一、对个人投资者而言，什么是“强者思维”与“弱者思维”？
1、价值投资与强者思维
初学价值投资的投资者，往往会将“市场先生”作为价值投资理念的一个底层认知，即“市场先生”。“市场先生”是由各种交易主体，在某一特定时刻随机性的集合，是随机性情绪资金碰撞的合力结果，“市场先生”的行为无法预测，也毫不讲理。价值投资者需要做的事情很简单，就是在认清自己手中股权价值的前提下，在市场先生或高或低的每日报价下，保持心中的定力，仅仅选择其极端情绪（极端高估或极度低估）时进行交易，从而战胜“市场先生”，获得超额收益。按照唐朝归纳巴老的话来说，就是“别瞅傻子，瞅地”
这种以个股基本面的价值判断为核心，坚信“买股票就是买公司”，基于对于行业空间及企业的竞争优势的深入分析，坚信自我对企业价值认知的投资理念，本质上就是一种“强者思维”。
2、市场滑头与弱者思维
与上文中价值投资者相反的思维模式，则是以冯柳为代表的“弱者思维”，据冯柳所说：弱者思维就是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率与常识，个人投资者整个投资框架都是立足于这个基本假设而建立起来的，因此，绝不逞能去预测市场，不与市场为敌，要时刻清醒地明白自己应该是一个谨小慎微的弱者。
这种“弱者思维”最重要的一个底层逻辑，就是坚信“市场在大多数时候都是有效的”，因此投资者需要从各个层面去寻求能解释当前股价变动的原因，跟随市场的变化趋势去进行交易，而不是相信自己能够找到市场的弱点，不期望自己能战胜市场。这种“弱者思维”，其实也是相当一部分技术分析派，依据市场趋势（动量投资）进行交易的底层逻辑。
那么，价值投资者所依据的“强者思维”，与其它部分投资者所依据的“弱者思维”，究竟谁对谁错呢？如果咋一看，这是一个初入门的价值投资者，都可以毫不犹豫回答的问题。但如果深入思考和分析后，相信很多投资者不见得能够说清楚其中的道理。而且“强者思维”和“弱者思维”的关系，远不像我们想像中那么简单。
二、要回答上述疑问，首先需要建立一个完整的估值框架
（一）一个完整的股票估值框架
初入市场的价值投资者，往往会坚信”买股票就是买公司“，因此与个股未来业绩（创造现金流能力）相关的基本面信息就代表着估值的一切，其它一切信息（包括宏观经济、市场情绪、流动性等）都不需要考虑，我们要做的仅仅是”盯住自己那片地是否荒芜、土地收成是否稳定“就好了。如果真要坚守这种”深度价值投资“理念，也是可以的，但一定要从原理和逻辑上弄清楚这些问题：（1）决定股票估值的因素究竟有哪些？（2）不同类型的投资者分别注重哪些估值因素的分析，又相对忽略了哪些因素的分析？（3）深度价值投资者为什么要专注于个股阿尔法，而忽略其它因素？
在我上一篇长文“对腾讯控股（00700）估值框架的再认识——兼谈腾讯最新动态及走势展望网页链接”中，我提出了一个“5估值因子+2估值变量”的“5+2”估值体系（具体到每个估值因素的分析，有时间再详细用长文来解释）。其大概思路可以归纳如下：
（二）五因子估值模型
传统个股估值体系，包括自上而下的三个层级估值因子，即
（A）宏观β风险（宏观视角），即以“宏观经济大周期判定”为核心，以“宏观模糊择时”为目的个股估值分析。
（B）行业β风险（中观视角），即以“行业景气度”为核心的分析体系。其中可以分为以“研判行业发展周期”为基础的中长周期行业景气度分析，和以“跟踪行业高频数据”为基础的短期行业景气度分析。
（C）公司α风险（微观视角），即以“企业业绩预期”为核心的分析体系。其中同样可以分为以“研判企业价值创造阶段，分析长期成长性”为基础的长线价值投资体系，和以“跟踪并预测企业短期业绩”为基础的“一致性预期”投资体系。
PS：但传统的“三因子模型”无法应对当前A股市场的各种新情况，比如2021年的教培行业在传统“三因子模型”中的评价可谓优秀，但也无法逃脱被脚踝斩的命运；又比如2022年的中概股，一个EW冲突所引发的金融制裁被放大到ZhongMei博弈框架下，也导致了“三因子模型”无法解释的港股市场暴跌。
PS：在这里，我们引入两个新的宏观β估值因子——主权β风险和政策β风险，在原有“国内封闭经济+自由市场主义”假设下，增加“全球大国博弈+国内政策监管”的两个顶层“制度变量”，就创新出一个“自上而下”估值分析框架，即“五因子模型”。
（D）主权β风险（国际博弈视角），即目前我们处在一个“百年未有之大变局”的时代，国际政治处于“合久必分，分久必合”中“由合向分”的关键转折点，2016年开始到2022年，各种国际政治格局的巨大变化，中国顶层2020年充分认知后所提出的“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，就是应对这一问题的根本战略，这也将是未来中国发展20-30年间最重要的底层逻辑。
