今天这篇关于涪陵榨菜的分析，主要是从企业方面来谈谈公司的成长驱动及态势。
企业要成长壮大，一方面需要自上而下分析行业空间，另一方面也需要自下而上分析企业能力。
自上而下，没有任何一个企业是生存在真空中的，一个行业的基本生意特性和长期增长前景、供需格局当然会对企业的未来产生重要的影响。
自下而上，再有前景的行业也会有大量的失败者，缓慢而不被追捧的行业中的优秀企业照样可以创造巨大的价值。
因此，我们既要关心市场这个“蛋糕”能做多大，又要关心企业吃到“蛋糕”的能力，两者是相辅相成的关系，需要辩证的看待！
行业空间我在上一篇已经分析过了，这一篇主要是分析企业能力，企业能力可以从三个维度分析：市场供需端、成本费用端、产能外延端。
Ⅰ.市场供需端
供给端看，榨菜行业进入门槛低，鱼龙混杂，很多是小作坊式的小企业，而这类企业食品安全问题频发。近年来政府也逐渐加大整治力度，规范企业质量规则，清理不合格小企业。
随着，安全环保监管力度加大，行业的不断被净化，内部不断被整合，市场份额将逐渐向龙头企业集中。涪陵区榨菜加工企业数量从2007年的102家下降到2019年的37家，相较于2007年减少64%。
目前，行业环境有利于龙头提升集中度。以涪陵榨菜为代表的大型榨菜企业加快了榨菜工业化和产业化进程，手工作坊或个体生产等落后生产方式逐步淘汰出市场。
需求端看，从现在的发展趋势来看，随着居民收入持续提升，消费者健康意识增强，对食品安全卫生的要求不断提高，更愿意选择包装榨菜取代散装榨菜，消费需求逐渐向品牌企业集中（品牌可以为安全及卫生背书），将推动行业集中度提升。
消费升级背景下，预计未来包装榨菜占榨菜市场的比例将进一步提高。而2019年我国包装榨菜销量口径统计占1/3，还有2/3替代空间。
从产品看，涪陵榨菜2020年榨菜营收占比86.9%，利润占比90.96%；
2020年泡菜营收占比6.7%，利润占比4.83%；
2020年萝卜营收占比4.35%，利润占比4.21%；
目前看，榨菜是公司收入来源的绝对主力产品，未来2年公司利润贡献也主要是榨菜这块业务，泡菜和萝卜利润贡献均不足5%都还没起量，而根据公司战略规划未来3年也是要聚焦榨菜。
所以说，近期确定性上只要榨菜业务增长没有什么问题，公司发展就是正常的。远期看品类扩展，泡菜和萝卜、海带丝等产品，提供未来成长想象空间。
从行业发展看，涪陵榨菜成长空间有多少，在上一篇“成长空间篇"有说过，这里就不在重复。这里主要从企业自身条件来看，是否具备获取更多市场份额的能力。
下面我们来具体分析一下公司主要产品的市场潜力。
主力榨菜
榨菜产品中，主力榨菜销量占比83%左右，脆口榨菜销量占比17%左右。目前公司74%利润是由主力榨菜贡献，脆口榨菜贡献利润15%。
从市场看，公司主力榨菜相对竞品销量依然紧俏，货龄也相对比较短。看问题要看主流，只要主力榨菜有强竞争优势，对公司业绩来说就是定海神针。
脆口榨菜
脆口榨菜，是公司高附加值和引领消费升级的充氮保鲜产品，定位休闲化消费场景。主要采用榨菜芯保障口感。
青菜头富含蛋白质、多种微量元素以及胡萝卜素、核黄素等多种维生素，以及谷氨酸等多种有益游离氨基酸，产成品榨菜具有“鲜、香、嫩、脆”的口感，通过改良配料和生产工艺，将成为休闲果蔬的理想选择之一，休闲榨菜细分消费市场正逐步萌芽。
公司早在2006年就推出脆口榨菜，盐度低、充氮保鲜，符合健康概念，满足人们对高品质产品的追求。脆口定价一般高于主流榨菜品类价格 30-50%，以 KA 卖场为主要渠道，高定价+消费水平限制，销售增长缓慢。
2013年以来，公司加大推广力度，叠加多年推广、引导和消费者认知的转变，2015年实现放量增长，形成爆品。
对于这款产品，我认为不能按一般的食用佐餐榨菜去判断价格的贵贱，而是应该和休闲零食比较价格的合理性，比如和瓜子、坚果、薯片去比较，这样可能才能更准确地看到它合理的价位。
脆口榨菜的意义在于打破榨菜在食用佐餐配菜的价格空间。
