场流动性——港股仍受全球流动性紧缩冲击，但效应边际递减
从上市公司的来源和标价货币等方面来看，美联储加息对A股的直接影响较小，而对港股的影响更大。一方面，由于港股用港币标价，跟美元挂钩，会受益于美元升值。另一方面，由于港股的底层资产是中国企业，而中国经济韧性的反应会给其提供支撑。因此，如果单纯从历史数据看，在美联储加息周期里，港股一般会表现不错。
22年上半年港股下跌创新低，其背景是前文提到的（1）“国家主权β风险”导致外资战略减仓；（2）“行业β”与“个股α”，即大陆宏观经济面难以支撑上市公司估值预期，再叠加美元流动性全球收缩，其预期幅度最大、时间最短，均为历史记录。
但由于估值已经在历史低位，所以从22年3月的低点以后，港股逐渐体现出较强的韧性，5月份随着美联储缩表而带来的美股下跌，对港股冲击效应在边际递减，如果后续指标出现美国衰退迹象，则海外流动性对港股冲击也将是强弩之末。
三、对腾讯的定性分析
（1）中期内对腾讯的“定性”——
公司已经从过去的高增长（40%年化增速）“成长股”，转变为中低速增长，但行业竞争格局、业绩含金量、第二曲线都评分较高，具有稀缺性的“价值成长股”。
原有适合于成长股的PEG或DCF估值模型，不再能直接套用于腾讯。未来腾讯控股的估值基础应该更多是结合宏观牛熊大周期，在一定范围内（15-25PE）的较稳定斜率上升区间的思路。但由于其互联网高速更新迭代的行业特性，以及属于港股市场的天然弱点，需要对其密切动态跟踪，一定要在估值体系中纳入国际政治博弈+国内政策监管两大最顶层变量。
（2）短期内对腾讯的“估值”——
目前与3月份相比，腾讯的赔率接近，但胜率明显提高，基本面的改变导致其技术面底部的可靠性大大提升。如果看好腾讯的基本面，在周三的Q1公布后，如果市场再次下跌，就已经是较好的“左侧偏底部的逢低配置”的时机了
四、补充一个花絮
（关于外资券商（国际金融资本）在腾讯上的割韭菜的典型案例）：
从这次22年3月-22年5月的“摩根大通中概股风波”中，也可以看出外资券商（国际金融资本）的鸡贼和阴险之处：
1、今年3月14日，摩根大通发布的研报显示，集体大幅下调中概股的评级及目标价，一度引发投资者质疑其报告的真实性，具体来看：腾讯评级降至减持，目标价由570港元降至265港元；阿里巴巴评级降至减持，目标价由175港元降至63港元；美团的评级降至减持，目标价则由295港元降至90港元；京东评级降为减持，目标价由380港元降为135港元；网易美股降至减持，目标价由125美元降至60美元。其3月份的研报甚至表示，京东、阿里巴巴、腾讯等中国互联网公司在短期内“不可投资”。
2、阿里巴巴、腾讯、京东等中国互联网龙头均将在本周内披露2022年一季度财报，摩根大通突然“全面翻多”全面看多中国互联网科技的头部企业。腾讯评级上调至“超配”，目标价470港元；阿里巴巴评级上调至“超配”，目标价130港元；网易评级上调至“超配”，目标价185港元；美团评级上调至“超配”，目标价220港元；京东集团adr和h股评级上调至“中性”；百度adr评级上调至“中性”，目标价125美元；哔哩哔哩h股评级上调至“中性”。
摩根大通在研报中给出了全面看多的原因，其指出，正在重新审视短期和长期基本面前景，中国互联网行业正在摆脱各种不确定性，将受到短期及长期基本面因素的驱动，未来头部公司的股价或将超预期上涨。
3、关键是——在发表“看空”报告的22年Q1，摩根大通却在真金白银“抄底”中国互联网核心资产。据晨星数据显示，来自摩根大通的旗舰中国基金“jpmorgan funds - china fund a (acc)–usd”在一季度大举加仓了京东，加仓幅度高达1253%，截至一季度末，京东升至该基金的第四大重仓股，持仓市值为2.12亿美元。另外，该基金对腾讯、阿里巴巴也有小幅度的加仓。另外，其他华尔街“顶流”基金也在低位加仓了中国互联网科技股。其中，桥水基金在今年一季度增持了阿里巴巴、拼多多、百度等多家头部企业。
4、外资券商这种在22年一季度“看空做多”中概股，在短短2个月期间，将（以腾讯为例）目标价大幅下调53%（22年3月），然后又大幅上调77%（22年5月），将评级从最初的“增持”（22年7月）——“不可投资”（22年3月）转变为“超配”（22年5月）。这种戏剧性的割韭菜操作，即使在A股市场，也应该是被管理层调查的典型了。