（E）政策β风险（国内博弈视角），即当前国内社会经济发展已经进入到一个新的历史时期，实现高质量发展、体现新发展理念、构建新发展格局，已经成为国家产业政策的根本决定因素。因此在一定程度上，国家对医疗、教育、互联网等行业加大政策监管与引导，改变行业利益格局，就成为对特定行业的重要政策风险，也同时创造出相当大的政策机遇。
五因子之间的关系——宏观大于微观，高阶优于低阶
国际政治β（顶层）→国内政策β（顶层）→宏观经济β（宏观）→行业景气度β（中观）→公司α（微观），从上至下，逐一分析
先从顶层的国际政治博弈和国内政策监管两大制度因素出发，对企业风险做定性分析，再从宏观β角度分析经济运行周期，从行业β角度分析行业演变周期，最后从个股α角度分析企业发展周期，最后才结合公司业绩予以定量分析，选出具有长期投资价值、与国家产业政策/行业发展周期相一致的核心优质资产，决定“买不买？”，最后才通过业绩预测落实到企业估值，决定“什么价位买？”
（三）两因素估值变量
流动性（水位高低）和风险偏好（市场情绪）这两大变量不属于估值因子，但其高低尤其是边际变化趋势，对个股的估值水平和定价高低的影响非常大，必须要专门分类讨论。
（F）国内外流动性（水位高低），包括海外流动性（美元周期）和国内流动性（人民币信用周期）的分析；央行货币政策量化流动性（降准等量化工具）、价格流动性（降息等价格工具）、结构流动性（绿色金融等各种结构化货币政策工具）的分析；全社会（宏观）流动性和资本市场（微观）流动性的分析等。
（G）市场风险偏好（市场情绪），这一要素对资本市场的牛熊周期的“助推效应”最大，但也是最难以具体把握、最难以量化分析的。目前最有效的一个方式，就是监控市场的成交量，通过市场量价关系来对市场风偏变动趋势进行大方向的跟踪。
三、如何用“5因子+2变量”估值框架，去看待市场的“有效”与“失灵”
在我们构建出完整的“5+2”估值框架和估值体系后，尤其是充分理解到“五因子”是按照“从高阶到低阶，从宏观到微观”的分析思路，是按照“高阶优于低阶，宏观大于微观”的原则作用于股票估值，这个时候再去观察很多所谓的“市场失灵”事件，就会得出很多不一样的结论。
1、案例一：中概股22年“3.15”的股价底部——做多的投资者究竟是“挑战市场先生”，还是“交易高阶风险”？
腾讯过去一年的股价变化可以用“跌宕起伏”来形容。在22年年初，腾讯股价区间在420-480元的箱体位置波动，股价基本已经体现了2021年行业低景气度（估值模型中的因子B）、政策监管冲击（估值模型中的因子E）。但腾讯股价在EW冲突升级后，迅速下跌，并在20个交易日内跌到了297元的最低点（3月15日）。那么，在2月21日到3月15日这个区间内，市场下跌（估值下移）的原因究竟是什么呢？
如果对国际政治保持敏感度和关注力的朋友应该知道，EW冲突前期是全球资本市场因为区域不确定性而普跌，但是在3月中旬欧美股市早就反弹，港股市场却走出了加速下跌的结果。直接原因就是M方有议员提出，要将对俄的金融制裁延伸到Z，而一旦出现这种老大和老二的矛盾激化，位于两国金融中间地带的港股/中概股就是直接受冲击对象。因为A股市场有汇率这一缓冲带，且有主力守底，即使外资大规模撤出影响也是有限；港股则不同，由于缺少汇率对冲，其定价中不仅包含个股风险（估值模型中的因子A、B、C），也要同时体现主权风险（估值模型中的因子D）。当时很多外资机构，由于地缘政治的高度不确定性，将港股/中概率估值模型中的折现率大幅升高，做出降低仓位甚至砍掉底仓的决策，外资通过“卖出+做空”的双重策略，将其对股价的负面冲击短时间放大到极致。如非3月15日我方权威人士的表态，腾讯在297港币价格也是守不住的。
因此，我们现在看3.15的股价底部，决定当时股价的决定因素，已经不是传统视角中的腾讯基本面（估值模型中的因子A、B、C），而是我们创新估值模型中的因子D（主权信用风险被无限放大），同时叠加估值模型中的变量G（市场情绪到极度悲观）。
（1）在这个时候，如果我们只看腾讯个股基本面，就会得出“市场先生发疯了”、“市场定价失灵了”的结论，按照传统价值投资策略就应该“越跌越买”（在总仓位控制范围内），这似乎就是巴老所说的“需要拿桶来接”的市场黄金时刻。
（2）但是如果我们看到隐藏在股价后的高阶风险——主权信用风险，就会得出“此时的腾讯赔率升高，但胜率也相应大幅降低”的结论，那么如果这个时候我们选择买入，实际上交易的就不是“市场失灵”，而是“判断主权风险不会恶化”，做多的投资者其实赌的是“ZM关系会缓和”这一结果。