当然，这个需要公司持续的宣传教育消费者，尤其是培育年轻一代的消费习惯。
萝卜
公司对于萝卜产品定位为大单品，是公司品类多元化的首次试水，与榨菜在生产、销售方面协同度高，能够充实各地域、各消费层次、多场景的消费需求。
萝卜和榨菜在产业链特征和渠道协同上具备的相似性，在公司能力延伸范围内。
不过，现阶段乌江萝卜竞争优势没有乌江榨菜那么强，体现在价格和销量上面。
最近几年萝卜增长停滞，2017年萝卜销量0.7万吨，2018年销量0.96万吨 ， 2019年0.81万吨，2020年0.72万吨。此外，公司在辽宁新建5万吨萝卜生产线即将投产，这个销量方面怎么放量？
通过投资者互动提问，公司给出说法是：公司产品销量由公司自身经营能力、当期内外部经营环境等多方因素共同决定。
我认为原因可能是：一方面是乌江萝卜品牌力还不够强大，另外公司也没有大力去推广，销量处于停滞状态。估计萝卜未来2年都难有大起色。
泡菜
泡菜2019年大概500亿规模，虽规模大，但受制于工业化程度低（通常一次发酵下需要冷链运输，保质期短）、原材料种植地分散，大部分为家庭自制或者小作坊式生产，品牌化率低。吉香居为龙头，估测市占率仅为 1.2%。
除榨菜、辣酱等少数细分品种存在明确的龙头外，目前多数酱腌菜品种尚没有龙头出现，故在泡菜、酱类等领域均存在介入机会。
公司在2015 年并购惠通进入泡菜市场，前期公司采用“惠通”的品牌运营泡菜品类，由于惠通在泡菜的品牌力不及乌江在榨菜行业，效果不及预期。但是公司看重泡菜的巨大市场以及发展潜力，2019开始以乌江品牌对泡菜进行运营推广。
泡菜目前利润占比不到5%，近期看拉动业绩影响力小，远期看涪陵榨菜作为榨菜行业龙头，产品创新力已经验证，并在此过程中持续打造强大的渠道力以及品牌力，未来依托乌江的品牌、渠道影响力，有较大可能做大泡菜产业。
泡菜业务保持关注即可，公司战略上也不大力推广，暂时没必要过多的分析。远期具有打开成长空间的想象力，在市场情绪乐观下，可以提升估值。
下饭菜
下饭菜收入规模都没有单独列出，基本上对目前业绩来说，影响微乎其微，长远看对于大乌江还是会有贡献力，这一块业务暂时也没必要过多的分析。
小结：市场供需端驱动强，供给端随环保趋严及产业整合，榨菜企业数量呈逐年减少趋势；需求端随人均收入提高，安全、健康、品牌意识增强，对于龙头企业提升市场集中度有利。榨菜是影响未来两三年利润决定性的产品，主力榨菜强竞争将是业绩稳定增长的定海神针。
Ⅱ.成本费用端
榨菜成本构成中，原料（即青菜头）占比最高，历史上占收入比例在35%-45%的大致范围。包装物及辅料的成本占比在 20%-30%左右，随着环保趋严，污染较严重的包材厂持续退出，导致近两年包材价格不断上涨。其余为人工成本、制造费用和动力成本，占比 21%左右。
材料费用（原材料+包装材料）共占据成本的 70%-75%。
行业特点决定公司原材料成本占比难以降低，从涪陵区青菜头收购均价来看，青菜头的价格波动少则 10-20%，多则能达到 40%。
青菜头价格并非每年都上涨，上涨原因主要是少数特殊年份天气影响。
毛利率方面，短期将下滑，长期看将整体保持稳定。
2021年H1公司毛利率59.49%，相比2020年58.26%略有提升。原材料青菜头及包装材料格上升，毛利率为啥上升？
一方面是公司有窖池储备原材料，一般1-5月用的是上一年的原材料。另外，公司去年底有部分产品提价，所以上半年毛利率还有所提升。
公司毛利率计算方式是今年的和去年的加权平均的方式计算成本，这样成本相对比较平滑，降低青菜头价格剧烈波动对成本的影响。
预计下半年开始会大量使用上半年的收购的原材料，那么势必会对毛利率有所影响。
所以，如果暂时不提价，短期看（21H2--22H1）预计公司毛利率还会下降，公司在投资者交流活动中透露保持50%以上没有问题。
粗略估算一下，21年青菜头收购价大概上涨30%，对于成本影响加权平均计算大概上涨15%，青菜头占营业成本比45%，简单测算毛利率大概下降6.75%，估算毛利率在53%以上问题不大。
