涪陵榨菜系列基本上该分析的地方都差不多了，主体框架梳理完了，这一篇做个总结。
后续企业经营观测过程中，出现一些消息，只要未破坏核心投资逻辑，那么都可以不去管，坚定持有即可。
往期6篇文章：风险问题篇，成长驱动篇、成长空间篇、商业模式篇、竞争优势篇、成长路径篇。
本文结构如下：
Ⅰ.投资核心逻辑
① 我国食用酱腌菜已有悠久的历史，中国人饮食习惯讲究味道，酱腌菜则主要用于调味、开胃和下饭，这个消费习惯根深蒂固，消费群体庞大，赛道存续期趋于永恒。
②随着消费者安全、健康、品牌意识日益增强，以及食品安全与生产环保监管趋严，使得散装和杂牌酱腌菜生产企业持续退出，行业未来将向规模化、品牌化、品质化发展，有利于龙头提升市场集中度。
③目前整个酱腌菜市场格局分散暂无垄断性寡头，2019 年包装化率仅5.6%，国内包装腌制品人均消费量仅 0.2kg/人，而人均消费量却是3.21kg/人，我国人均腌制品实际消费量，无论是国内替代散装空间，还是对比国外包装消费水平，国内包装化率提升还有很大的空间。
④榨菜行业是酱腌菜行业中最早完成工业化和品牌化的子行业，其包装化率也最高，从销量上统计仍有2/3的空间，榨菜天花板还未到，仍有一定增长潜力，涪陵榨菜竞争优势鹤立鸡群，作为榨菜龙头可利用品牌及渠道优势，有望提高榨菜及酱腌菜行业的市占率。
⑤公司也有意愿和实力提高市占率，未来3年产能充足，募投项目也正在进行准备工作。短期来看，成长来源主要是榨菜主业提高市占率，可为未来2-3年业绩提供安全垫；中期来看，如果乌江品牌重塑获得市场认可，那么萝卜、泡菜亲缘类品类拓张，将为业绩提供弹性空间；更远期看公司谋划后续进入复调、休闲果蔬零食市场，提供很大想象空间。
Ⅱ.高价值符合度评估
市场空间和商业价值
榨菜仍有一定增长潜力未达到天花板，而酱腌菜品类拓展具有广阔的成长空间，但确定性比榨菜要低。佐餐调味料需求趋于永恒，随着消费者的安全、健康意识日益增强，包装替代散装是大势所趋，有利于大品牌龙头提高市占率。
扩张的边际成本——轻资产
否，需要规模效应支撑，但现金流很好，扩张需要持续投入较大资本（资金和规模效应最终会成为优势之一）。
高客户黏度
较好，公司从事的佐餐调味料生产，产品有一定程度差异化，消费者味蕾对调味料有一定口味粘性。
弱周期性
是，佐餐调味料为日常消费食品，零售复购率高，受经济周期影响不大，但由于原材料的特殊性也有自身的经营周期。
强竞争优势
强，公司背靠原材料核心产区，占据地利，业内唯一具有全国化的品牌、渠道的公司，有较强的产品研发能力，丰富产品矩阵可以适应不同地区风味。
管理层和治理
管理层多有20年榨菜生产经验，战略目前清晰，国企体制但授权管理层较充分，股权激励覆盖不完全其部分高管和核心骨干无股权，高管整体薪酬偏低，可能存在激励不足的问题。
ROE特征
较高，净利率较高水平进一步提升空间不大，资产负债率不高还有空间，未来ROE回升主要看募投项目投产提高总资产周转率。
扩张存续期
长，佐餐调味料有悠久的历史，这是一个存续期极长的赛道，产品技术更新变化慢，酱腌菜包装化率及集中度还很低，公司在行业内拥有较好的竞争位置，因此预期扩张的持续期较长。
资本扩张
2021-5月大定增，未来5年无融资需求。
小结
榨菜产品强竞争优势，中期成长具有高确定性，但长期有天花板。需要看酱腌菜亲缘内拓品打开成长空间，虽有不确定性但好在酱腌菜协同性较好。公司生意模式具备高价值企业的特征，经营稳健业绩弹性不算大，处于长青赛道持续创造价值的能力较强，有成为长线大牛股的潜质。
Ⅲ.溢价与折价评估
公司属于价值创造中期。榨菜主业还未到天花板，仍有一定成长空间，酱腌菜包装化处于初期，持续创造价值的能力强。
生意特征符合DCF三要素。虽然扩张需要持续的资本开支，但经营现金创造力好，经营稳定性很好，在行业内竞争优势强，行业变迁慢经营存续期长。
盈利的确定性高。产品属于日常快速消费品，客户分散需求较稳定，竞争优势强。
涪陵榨菜从事佐餐调味料生产销售，其收入主要来源于家庭消费，其次餐饮企业，周期性弱，虽然扩张需要投入一定的固定资产，但是佐餐调味料行业是一个存续期极长的行业，公司先款后货的模式现金创造能力很强，公司处于价值创造中期，产品竞争优势强能够获取行业溢价，行业竞争格局稳定，盈利确定性较高，应当享有一定的溢价。
折溢价定性：应当享有一定的溢价。
Ⅳ.估值评估
调味品行业公司整体估值水平比市场高，长期处于溢价状态，这和调味品生意模式特性有很大关系。
参考海天味业历史估值水平，最低2016年29倍PE，历史最高2020年114倍PE。历史平均55倍PE。其中，2018年最低40倍PE，2020年最低50倍PE。
涪陵榨菜上市以来，估值最低在2012年熊市和2018年熊市，大概24倍PE。公司过去还未出现熊市估值及业绩双杀的情况，过去要么大熊市业绩很好，要么大牛市业绩较差。如果行情和业绩同时很差，市场悲观情绪下给出估值底可能还会更低一些。
所以，未来如果出现行情和业绩同时都差的情况，估计是有可能跌穿24倍PE估值底的，比如20倍PE，这是最差的情况。榨菜主业盈利还是比较稳的，一般情况平均35倍PE左右。
过去10年平均最低为28倍pe（可以作为参考买入位），平均最高49倍pe（可以作为参考减仓位），多数年份都能冲上40以上。
预计未来5年，公司利润水平有望保持年化15%-20%的复合增长。
因此，参考过去估值情况及增长预期，谨慎给予25倍动态PE买入，对应的价位也上下浮动10%位置，分三档建仓的策略。如果放宽一点买入标准，30倍PE以下即可逐步买进。
估值是艺术，可能每个人给予心理价位都有一些差异，正如巴菲特所说以合理价买进优秀企业，追求模糊的正确。
Ⅴ.组合设定
可以中长期持有的品种，组合内主要承担防御，如果市场给出的价足够便宜，将转化为进攻型品种。一般是采取分批建仓策略，只要公司基本面没有坏掉，最终估值越低仓位越多，但最多不超过30%，会不会重仓处决于对象便宜程度。
冰火心境投资笔记，后续不定期更新企业发展的动态跟踪报告，长期投资是一个不断进化不断纠错的过程……
文中观点不构成投资建议！
—全文完—
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