2、案例二：海康威视当前的股价困局，买入的机构投资者和卖出的机构投资者，真的是“互道SB”后相向而行吗？
海康威视一直是机构高度关注的核心资产，原因主要可以解释为：（1）从安防成功过渡到视频物联与AI行业后，低渗透率所带来的巨大发展潜力；（2）行业特性所决定的，需求分散化与定制化所带来的高进入壁垒；（3）行业龙头所带来的优势竞争格局，且与龙二的差距还在不断拉大；（4）优秀的管理层与历史成绩。
以上四点，都给海康威视带来了最大的投资看点——未来“长坡厚雪”行业前景下，业绩稳健增长的高确定性。也就是说，买入海康威视的机构并不是看重其短期业绩增速，而是其中长期的确定性。海康在经历过3月和4月的两次大盘探底后，经历了“杀情绪”阶段后，其实股价已经相对稳定，开始筑底。
但是在金融时报（FT）披露海康威视可能遭受漂亮国纳入SDN名单的制裁后，海康又开始了新的一波下跌，而且在5月6日和13日放出历史天量，说明机构多空看法存在巨大分歧。那么，如果我们用“5因子+2变量”估值框架和估值体系分析海康，会得到什么样的认知和结论呢？
（1）海康当前面临的顶层估值压制，是来自于估值模型中的因子D（主权信用风险），即ZM政治、大国博弈所带来的巨大不确定性。机构减仓行为来自于对其未来不确定性的防御策略。
ZM政治经济博弈是未来20-30年内，全世界规模最大、影响最深远的政治事件，将会影响到我们社会经济的方方面面，A股上市公司也难以避免。以海外市场拓展为例，对于海尔智家（传统家电）或者腾讯控股（手游）这样的企业出海，对M国经济体系的威胁不大，因此不太可能被重点打压。但以海康威视、大疆、HW这样的高科技企业来说，其出海战略虽然也是单纯的市场行为，但由于会挑战对岸的产业秩序与国际分工链条，其一旦成功必然会改变两国之间在国际产业链条上的话语权与利益分配，因此无形中就将自己企业的命运与国家民族的命运密切相关。在相当长的一段时期内，这种举足轻重的高科技巨头的出海历程，一定是会充满荆棘与坎坷，面临各种制裁与干涉的。正如上述分析，过去买入海康的机构，最大的看点就是海康的确定性，而目前正是由于这个潜在的巨大不确定性，可能从根本上改变海康“高胜率，低赔率”的核心优质资产的性质，从而导致机构减仓。
（2）SDN名单制裁可能性较低，但极端情况下的冲击难以定量预测，从而造成当前主流机构对海康在短期“胜率 VS 赔率”上的预期分歧，其中“机遇与陷阱”难以定性。
综合各方资料，当前将海康纳入SDN名单的可能性较小，但一旦成为显示，其对上市公司业绩的冲击与后果也会高于当年的HW，因为长臂管辖理念下，海康的整个供应链都会受到冲击，一方面虽然国家有对应的法律保证内资企业的供应链，但“全面去美化”需要缓冲时间，另一方面，虽然M国的市场份额仅仅占海康威视总收入的7%，但HW近两年在西欧、中东、拉美所面临的各种层出不穷的刁难，也意味着海康的其它海外业务必然受到影响。
因此，当前海康的股价波动，其实是在信息不透明、前景不确定、市场不清晰的背景下，由公募机构、市场游资、个人散户等多方力量，基于不同的短期“胜率 VS 赔率”判断，而综合博弈的结果。从短期看，在SDN没有落地前，海康的估值中枢都无法确定，与22年3月的腾讯一样，现在的海康威视，市场交易的不是基本面，而是情绪面。长线持有机构因为海康确定性降低后，原有仓位与风险不匹配而减仓；有些机构则因为衡量“胜率 VS 赔率”后，觉得有短线参与价值而建仓，这才出现了“双方互道SB”的天量交易。但无论如何，从最主要机构——公募基金的角度来分析，当前海康的估值体系面临最顶层的不确定性，由于担心“价值陷阱”的风险，他们在SDN没有明晰前，是不会增加长线仓位的。
（3）海康长期的确定性需要在这次SDN事件后重新定性，其估值中枢也要重新计算
与中概股一样，海康这次危机所面临的是估值模型中的最顶层因子——国际政治博弈的冲击，哪怕这次SDN事件被证伪，但这种高阶风险并不会因为短期的缓和而消失，它必然会与ZM实力的转化密切关联，与ZM大国角力的进程密切相关，也就是说，这是一个压制在特定类型企业上、持续时间以十年来计算的“达摩克里斯之剑”，这必将成为未来该类企业估值中一道迈不过去的坎。
机构的投资嗅觉与风险灵敏度自然会远高于散户，对于个人投资者来说，什么时候早意识到这一问题，什么时候懂得用“5因子+2变量”估值框架和估值体系去多维度分析估值，对我们的投资理念进化和投资风险管理都将是有利的。
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