青菜头价格并非每年都大涨不降价，当前正是青菜头播种季节，根据相关新闻报道涪陵区榨菜集团和当地政府也是积极应对，保障青菜头种植面积只增不减，成本压力预计只是这个阶段性的。
公司具备一定的原材料价格把控能力和优秀的成本转嫁能力，能够减少成本变化带来的影响；智能化设备将逐步提升公司效率；虽然新拓展的部分品类毛利率低于榨菜 5-10%，但是脆口等高端品类的发展能弥补一定产品结构变化带来的影响。
中长期看，公司强大的定价权和持续推进产品结构优化，有望使得均价抬升抵消成本上升压力，未来毛利率还能回升至高位。
费用方面
管理费用率逐年降低，财务费用率长期负数，过去也相对比较稳定，预计不会有太大的趋势性变化。
费用率方面主要是看公司广告投放节奏，考虑到公司目前需要重塑乌江品牌以实现大乌江战略，加大广告费用投放也是情理之中。可能未来一两年广告费用还会有，根据公司表述是量入为出，预计未来广告费用不会有太大的异常支出。
此外，后疫情时代居民消费信心不足，终端需求疲软，另外社区团购分流了部分需求的影响，今年调味品行业相关公司如果海天味业、千禾味业、天味食品等都加大了费用投放搞促销。费用投放也是有必要的。
综上所述，成本费用端驱动不强，短期受原材料上涨影响成本，公司暂不提价，毛利率会降低；中长期看，公司窖藏能力强化可平抑成本波动，有定价权可提价转移成本压力，预计毛利率将至少能够维持稳定，或者是稳中微升的趋势；费用方面相对比较稳定，可能还会有广告费用支出。
Ⅲ.产能外延端
目前榨菜产能20.6万吨左右，2020年销量13.56万吨，假设每年增长15%，未来三年产能不成问题，另外募投项目20万吨榨菜生产线及40万吨窖池，正在进行设备招标、土建招标的准备工作，规划是2023年建成，2026年逐步达产。
辽宁新建5万吨萝卜生产线，未来1年内预计会投产，考虑生产线协同性及柔性生产能力，萝卜、泡菜未来两三年产能没问题。
暂时没有外延并购的趋向，主要是聚焦榨菜业务。
公司产能规划倒是挺充足的，颇有些“大跃进”的感觉，能消化吗？
根据公司公告《非公开发行A股股票申请文件反馈意见的回复》，2019年以前公司80%+销量来源于省地级城市。
2019年以后，省地级市场和县级市场，双路齐头并进。
从销售区域来看，当前公司已经形成华南地区“一超”、华东、华中、华北、西南地区“多强”的区域格局。公司各区域发展不均衡，销量提升空间大。
公司也有一套具体的方法推动人均销量的提升，即通过局部市场摸索出来的成功经验及模式，全面复制推广到全国。
比如，省地级市场树立标杆城市，县级市场也树立标杆城市，其他的城市就抄对应模范城市的“作业”，并进行考核。
公司在渠道建设方面，坚持横向做透、纵向下县，一二线加强做精做透，三四线保持开发下沉。将以大客户为中心的战略经销模式调整为以城市为中心的精准营销模式，根据城市规模、人口数量、人均榨菜消费水平、经济发展水平等因素确定目标任务。
先看省地级市场
省地级市场如何实现增长？
公司策略是在巩固传统包装榨菜市场的基础上，进一步拓展新兴榨菜市场。
由于省地级城市的餐饮行业和休闲食品行业相对发达，公司对新兴餐饮和休闲市场的拓展将主要聚焦在省地级城市。
在做透传统榨菜市场的基础上，重点覆盖餐饮市场、休闲市场、自热速食市场、特殊渠道等新兴榨菜市场。
据券商报告数据，华南区域人均消费额最高，消费基础最好，广州等城市人均消费额40元以上；西北次之（鄂尔多斯等少量城市人均消费额20元以上）；华中排名第三（包头、郑州、 洛阳等城市人均消费额高达15元以上）。
对标消费基础好的城市，其他省地级城市仍有较大发展空间。
根据公司公告《非公开发行A股股票申请文件反馈意见的回复》，公司省地级市场2019年人均消费量0.18Kg/人，标杆市场中山、龙岩等城市2020Q3人均消费量0.30 Kg/人，且公司实行合作模式改革后，标杆市场人均消费量仍在持续提升。
公司规划如下：到 2026年公司省地级市场的人均销量将从 2019 年的 0.18Kg/人提升至 2026 年的 0.34Kg/人，公司省地级市场销量将达 20.97 万吨。
如果按照公司这个销量规划，相当于年复合增长率9.5%，我认为这个数据偏乐观。参考公司历史目标增长情况，2015-2020年公司榨菜销量复合增长率为8.1%，预计未来5年公司省地级市场销量复合增长5-10%。
在来看县级市场
2019年以前，公司80%以上销量来源于省地级城市，县级及以下低线城市和地区的包装榨菜市场份额较低。
因此，公司战略规划未来五年将开发全国80-90%的县级市场。
目前，公司已在县级市场渠道下沉方面初步探索出较为可行的经验及模式，并树立了相应的标杆城市。渠道下沉前后，县级市场标杆城市人均销量情况如下所示：
按照公司管理层的规划，未来将全面复制标杆城市的合作模式向县级以下地区层级市场全面推广，公司给出的县级及以下地区的人均销量从2019年0.03Kg/人提升至2026年的0.13kg/人，销量将达到10.03万吨。
按照公司这个规划人均销量提升幅度，相当于年化复合增长率25%，可能也有些乐观了，从过去增速看没有那么高，2015-2020年公司榨菜销量复合增长率为8.1%。
正常来说县级空白市场开发增速会快一些，但是和公司过去历史表现相比，应该也不会高太多，所以2026年不一定能够达到这个销量。
公司渠道拓展及渠道下沉，最近2年进展如何？
2018年以前，公司一级经销商在1200家徘徊，2021年中报数据已达到2489家，增长约1倍；覆盖300个地级市，而县级市从500个快速覆盖至1400来个，增长约2倍；办事处从37个裂变成81个增长1倍有余，同时销售人员增幅约50%。
渠道下沉，公司在各方面也有所推进，那么效果如何？
根据券商数据，据渠道调研反馈，公司 2019年开拓的县级经销商存活率超过 90%，远超公司预期。
据公司在投资者交流活动中表述，通过近两年渠道下沉工作的开展，三四线市场的增长明显高于省城市场，只是由于目前其体量较小，所以对整体影响尚不显著。今年县级市场基本保持了 20-30%的增长速度，三四线市场去年与今年的增长态势较好。
小结：目前，中国酱腌菜市场包装只有0.2kg/人，人均食用却是3.21kg/人（含散装），人均量还有很大的提升空间。榨菜从销量口径统计包装替代散装仍有2/3的空间。
从公司选取的省地级标杆市场来看，人均可支配收入水平接近全国平均水平，且分部零散、囊括各类风格饮食习惯，实行合作模式之后，人均消费量明显提升。
从公司选取的县级标杆市场来看，五原、双辽、果洛三个县级城市分别位于内蒙古、吉林、青海经济欠发达地区，均位于公司传统弱势/空白市场，为“由弱到强”的典型例子。
基于此，对于公司规划人均销量的目标，我认为这套方案比较合理。
榨菜食用并没有地域性，理论上经济基础对等的地区是可以达到同等水平的。展望未来，随着公司渠道运作更加精细化，全国化布局，如果其他地区都达到华南地区现在的人均量（华南地区也还有增长），毛估拉动销量翻一倍是有可能的。
但是，可能不会那么快的2026年就达到这个水平。在销量增速上需要降低一点预期，对于省地级城市增长预期5%-10%增长，对于县级市增长预期能有15%-20%的增长率就可以。
Ⅳ.结语
公司成长以市场供需端驱动为主，压缩成本费用端提高利润率空间有限，现有产能及规划产能充足，渠道建设正在大力推进——精耕省地级市场及下沉县级市场，进展效果较好。
我在“成长路径篇”分析过，涪陵榨菜未来提高ROE，主要矛盾是提升总资产周转率，矛盾的主要方面是做大营收规模。
市场供需端驱动成长，切中公司做大营收规模的需要，目前公司加大费用投广告重塑乌江品牌，大力推动渠道精耕与下沉，也正好瞄准了做大营收规模这个方向。品牌和渠道强大，不仅榨菜能够放量，也可实现多品类战略，营收规模自然会上去。
冰火心境投资笔记，持续跟踪……
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